Майкл Цембалест: искусство стратегии в эпоху неопределенности 0:28
Майкл Цембалест, председатель совета по рыночной и инвестиционной стратегии J.P. Morgan Asset & Wealth Management, прошел путь от молодого специалиста, работавшего в разгар краха 1987 года, до главного стратега одного из крупнейших финансовых институтов мира. В беседе с Тедом Сайдсом в подкасте Capital Allocators Цембалест обсудил свои взгляды на инвестиционный процесс, важность скептицизма в аналитике и уроки, извлеченные из десятилетий работы на рынках.
🏦 Ранний опыт и «здоровый скептицизм» 2:12
Карьера Цембалеста началась в J.P. Morgan в октябре 1987 года, всего за две недели до знаменитого «черного понедельника». Этот опыт, наряду с работой над первыми облигациями Брэди (Brady bonds) для реструктуризации долгов стран Латинской Америки, сформировал его профессиональный подход.
- Облигации Брэди: Инструмент, позволивший стабилизировать регион через списание части долга и выпуск новых бумаг с обеспечением принципала казначейскими облигациями США.
- Урок скептицизма: По мнению Цембалеста, работа в условиях долговых кризисов развила у него «здоровый скептицизм» к теориям, которые «помещаются на салфетке».
- Контрпример: Он критически отзывается о тезисе Уолтера Ристона, утверждавшего, что страны не могут объявить дефолт из-за наличия налоговой власти.
📉 Переход на buy-side и управление рисками 10:00
В 1997 году Цембалест перешел на сторону buy-side, став ответственным за инвестиции в развивающиеся рынки. Вскоре после этого он принял одно из самых значимых решений в своей карьере — продажу 85% портфеля развивающихся рынков (5 млрд долларов из 6) летом 1998 года, незадолго до российского дефолта.
- Инвестиционная философия: Он подчеркивает, что секрет успеха заключается в способности вовремя выйти из активов, когда всё выглядит «слишком хорошо», и проявлять агрессивность после обвалов.
- Отношение к валютному риску: Цембалест считает, что попытки прогнозировать валютные курсы редко приводят к устойчивой прибыли, так как рынок валют обладает «случайной стохастичностью».
🔍 «Eye on the Market»: дискурс и данные 31:37
С 2005 года Цембалест пишет ежемесячный аналитический бюллетень Eye on the Market, который стал для него площадкой для выражения независимых взглядов.
- Политический риск: Хотя исторически геополитические конфликты быстро поглощаются рынком (за 3–4 месяца), текущую ситуацию в США он называет редким исключением, требующим пристального внимания инвесторов.
- Долговая проблема: Цембалест активно изучает проблему долговых обязательств муниципалитетов и штатов (анализ через так называемый «IPOD ratio» — отношение интересов и обязательств к доходам).
- График, который «все ненавидят»: Цембалест упоминает свой график, показывающий резкий рост доли обязательных расходов (entitlements) по сравнению с дискреционными расходами в бюджете США. По его мнению, этот тренд неизбежно ограничивает возможности государства инвестировать в будущее.
⚡ Энергетика и будущее инвестиций 47:31
Цембалест, консультируясь с экспертом Вацлавом Смилом, призывает к более глубокому пониманию энергосистем.
- Миф об электрификации: Одним из ключевых тезисов его работ является то, что электричество составляет менее 20% глобального потребления энергии.
- Промышленный вызов: Декарбонизация реального сектора — производства стали, цемента, химической промышленности — является гораздо более сложной задачей, чем просто «озеленение» электросетей.
💡 Активное управление и лидерство 53:11
Оценивая перспективы активного управления, Цембалест отмечает, что после введения Regulation FD (требование равного доступа к информации) и периода низких процентных ставок, работа активных менеджеров значительно усложнилась. Однако он полагает, что у индустрии есть ближайшие три года, чтобы доказать свою эффективность в сравнении с ETF.
В завершение беседы Майкл Цембалест поделился важным жизненным уроком: при управлении командами «иногда достаточно маленьких жестов» (например, простого письма поддержки в трудный момент), чтобы помочь людям справиться со стрессом и продолжать эффективно работать.
