В новом выпуске подкаста Capital Allocators Тед Сайдес обсуждает с Майклом Мобуссином, руководителем отдела Consilient Research в Counterpoint Global, психологические ловушки инвесторов и тектонические сдвиги в структуре публичных рынков. Майкл Мобуссин анализирует, почему интуитивное распознавание паттернов часто подводит профессионалов и как статистика Хендрика Бессембиндера о «сверхдоходности 2% акций» меняет подход к активному управлению.
🧠 Иллюзия экспертизы: когда распознавание паттернов ведет к ошибкам 2:53
В инвестиционной среде принято считать распознавание паттернов (pattern recognition) ключевым навыком, однако Майкл Мобуссин призывает разделять «опыт» и «экспертизу» . Ссылаясь на психолога Грегори Норткрафта, Мобуссин отмечает: эксперт — это тот, кто обладает работающей прогностической моделью, в то время как опыт есть у многих, но он не всегда ведет к верным результатам .
Качественное распознавание паттернов, или «интуитивная экспертиза», эффективно работает только в определенных условиях:
- Стабильность среды: правила игры не меняются десятилетиями .
- Линейность связей: причины и следствия очевидны и повторяемы .
- Наличие обратной связи: человек быстро узнает, был ли он прав.
Классическим примером такой среды являются шахматы. Гроссмейстеры мгновенно считывают позицию на доске, потому что структура игры неизменна. Однако, по словам Мобуссина, если изменить размер доски или правила движения фигур, вся их экспертиза обнулится . Рынки же представляют собой сложные адаптивные системы, где прошлые паттерны редко гарантируют будущие результаты.
По мнению Мобуссина, большинство инвесторов используют «эвристику репрезентативности» — они сверяют текущую ситуацию со своей ограниченной внутренней базой данных и делают выводы на основе случайных совпадений .
📉 Микро против Макро: где интуиция бессильна 8:17
Майкл Мобуссин утверждает, что распознавание паттернов более применимо на микроэкономическом уровне, чем на макроэкономическом . В макропрогнозировании (процентные ставки, цены на нефть, ВВП) сложность системы настолько высока, что «экспертные» прогнозы часто оказываются хуже простых алгоритмов экстраполяции .
На уровне отдельных компаний ситуация иная. Исторические данные о темпах роста продаж, маржинальности и доходности капитала формируют так называемые «базовые показатели» (base rates) . Если инвестор знает распределение показателей для компаний с выручкой в $5 млрд в технологическом секторе, он может использовать это как ориентир для оценки конкретного бизнеса . Это всё ещё форма распознавания паттернов, но подкрепленная объективной статистикой, а не личными ощущениями.
🛠 Количественные помощники для фундаментальных инвесторов 9:48
Мобуссин видит большой потенциал в использовании «вспомогательных средств принятия решений» (decision aids) фундаментальными инвесторами . В то время как квант-инвесторы полностью полагаются на модели, фундаментальные управляющие часто игнорируют доступные инструменты:
- Применение базовых показателей (Base Rates): использование истории отрасли для корректировки собственных оптимистичных прогнозов .
- Структурированный сайзинг позиций: Мобуссин отмечает, что многие менеджеры определяют размер позиции «на глаз», хотя алгоритмический подход с учетом ограничений мог бы значительно улучшить результаты .
При оценке управляющих (manager selection) интуиция часто мешает. Инвесторы склонны симпатизировать менеджерам, которые напоминают им кого-то успешного из прошлого, или испытывать необъяснимую неприязнь из-за случайных ассоциаций . Мобуссин подчеркивает, что наш мозг склонен помнить случаи, когда интуиция сработала (даже если это было везение), и игнорировать случаи её провала .
🏈 Психология «соглашательства» и ошибка 4-го дауна 18:50
Одним из самых опасных когнитивных искажений Мобуссин называет «соглашательство» (acquiescing) — ситуацию, когда человек проводит анализ, видит, что данные противоречат его интуиции, но всё равно поступает по наитию .
В качестве примера приводится исследование стратегий в американском футболе. Аналитика четко показывает, что в определенных ситуациях выгоднее разыгрывать 4-й даун, чем пробивать пант (выбивать мяч). Однако более половины участников эксперимента, даже видя убедительные цифры вероятности победы, всё равно выбирали консервативный пант, потому что «так велит чутье» . Мобуссин связывает это с социальными рисками: если тренер рискнет и проиграет, его уволят; если он проиграет «как все», его поймут .
🏢 Великое сокращение: почему публичных компаний становится меньше 21:00
Рыночная среда в 2024 году радикально отличается от начала 2022 года. Ожидаемая номинальная доходность акций выросла с 5,8% до 8,5% . Однако структура самого рынка продолжает меняться. Майкл Мобуссин приводит следующие цифры:
- Пик количества компаний: в 1996 году на биржах США торговалось более 7 300 компаний .
- Текущее состояние: сегодня их около 4 200 — меньше, чем в 1970-х годах .
- Дефицит листинга: академические расчеты показывают, что с учетом роста экономики в США должно быть на 6 000 – 12 000 компаний больше .
Основными причинами сокращения стали спад активности IPO и стабильно высокий уровень слияний и поглощений (M&A). Если с 1976 по 2000 год в среднем проходило 280 IPO в год, то в 2022 году их было всего 38, а в 2023 — 54 . Около 20% случаев делистинга за последние 15 лет связаны с выкупом компаний частным капиталом (Private Equity) .
📊 Закон силы: 2% компаний создают 90% богатства 26:59
Ссылаясь на фундаментальное исследование Хендрика Бессембиндера, Мобуссин раскрывает шокирующую статистику доходности акций с 1920-х годов :
- Из 28 000 компаний, когда-либо бывших публичными, почти 60% принесли доходность ниже, чем краткосрочные казначейские векселя .
- В совокупности эти 60% компаний «уничтожили» около $9 трлн богатства .
- Всего 2% компаний (около 560 штук) обеспечили 90% всего созданного богатства на фондовом рынке — это $50 трлн из общего объема в $55 трлн .
Эта асимметрия доходности (power law) делает публичные рынки очень похожими на венчурный капитал, где один «единорог» окупает десятки неудач . Для инвестора это означает две возможные стратегии: либо владеть широким индексом, чтобы гарантированно не упустить эти 2% звезд, либо пытаться найти «завтрашних победителей» среди компаний с малой капитализацией .
📈 Сверхдоходы ИТ-гигантов и «ловушка» легких денег 33:57
Мобуссин отмечает аномальное поведение крупнейших компаний (Magnificent 7) в последние десятилетия. Их доходность на капитал (ROIC) не снижается под давлением конкуренции, как предсказывает классическая микроэкономика, а растет или удерживается на экстремально высоком уровне .
По мнению профессора Джеймса Бессона, автора книги «The New Goliaths», это связано с инвестициями в проприетарное программное обеспечение. ИТ-гиганты создают нематериальные активы, которые не «диффузируют» (не распространяются) по экономике, давая им вечное конкурентное преимущество . Экономическая прибыль этой семерки сейчас больше, чем их доля в капитализации индекса, что частично оправдывает их высокие котировки .
Интересным открытием Мобуссина стало поведение корпораций в период «дешевых денег» (2009–2021). Вопреки теории, компании не стали инвестировать больше и не увеличили долговую нагрузку . Оказалось, что большинство корпораций игнорируют реальную стоимость капитала при расчетах и используют фиксированную «барьерную ставку» (hurdle rate) в районе 15%, вне зависимости от того, стоят деньги 2% или 8% .
🏅 Личные уроки: от лакросса до Чарли Мангера 44:16
В завершение беседы Майкл Мобуссин поделился личными фактами и принципами:
- Спортивное прошлое: Мобуссин был лучшим бомбардиром в истории своей команды по лакроссу в колледже, что контрастирует с его нынешним образом «человека-калькулятора» .
- Раздражение в инвестициях: его больше всего злит использование мультипликаторов (P/E, EV/EBITDA) без понимания того, какая экономика бизнеса за ними стоит. «Нужно заслужить право использовать мультипликатор», — цитирует он Асвата Дамодарана .
- Главные наставники: Эл Раппапорт (автор «Creating Shareholder Value») и Чарли Мангер. Мангер научил его важности междисциплинарного подхода и ментальных моделей .
- Лучший (и худший) совет: мать Майкла советовала ему работать над своими слабыми сторонами. Сегодня Мобуссин считает этот совет в корне неверным . По его мнению, успех приносит максимальное развитие сильных сторон и делегирование того, в чем вы плохи .
