В новом выпуске программы On the Margin на канале Forward Guidance известный финансовый стратег Энди Констан обсудил радикальные изменения на рынке гособлигаций США после публикации последнего квартального отчета Министерства финансов о заимствованиях (QRA). По мнению эксперта, решение ведомства временно снизить темпы выпуска долгосрочных бумаг привело к резкому смягчению финансовых условий и фактически отложило неминуемую рецессию. В центре дискуссии — логика действий министра финансов Джанет Йеллен, их влияние на монетарную политику ФРС и жесткая критика со стороны легендарных участников Уолл-стрит.
📊 Неожиданный разворот Минфина США: разбор параметров QRA 1:04
В начале недели Министерство финансов США опубликовало первую фазу квартального плана заимствований (QRA) — предварительную оценку финансирования. Объявленный объем чистых заимствований на первый квартал составил 816 миллиардов долларов, что оказалось выше первоначальных прогнозов Энди Констана.
Как объяснил стратег, этот объем распределяется на три ключевых направления:
- Возврат средств Федеральной резервной системе в рамках программы количественного ужесточения (QT), что составляет около 180 миллиардов долларов за квартал.
- Финансирование дефицита федерального бюджета, который в 2024 году оценивается в 1,6 триллиона долларов.
- Пополнение общего счета казначейства (TGA), объем которого на этот раз было решено оставить без изменений на отметке 750 миллиардов долларов.
Несмотря на высокие итоговые цифры, настоящая сенсация произошла в среду, когда Минфин раскрыл структуру выпуска облигаций. Вместо ожидавшегося рынком агрессивного увеличения предложения долгосрочных бумаг (купонов), ведомство увеличило их выпуск в первом квартале всего на 10 миллиардов долларов.
Для контекста Энди Констан напомнил о событиях трехмесячной давности: в предыдущем квартале Минфин резко нарастил выпуск долгосрочных облигаций со 178 миллиардов до 338 миллиардов долларов. Тот шаг спровоцировал мощную распродажу: доходность 10-летних гособлигаций подскочила на 100 базисных пунктов, широкий фондовый рынок упал на 10%, а индекс акций малой капитализации Russell 2000 рухнул на 17%. Нынешнее же решение сохранить объем долгосрочного долга практически неизменным вызвало обратную реакцию и мгновенно превратило Энди Констана в оптимиста по всем классам рисковых активов.
🔄 Механизм влияния долгового рынка на акции и «скорость изменений» 4:47
По словам Энди Констана, ключевую роль в динамике рынков играет так называемая «скорость изменений» (rate of change) объемов эмиссии. Когда частному сектору приходится поглощать огромные объемы новых гособлигаций, инвесторам приходится освобождать для них место в портфелях, продавая другие активы, либо привлекать кредитное плечо. Это неизбежно оказывает повышательное давление на срочные премии (term premiums), которые до августовского шока находились в отрицательной зоне.
Эксперт считает, что если бы Минфин полностью вернул объем выпуска долгосрочных купонов к прежнему уровню в 178 миллиардов долларов, рынки акций и облигаций полностью отыграли бы все падение последних трех месяцев. Казначейство пошло по промежуточному пути: уровень заимствований остался высоким, но скорость его нарастания резко замедлилась.
Эффект от этого шага Констан назвал беспрецедентным:
- Всего за три дня после анонса Минфина рынки компенсировали половину всего падения, зафиксированного с августа.
- Доходность 10-летних облигаций упала на 50 базисных пунктов.
- Котировки долгосрочного облигационного фонда TLT выросли примерно на 6–7%.
- Рынки акций за тот же трехдневный период прибавили 4–5%.
⚖️ Нарушение канонов: почему Джанет Йеллен делает ставку на краткосрочные векселя 6:36
Исторически Министерство финансов США придерживалось ориентира, согласно которому доля краткосрочных векселей (bills) в структуре чистого долга должна составлять от 15% до 20%, а остальная часть — приходиться на долгосрочные облигации. Однако в текущем квартале Джанет Йеллен приняла решение профинансировать 57% всех потребностей за счет выпуска краткосрочных векселей. По расчетам Констана, это приведет к тому, что к концу первого квартала общая доля векселей в портфеле госдолга США превысит 21%.
Стратег выразил обеспокоенность этим трендом, отметив, что финансирование государства или компании за счет ультракоротких денег несет в себе серьезные риски. Если инвесторы внезапно потеряют аппетит к суверенному долгу, Минфин окажется заложником ситуации и будет вынужден проводить рефинансирование под грабительские проценты. Кроме того, поскольку срочная премия по длинным бумагам оставалась низкой, для министерства было бы выгодно зафиксировать долгосрочную доходность, но Джанет Йеллен сознательно отказалась от этого.
Тем не менее Констан подчеркнул, что не разделяет циничную точку зрения, будто министр действует исключительно из страха перед обрушением рынка. В конце концов, объем выпуска долгосрочных облигаций на уровне 350 миллиардов долларов — это все еще колоссальная сумма.
Собственное моделирование аналитика показывает, что у Минфина есть логичный и устойчивый путь управления долгом: в 2024 году ведомству придется пойти на еще одно ступенчатое повышение выпуска облигаций, после чего объемы стабилизируются. Примерно через 2–2,5 года программа QT ФРС исчерпает избыточные резервы и будет остановлена, после чего соотношение векселей и облигаций быстро вернется к исторической норме.
💥 Заочный спор: Энди Констан против Стэна Дракенмиллера 11:44
В ходе беседы ведущий Майк упомянул недавнее резонансное заявление миллиардера Стэна Дракенмиллера, сделанное в дискуссии с Полом Тюдором Джонсом. Дракенмиллер резко раскритиковал Джанет Йеллен, назвав ее отказ перевести госдолг США в долгосрочные бумаги в период нулевых ставок «крупнейшей ошибкой министра финансов со времен Александра Гамильтона».
Энди Констан жестко отреагировал на этот выпад, назвав слова Дракенмиллера «глупостью», несмотря на весь признанный гений последнего как инвестора. Стратег объяснил макроэкономический контекст той эпохи:
- В период ультранизких ставок Федеральная резервная система проводила масштабное количественное смягчение (QE), стремясь изъять дюрацию (риск изменения процентных ставок) с рынка облигаций для стимулирования экономики.
- Если бы Джанет Йеллен в тот же самый момент начала массово «удлинять» госдолг, выбрасывая на рынок долгосрочные облигации, она бы полностью обнулила все усилия ФРС.
- Такие действия Минфина вызвали бы преждевременное ужесточение финансовых условий в период с 2010 года вплоть до пандемии COVID-19.
Говоря о долгосрочных фискальных рисках США, Констан с иронией отметил, что в росте дефицита виноваты обе политические партии. Избератели не хотят испытывать экономическую боль сегодня, поэтому любое правительство идет по пути печатания денег. На графиках американского долга периоды правления демократов и республиканцев выглядят идентично: долг непрерывно растет, поскольку политики заняты дележом экономического пирога, а не его устойчивым увеличением.
📉 Пятиактный сценарий борьбы с инфляцией: возвращение к первому акту 21:55
Ранее Энди Констан сформулировал авторский макроэкономический фреймворк, описывающий полный цикл уничтожения инфляции регуляторами, состоящий из пяти актов:
- Акт первый: ФРС удерживает ставки на высоком уровне («higher for longer») и продолжает их повышение, но это не приносит желаемого результата, так как короткий конец кривой неэффективен для подавления спроса.
- Акт второй: Доходности долгосрочных облигаций взлетают к новым максимумам под воздействием шока предложения.
- Акт третий: Происходит сжатие мультипликаторов (multiple compression), высокая доходность облигаций выбивает почву из-под фондового рынка.
- Акт четвертый: Начинается сокращение корпоративных прибылей, так как ужесточение условий бьет по совокупному спросу.
- Акт пятый: Экономика скатывается в полноценную рецессию, фондовый рынок капитулирует, а компании начинают массовые увольнения.
До публикации параметров QRA американская экономика, по мнению Констана, уверенно находилась в третьем акте. Отчеты компаний за третий квартал были великолепными, но акции падали — это было классическое сжатие мультипликаторов из-за 5%-й доходности облигаций.
Однако мягкий план Минфина мгновенно отбросил ситуацию назад — к первому акту. В этих условиях двухлетние облигации будут чувствовать себя плохо из-за жесткой позиции ФРС, но рынок акций продолжит демонстрировать отличную динамику. Как считает эксперт, рецессия официально откладывается: ни одна компания не станет увольнять сотрудников, пока фондовые индексы штурмуют исторические максимумы, а рыночные ставки финансирования упали на 50–75 базисных пунктов. Ожидать ухудшения макроэкономических данных можно не ранее чем через 2–3 месяца.
🦅 Дилемма ФРС: как смягчение условий ломает планы Пауэлла 19:13
Последние действия Минфина создали серьезные проблемы для Федеральной резервной системы. Руководители ФРС, включая Лори Логан и самого председателя Джерома Пауэлла, неоднократно заявляли, что рассчитывают на рост долгосрочных процентных ставок. Высокая доходность длинных облигаций делала за ФРС работу по ужесточению финансовых условий, позволяя центробанку не повышать краткосрочные ставки.
Джанет Йеллен фактически отобрала этот рычаг у Пауэлла. Поскольку доходности упали, ФРС теперь не может рассчитывать на «помощь» рынка. По мнению Констана, вероятность повышения ставки в декабре снова вернулась на повестку дня, и регулятору придется поднимать планку выше, чем сейчас закладывает рынок.
В связи с этим стратег указал на уязвимость текущей рыночной позиции Стэна Дракенмиллера, который, по сообщениям, открыл длинную позицию по 2-летним нотам и шорт по 10-летним облигациям. Если ФРС продолжит цикл повышения ставок из-за чрезмерного оптимизма на рынках, короткие 2-летние бумаги будут уничтожены, а инверсия кривой доходности только усилится.
Энди Констан резюмировал, что для запуска финального пятого акта (рецессии) рынку необходим новый шок предложения долгосрочного долга, который вытолкнет доходность 30-летних облигаций выше 5% в направлении 6%, а индекс S&P 500 — ниже уровней 4000 или 3800 пунктов. До тех пор, пока экономика остается разогретой благодаря действиям Минфина, системный кризис остается делом далекого будущего.
