В специальном выпуске шоу Live from the Compound ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсуждают 20-летие одного из самых влиятельных аналитических изданий Уолл-стрит — Eye on the Market. Гость программы, Майкл Сембалест (в транскрипте ошибочно — Sealist), председатель отдела стратегии рынков и инвестиций в JPMorgan Asset & Wealth Management, раскрывает внутреннюю кухню создания своих отчетов, анализирует крупнейшие рыночные кризисы последних десятилетий и объясняет, почему иногда юмор и игрушки LEGO помогают понять экономику лучше, чем сложные математические модели.
📈 История «Eye on the Market»: от внутренних звонков до 4500 страниц аналитики 1:11
Издание Eye on the Market зародилось в 2005 году по инициативе Мэри Каллахан Эрдос . В то время Майкл Сембалест занимал пост директора по инвестициям в частном банке JPMorgan и проводил регулярные внутренние звонки для клиентов в 7 или 8 часов утра. Эрдос предложила Сембалесту начать делиться этими мыслями с внешним миром, чтобы раскрыть инвестиционную стратегию фирмы.
Особенности становления проекта:
- Формат: В 2005 году многие клиенты еще не пользовались электронной почтой, поэтому отчеты печатались на бумаге и рассылались обычной почтой .
- Масштаб: За 20 лет было выпущено 584 выпуска общим объемом около 4500 страниц. Весь этот архив в JPMorgan называют «Глаз на монстра» (Eye on the Monster) .
- Влияние: Джейми Даймон называет эти отчеты «обязательным чтением», а Сембалест подчеркивает, что для завоевания аудитории в почтовом ящике нужно было не просто писать, а «успешно делать важные прогнозы» и честно признавать ошибки .
🚫 Цензура и «запрещенные» выпуски: Лабораторная утечка и адвокаты 8:28
За всю историю публикации JPMorgan заблокировал выход отчетов Сембалеста лишь дважды. По словам автора, это произошло из-за высокой чувствительности тем, выходящих за рамки чисто рыночной аналитики.
- Происхождение COVID-19 (март 2021 года): Сембалест подготовил отчет, основанный на данных гематологов, указывающих на вероятность случайной утечки вируса из лаборатории . Публикация была остановлена руководством, так как могла создать проблемы для бизнеса JPMorgan в Китае. По мнению Сембалеста, статья в The Lancet от февраля 2020 года, исключавшая лабораторное происхождение, была примером «плохой и безответственной науки» .
- Исполнительные указы против юридических фирм: Второй случай произошел в 2024 году. Сембалест написал эссе «Сантехнический змей» (The Plumbing Snake), в котором сравнивал защиту корпоративных юристов с чисткой засорившихся туалетов . Речь шла о давлении администрации на фирмы, участвовавшие в процессах против Дональда Трампа. Комитет JPMorgan счел, что публикация сделает банк мишенью для политических атак .
🏠 Прогноз сабпрайм-кризиса и «эффект Кассандры» 4:55
Одним из самых удачных прогнозов Сембалеста стало предсказание кризиса на рынке ипотечного кредитования. Осенью 2006 года он отправил Джейми Даймону письмо с предупреждением о недопустимости расширения операций банка в сегменте сабпрайм-кредитов .
Аргументы Сембалеста в 2006 году строились на анализе «внутренностей» системы:
- Опережающие индикаторы просрочек и дефолтов.
- Низкие показатели восстановления активов (recoveries).
Несмотря на точность прогноза, Сембалест признает, что не мог предвидеть масштаба проблем государственных агентств (GSE), которые в итоге перешли под внешнее управление . В 2008 году стратегия Сембалеста предполагала недовес (underweight) в акциях и высокодоходных облигациях, что помогло сохранить капитал клиентов.
🏙 Кейс Мередит Уитни и «ошибка Детройта» 15:28
В 2011 году рынок муниципальных облигаций охватила паника после интервью аналитика Мередит Уитни в программе «60 минут». Она предсказала волну массовых дефолтов городов США на сотни миллиардов долларов .
Сембалест выступил с контраргументами, проведя глубокое исследование:
- Анализ 350 мегаполисов: Команда Сембалеста изучила данные BEA по рабочей силе, доходам, налогам и даже уровню преступности .
- Детройт как исключение: Исследование показало, что Детройт находился ниже 5-го процентиля почти по всем метрикам и не являлся индикатором состояния рынка.
- Результат: Прогноз Уитни не сбылся. Последующий 15-летний уровень дефолтов в муниципальном секторе составил всего 0,1% .
🌋 «Армагеддонисты» против реальности 19:56
Сембалест представил знаменитый график «последствий прослушивания пророков Армагеддона». На нем отображены результаты портфеля инвестора, который послушался бы таких экспертов, как Марк Фабер или Питер Шифф, и ушел бы в короткие позиции по акциям или в золото .
По мнению гостя, многие предсказатели кризисов — это «чудеса одного хита». Сделав один удачный прогноз (как Мередит Уитни в случае с Citigroup), они проводят остаток карьеры в попытках его повторить . Одной из причин выживаемости рынков вопреки их прогнозам Сембалест называет период «финансовых репрессий» и политику ФРС, которая удерживала реальные ставки ниже нуля на протяжении десятилетия .
🌍 Геополитика: Тайвань страшнее Ближнего Востока 23:21
Анализ Сембалеста показывает, что геополитические риски (за исключением арабо-израильской войны 1973 года) редко имеют долгосрочное влияние на рынки . По его словам, мир стал более энергоэффективным, поэтому конфликты на Ближнем Востоке больше не вызывают скачков цен на нефть до $150–200.
Однако Сембалест выразил серьезную обеспокоенность ситуацией вокруг Тайваня:
- Прогноз: Он ожидает, что Китай может ввести морскую блокаду острова до конца десятилетия . (Данное утверждение является личным мнением Майкла Сембалеста и не отражает официальную позицию JPMorgan).
- Уязвимость: Тайвань сократил долю атомной энергетики с 50% до 5%, став критически зависимым от импорта СПГ (запасов которого хватит лишь на 12–18 дней) .
- Масштаб: Мир зависит от Тайваня в производстве передовых чипов на 70–80%, что делает эту проблему гораздо масштабнее, чем зависимость Европы от российского газа .
📉 Математика рыночного дна: пример 2008 года 36:15
В декабре 2008 года Сембалест выпустил отчет, в котором буквально умолял клиентов обратить внимание на цифры. Рынок облигаций на тот момент закладывал сценарий «конца света», который был математически абсурден:
- Инвестиционный уровень (IG): Рынок закладывал 14% дефолтов, при историческом максимуме в 3% .
- Высокодоходные облигации (High Yield): Ожидалось 55% дефолтов, при историческом рекорде в 34% .
- Акции: Котировки предполагали нулевой рост прибыли в будущем после десятилетий роста на 10–15% в год .
Сембалест подчеркивает фундаментальный урок: фондовый рынок всегда достигает дна задолго до окончания плохих новостей. В 1930-х годах Доу-Джонс нащупал дно, когда еще не произошла половина банковских банкротств. В 2009 году банковский индекс восстановился, когда случилось лишь 8% от общего числа банкротств финансового сектора .
🧱 LEGO-аналитика и «европейский разлом» 47:48
Для объяснения сложности долгового кризиса в Европе Сембалест использовал конструктор LEGO своего сына. Он создал диораму, где штурмовики из «Звездных войн» изображали Еврокомиссию, а другие фигурки — Германию, Финляндию и проблемные страны .
Ключевые выводы Сембалеста по Европе:
- Дивергенция: Валютный союз, который должен был сблизить экономики, привел к их отдалению. Промышленное производство Севера и Юга Европы после введения евро разошлось в разные стороны сильнее, чем если бы союз состоял из стран, названия которых просто начинаются на букву «М» .
- Стресс-тесты: В то время как США проводили жесткие проверки банков с ожиданием 9% дефолтов, европейские регуляторы «курили крэк», предполагая общий дефицит капитала всей системы всего в 3 миллиарда евро .
- Ставка на США: На основе этого анализа JPMorgan держал «массивный недовес» в европейских активах на протяжении десятилетия, что стало одной из самых прибыльных стратегий фирмы .
🦄 Берни Мэдофф и рисунок единорога 1:00:18
В 2008 году клиенты спрашивали Сембалеста, почему банк не может обеспечить стабильную доходность в 11% при минимальной волатильности, как это делал Берни Мэдофф. Сембалест решил провести проверку:
- Google Maps: Он обнаружил, что здание кастодиана Мэдоффа на самом деле является черным ходом китайского ресторана .
- Визит в Коннектикут: Сембалест поехал в фидер-фонд Мэдоффа с опросником из 19 пунктов. Первый пункт — встреча с принципалом. Получив отказ, он сразу покинул офис .
- Архивный единорог: Сембалест нарисовал единорога на графике доходности Мэдоффа и подшил в папку с пометкой «я этого не понимаю» .
Позже, во время дачи показаний SEC, Сембалест спросил юристов комиссии, почему они не прочитали отчет Гарри Маркополоса от 2001 года, в котором прямо говорилось о мошенничестве. На этом допрос Сембалеста был немедленно прекращен .
🏦 Причины кризиса 2008 года: виновато правительство? 1:02:54
Вопреки общепринятому мнению о том, что кризис 2008 года вызвали «жадные банкиры», Сембалест утверждает, что первопричиной была государственная политика . По его мнению, агентства Fannie Mae и Freddie Mac начали активно скупать сабпрайм-кредиты гораздо раньше частного сектора, выполняя установленные Конгрессом цели по кредитованию малоимущих. В отчете HUD от 2000 года Сембалест нашел подтверждение тому, что госсектор фактически «заманивал» частные банки в сегмент рискованного кредитования, создавая ложные рыночные стимулы .
