На финансовых рынках часто доминируют компании, чей успех кажется случайным или переоцененным, однако для профессиональных инвесторов секрет долгосрочного роста кроется в фундаментальных экономических характеристиках. В этом выпуске подкаста Excess Returns Джастин Карбонно и Джек Форхэнд обсуждают с Джоном Хольцапфелем, основателем AOT Invest и управляющим ETF-фонда AOTG, стратегию поиска компаний с «нулевыми предельными издержками», будущее ИИ как инструмента автоматизации и то, почему современные технологические гиганты могут бесконечно обходить закон больших чисел.
📈 Путь от семейного офиса к ETF: Философия AOT Invest 1:18
Джон Хольцапфель начал свой путь в инвестициях еще в старшей школе, управляя сначала собственными средствами, а затем капиталом своей семьи . Его профессиональный опыт включает работу в семейном офисе в Чикаго и деятельность в качестве проприетарного маркет-мейкера, что, по его словам, приучило его к строгому вероятностному анализу и пониманию «края» (edge) в каждой сделке .
Фонд AOT Growth and Innovation ETF (тикер: AOTG) недавно отметил трехлетний юбилей своего трек-рекорда . За это время активы под управлением выросли с $20 млн до $75 млн . Ключевые вехи стратегии:
- Налоговая эффективность: Переход от раздельных счетов (SMA) к структуре ETF был продиктован возможностью использовать механизм «create and redeem», позволяющий избегать выплаты налогов на прирост капитала внутри фонда .
- Исторический анализ: Хольцапфель пришел к своей стратегии через рефлексию над прошлыми сделками. Например, с 2008 года его позиция в Apple выросла на 8000%, в то время как инвестиции в Boeing принесли лишь 180%, а в индекс недвижимости (Vanguard REA) — 80% .
- Отказ от традиционных секторов: По мнению Хольцапфеля, классическая классификация секторов (GICS) устарела. Он указывает на то, что Google классифицируется как «коммуникационные услуги», а не IT, что искажает экспозицию инвесторов на реальные технологические тренды .
🧱 Теория низких предельных издержек 5:29
Центральным тезисом Хольцапфеля является фокус на компаниях с низкими предельными издержками (low marginal cost). Это компании, для которых производство одной дополнительной единицы товара или услуги не стоит практически ничего .
Сравнение бизнес-моделей по Хольцапфелю:
- Visa и Microsoft: Когда клиент проводит транзакцию по карте или скачивает копию ПО, дополнительные затраты компании равны нулю, а маржа этой продажи составляет почти 100% .
- Boeing: Для постройки каждого нового самолета компании нужно закупать сталь, нанимать рабочих и расширять цепочки поставок. Издержки составляют до 99% от цены продажи, что ограничивает скорость инноваций и масштабирования .
- Сельское хозяйство (Nutrien): Семья Хольцапфеля владеет бизнесом по производству удобрений (150 сотрудников). Джон отмечает, что это «жестоко конкурентная» среда с крошечной маржой, где для роста нужно строить новые шахты и отбирать клиентов у конкурентов, часто торгуя в убыток .
Хольцапфель утверждает, что компании с низкими предельными издержками могут расти без привлечения долга, так как их существующий продукт постоянно улучшается за счет реинвестирования прибыли, что создает «жирный хвост» доходности для инвесторов .
🤖 Искусственный интеллект и «Цифровые пункты пропуска» 12:42
Хольцапфель рассматривает ИИ не как пузырь, а как мощный инструмент снижения операционных расходов. По его данным, почти половина запросов к ChatGPT связана с программированием, что снижает затраты на разработку ПО в некоторых случаях до 90% .
Основные идеи Хольцапфеля об ИИ и программном обеспечении:
- Ускорение инноваций: Если расходы на разработку падают, компании становятся более прибыльными и могут внедрять новые функции быстрее.
- Microsoft Copilot: Джон отмечает, что этот продукт стоит в 6 раз дороже стандартного пакета Office. В Нью-Йорке институциональные пользователи уже не представляют работы без него, что обещает Microsoft колоссальное ускорение роста выручки .
- Цифровые пункты пропуска (Digital Toll Booths): Это модель будущего для ПО. Вместо подписки (SaaS) компании предоставляют платформу бесплатно, но берут небольшую комиссию с денежного потока, проходящего через систему (как Visa или Toast) . Это снимает барьеры для внедрения и позволяет масштабироваться на весь мир мгновенно .
⚖️ Оценка стоимости: Почему Toast лучше Palantir 15:48
Несмотря на любовь к росту, Хольцапфель подчеркивает важность дисциплины в оценке. Он приводит в пример две компании: Palantir и Toast .
Аргументация Хольцапфеля:
- Palantir: Торгуется с мультипликатором Price/Sales (P/S) около 100 (на момент обсуждения определенных периодов).
- Toast: Имеет P/S около 4, при этом обе компании демонстрируют схожий рост выручки и прибыли (около 70% YoY) .
- Вывод: Разумный инвестор не должен платить в 25 раз больше за один и тот же темп роста. Хольцапфель исключил Palantir из портфеля AOTG из-за экстремальной оценки, предпочтя более дешевые истории роста .
Также спикер скептически относится к технологическим компаниям с малой капитализацией (small caps). Главная причина — чрезмерные компенсации сотрудникам акциями (Stock-Based Compensation, SBC). По его словам, недопустимо, когда компания отдает 30% выручки руководителям, оставаясь убыточной . В крупных компаниях (Apple, Google) SBC составляет лишь единицы процентов от выручки .
📉 Риски и «Закон больших чисел» 22:34
Ведущие подняли вопрос о том, могут ли гиганты вроде Microsoft (капитализация около $3-4 трлн) расти дальше. Хольцапфель считает, что закон больших чисел работает иначе для компаний с низкими предельными издержками .
Традиционные гиганты прошлого (нефтяные или промышленные компании) сталкивались с ростом стоимости каждой последующей единицы ресурса из-за ограниченности сырья. Технологические платформы, напротив, удешевляют свой рост по мере масштабирования . Например, Apple внедрила Apple Pay поверх существующей базы пользователей, практически не неся дополнительных затрат и захватив рынок транзакций .
Критерии выхода из позиции в AOTG :
- Замедление роста: Если выручка и прибыль перестают расти, преимущество низких предельных издержек исчезает.
- Отрицательная динамика: Для таких компаний падение продаж критично, так как именно маржинальность последних продаж формирует всю их прибыль (пример — проблемы Intel) .
- Чрезмерная оценка: Рост должен покупаться по разумной цене.
🏛️ Сравнение с Уорреном Баффеттом 29:02
Хольцапфель предлагает переосмыслить подход Уоррена Баффетта. По его мнению, Баффетт 70 лет назад занимался тем же самым — искал рынки с колоссальным потенциалом роста, которые еще не были оценены по достоинству .
Примеры из логики Баффетта:
- Электричество: Баффетт скупал утилиты, понимая, что потребление энергии вырастет в 200 раз из-за кондиционеров и бытовой техники .
- Страхование: Он предвидел, что автострахование станет обязательным по закону.
- Coca-Cola: Он заметил переход продукта из разряда роскоши в предмет повседневного потребления по всему миру .
Сегодня, считает Джон, эти рынки (страхование, газировка) зрелые или стагнируют из-за демографии . Настоящий «Баффетт сегодня» искал бы рост в цифровой инфраструктуре, которая заменяет физическую (например, Starlink вместо оптоволокна) .
