Джон Мори о распродаже софта: «Многие стоимостные менеджеры — эксперты по старым версиям мира»

В свежем выпуске подкаста The Compound ведущие Джош Браун и Майкл Батник принимают в гостях Джона Мори (John Mowrey), главного инвестиционного директора NFJ Investment Group. В центре дискуссии — «кровавая баня» в акциях технологического сектора и программного обеспечения, а также масштабная ротация капиталов, которую рынок не видел десятилетиями. Участники обсуждают, почему традиционные стоимостные факторы перестали работать, куда перетекают деньги из ИИ-фаворитов и почему текущая ситуация на бирже напоминает крах доткомов 2000 года, но с неожиданным финалом.

🎓 Путь аутсайдера: от домашнего обучения до управления миллиардами 0:01

Джон Мори руководит платформой стоимостного инвестирования объёмом 5 млрд долларов в NFJ Investment Group, однако его путь в финансы был крайне необычным . По словам гостя, он находился на домашнем обучении до 11-го класса, страдает дислексией и изначально планировал стать юристом, как его отец . В индустрию инвестиций он попал случайно через стажировку в 2006 году, не имея профильного финансового образования .

Джон Мори считает свой статус «аутсайдера» преимуществом:

Отсутствие классического образования в Уортоне или Чикагском университете позволило ему избежать жестких когнитивных искажений .
Он утверждает, что многолетний опыт и стаж команды (tenure) в современных финансах часто становится «ахиллесовой пятой», так как мешает адаптироваться к изменениям .
По мнению гостя, индустрия сейчас перенасыщена «экспертами по старым версиям мира», которые продолжают использовать подходы, работавшие в 1980–2000-х годах, но бесполезные сегодня .

📉 Распад факторов и «смерть» активного управления 14:29

Джон Мори подробно описывает явление «распада факторов» (factor decay), которое началось после 2008 года . Он утверждает, что популяризация ETF и «умной беты» превратила альфу (избыточную доходность), которую раньше получали менеджеры за счет покупки дешевых акций, в обычную бету .

Ключевые тезисы Джона Мори о кризисе стоимостного инвестирования:

Институциональная инерция: За последние 10 лет из активных фондов утекло 2,5 триллиона долларов, которые перешли в пассивные стратегии .
Ошибка исключения: Стоимостные менеджеры годами исключали из портфелей лучшие компании (Apple, Amazon, Google) по формальным признакам, например, из-за отсутствия дивидендов .
Бесполезность бэктестов: Данные с 1980 по 2008 год показывают отличные результаты стратегий с низким P/B, но после 2008 года эти премии исчезли .

Джош Браун дополняет, что даже величайший стоимостной инвестор Уоррен Баффет держит 50% портфеля в Apple, что де-факто является акцией роста, размывая границы между стилями .

🔪 Бойня в софтверном секторе: «Анти-пузырь» ИИ 28:36

Рынок акций переживает крайне странный период: индекс S&P 500 находится вблизи исторических максимумов, в то время как внутри него происходят обвалы секторного масштаба . Майкл Батник замечает всплеск панических продаж, не похожий на упорядоченный выход .

Статистические аномалии, озвученные в студии:

Сектор прикладного программного обеспечения (Adobe, Salesforce, Workday) упал на 18% всего за 7 дней . Подобное случалось только в 2008 году и во время пандемии COVID .
На момент записи 109 акций упали более чем на 4% за один день. Обычно такие показатели соответствуют просадке рынка на 28%, но сейчас индекс всего в 1% от максимума .
Джош Браун называет это «анти-пузырем»: ИИ-победители (Nvidia) высасывают ликвидность, а компании, которые ИИ должен «уничтожить» или заместить, подвергаются безжалостной ликвидации .

Джон Мори полагает, что рынок переоценивает мультипликаторы софтверных компаний, так как они превращаются из «разрушителей» (disruptors) в обычных клиентов, теряя ценовую власть .

🔄 Великая ротация: Энергетика, Банки и «SAG 7» 43:27

Участники дискуссии отмечают неожиданную устойчивость «старой экономики». Майкл Батник демонстрирует график, согласно которому 23% акций энергетического сектора и 27% материалов находятся в верхнем дециле доходности .

Приоритеты Джона Мори в текущем рынке:

Нефтепереработка (Refiners): Гость отмечает, что такие компании как Valero и Phillips 66 растут на 40%, быстрее чем Nasdaq, благодаря расширению крэк-спредов (маржи переработки) .
Региональные банки: Мори утверждает, что кризис 2023 года был кризисом обязательств (из-за ставок), а не активов, и сейчас банки с ростом прибыли в 30% выглядят крайне привлекательно .
Финансы как лидеры: Если наступит многолетний цикл доминирования стоимостного инвестирования, его лидерами станут банки, так как сектор материалов слишком мал (всего 3-4% от S&P), чтобы вобрать в себя весь капитал .

Джош Браун поделился идеей своего неопубликованного поста о «SAG 7» (в противовес Mag 7) — группе тяжеловесных стоимостных акций (Exxon, Walmart, Procter & Gamble), которые могут стать новыми лидерами стадного поведения инвесторов .

🛡️ Ловушка защитных акций (Staples) 56:46

Одной из самых тревожных тенденций Джош Браун называет повальное бегство инвесторов в потребительские товары первой необходимости (Staples) .

Walmart достиг капитализации в 1 триллион долларов и торгуется с мультипликатором 40 P/E .
Впервые за долгое время форвардные P/E технологического сектора и сектора товаров первой необходимости сравнялись на уровне 23x .
Джош Браун и Джон Мори единогласно считают это безумием: Microsoft с ростом прибыли выглядит гораздо дешевле и безопаснее, чем Colgate или Walmart на текущих уровнях . Продажу Microsoft на текущем уровне Браун называет ошибкой: «Уберите руки от клавиатуры» .

💎 Крипто-ликвидация и экономика золота 1:12:12

Обсуждение затронуло и обвал крипторынка. Джош Браун признается, что купил биткоин по цене $66,000 во время паники, руководствуясь принципом «покупай ликвидацию» .

Джон Мори скептически относится к оценке активов без денежного потока, но выделяет золотодобытчиков:

Он сравнивает добычу золота с латинской буквой V: компании сначала выбирают легкое золото, и только при резком росте цен могут позволить себе добычу из глубоких слоев .
При росте цены золота прибыль компаний вроде Newmont может удваиваться, превращая их в «печатные машины» .

📈 Когда начался текущий «бычий» рынок? 1:05:46

В финале дискуссии возник спор о датировке текущего цикла. Джош Браун настаивает на «секулярном бычьем рынке», который начался в 2013 году, когда индекс превысил пики 2007 года . Он не считает падение 2020 года (длившееся «10 минут») и коррекцию 2022 года сменой тренда .

Джон Мори, напротив, напоминает, что в 2022 году акции Amazon и Google сократились вдвое, а Meta (признана экстремистской в РФ) потеряла 75% стоимости, что было полноценным и болезненным «медвежьим» рынком, даже если безработица при этом не росла .