В новом выпуске программы Global Macro на канале Top Traders Unplugged известный экономист и основатель Rosenberg Research Дэвид Розенберг (David Rosenberg) делится мрачными прогнозами относительно будущего американской и мировой экономики. Обсуждение охватывает путь Розенберга от работы в Merrill Lynch до создания собственного агентства, глубокий анализ исторических параллелей и детальный разбор опережающих индикаторов, указывающих на неизбежность жесткой посадки и грядущий фискальный кризис.
👨💼 От Уолл-стрит к собственному делу: путь аналитика 2:34
Дэвид Розенберг основал свою консалтинговую фирму Rosenberg Research в начале 2020 года. Этому предшествовала многолетняя карьера: он занимал пост главного экономиста и стратега в Gluskin Sheff + Associates, а до этого долгое время работал главным экономистом по Северной Америке в Merrill Lynch.
По словам Розенберга, 12 лет работы на стороне покупателя (buy-side) в Gluskin Sheff оказались более ценными, чем предыдущие 30 лет карьеры. Он утверждает, что именно этот опыт позволил ему «залезть в голову» портфельным менеджерам и понять, как принимаются реальные инвестиционные решения, в отличие от классических экономистов Уолл-стрит, работающих на стороне продажи (sell-side).
Особенности подхода Розенберга:
- Синтез экономики и стратегии: еще в 1999 году в Merrill Lynch Canada его называли «экономистом, который говорит как стратег», так как он всегда сопровождал макроанализ конкретными рыночными рекомендациями.
- Глобальный охват: несмотря на сильный фокус на США (70% клиентов фирмы), Rosenberg Research работает в 40 странах и покрывает все классы активов.
- Исторический контекст: Розенберг глубоко убежден, что без знания истории невозможно заниматься аналитикой. Он часто цитирует Марка Твена о том, что история «рифмуется», и Уоррена Баффета о том, что люди не учатся у истории.
📜 Ложные параллели и уроки истории: почему сейчас не 1970-е 12:34
Многие современные аналитики пытаются сравнить текущую ситуацию с «ревущими 1920-ми» или периодом стагфляции 1970-х, однако Дэвид Розенберг считает эти сравнения поверхностными.
По мнению гостя, текущий период больше всего напоминает конец 1980-х — начало 1990-х годов:
- Кризис коммерческой недвижимости: как и в конце 80-х (кризис ссудо-сберегательных ассоциаций), сегодня основной удар приходится на региональные банки из-за проблем в секторе CRE.
- Кредитное сжатие: циклы ужесточения ФРС всегда заканчиваются «слезами», выявляя пузыри и излишества предыдущего периода аккомодационной политики.
Розенберг отвергает аналогию с 1920-ми годами, указывая на радикальные демографические различия: тогда население было молодым и активным, а уровни государственного и частного долга — крайне низкими даже после Первой мировой войны. Аналогично, он считает ошибочным сравнение с 1970-ми. В те годы инфляция была институционализированной и длилась 12 лет, а демографический бум «беби-бумеров» создавал колоссальный спрос. Современная же инфляция, по утверждению Розенберга, была вызвана шоками пандемии и ответными мерами политики, длилась всего около 18 месяцев и уже активно снижается.
📉 Инфляция и денежная масса: взгляд за пределы CPI 16:47
Дэвид Розенберг полагает, что инфляция была «преходящей», хотя и признает, что не предвидел её пика на уровне 9% в июне 2022 года. Сейчас он отмечает стремительное замедление темпов роста цен, сопоставимое с периодом Пола Волкера в начале 1980-х.
Ключевые аргументы Розенберга в пользу дефляционных процессов:
- Сокращение денежной массы: ФРС под руководством Джерома Пауэлла активно сокращает агрегат M2, чего не делалось в 1970-е годы.
- Нормализация цепочек поставок: глобальные узкие места в поставках сейчас выражены слабее, чем до пандемии. Индекс Baltic Dry рухнул на 70% от пиков.
- Искажение CPI: около 30-40% индекса потребительских цен (CPI) составляют расчетные данные по аренде, которые являются запаздывающим индикатором. Реальные рыночные ставки аренды уже падают.
- Товарная дефляция: за последний год цены на большинство сырьевых товаров (кроме сахара, какао и скота) перешли в стадию коррекции или «медвежьего» рынка.
Розенберг иронизирует над коллегами, которые опасаются инфляции из-за старения населения. Он утверждает, что после 50–55 лет расходы людей на цикличные товары резко падают, что создает шок спроса, перевешивающий любые проблемы с предложением рабочей силы. В качестве примера он приводит Японию и Китай — страны с самым старым населением и самой низкой инфляцией.
🚨 Рецессия на горизонте: когда «волк» придет на самом деле 31:21
Несмотря на отсутствие официальной рецессии через год после начала повышения ставок, Розенберг призывает не поддаваться ложному оптимизму. По его данным, средний лаг между первым повышением ставки ФРС и началом рецессии составляет 15 месяцев. Учитывая, что цикл начался в марте 2022 года, экономика США находится в зоне максимального риска именно в середине 2023 года.
Индикаторы, на которые опирается Rosenberg Research:
- Инверсия кривой доходности: Розенберг называет её своим главным инструментом с 100% точностью предсказаний. Когда ФРС игнорирует инверсию, это всегда заканчивается жесткой посадкой.
- Реальный M2: сокращение денежной массы является мощным опережающим индикатором спада.
- Циклическая доля ВВП: этот показатель, включающий расходы на капитальные вложения (capex), жилье, инвентарь и товары длительного пользования, стал отрицательным в первом квартале.
Розенберг утверждает, что рынок труда — это запаздывающий индикатор. Безработица всегда находится на минимуме в момент перехода цикла. По его мнению, ФРС совершает ошибку, продолжая повышать ставки в условиях банковского кризиса. Он сравнивает это с действиями Пола Волкера в мае 1984 года, который также повышал ставки во время краха Continental Illinois, но был вынужден быстро их снизить (на 150 базисных пунктов) после осознания масштаба проблемы.
🌏 Глобальные сдвиги: Индия, оборонный сектор и золото 48:40
В долгосрочной перспективе (3–10 лет) Дэвид Розенберг видит тектонические изменения в мировой геополитике и экономике.
- Дедолларизация: доля доллара в мировых резервах и торговле будет снижаться. Формируются новые альянсы (Бразилия, Саудовская Аравия, Россия, Китай), которые начинают торговать в юанях. Это может привести к росту стоимости капитала в США.
- Ставка на Индию: Розенберг считает, что Индия сейчас находится в той же точке, что и Китай 25 лет назад. Страна обладает великолепным демографическим профилем и делает успехи в развитии инфраструктуры.
- Оборонный сектор: рост военных бюджетов в таких странах, как Япония и Германия, делает аэрокосмическую и оборонную промышленность США привлекательной зоной для инвестиций, не зависящей от бизнес-цикла.
- Сырьевой суперцикл: после завершения рецессии сырьевые товары (особенно металлы и ископаемое топливо) могут войти в стадию долгосрочного роста из-за хронического недофинансирования добычи в последние годы.
💸 Призрак фискального кризиса 53:01
Одной из самых серьезных угроз Розенберг считает состояние государственных финансов. Эпоха «фискального безрассудства» подходит к концу, и мир входит в период вынужденной жесткой экономии.
По его словам, рост процентных ставок привел к неумолимому увеличению стоимости обслуживания долга, что начинает вытеснять расходы на социальные программы. Розенберг не исключает сценария «неудачного аукциона» (failed auction) по казначейским облигациям США, как это случилось в Канаде в 1995 году. Тогда канадский доллар рухнул, а правительство было вынуждено резко сменить курс в сторону бюджетной дисциплины.
«Я знаю, это похоже на сказку о мальчике, который кричал "волк!", — говорит Розенберг о фискальном кризисе. — Но помните: в конце этой истории волк всё-таки пришел».
🛡️ Инвестиционная стратегия: режим сохранения капитала 1:02:47
В текущих условиях Дэвид Розенберг занимает крайне осторожную позицию. Лично он держит в акциях менее 20% своего портфеля — это самый низкий уровень для него с 2007 года.
Его основные рекомендации:
- Штанга «Облигации-Золото» (Bond-Bullion Barbell): Розенберг делает ставку на долгосрочные облигации (ожидая падения ставок) и золото (как защиту от геополитических рисков).
- Кэш и альтернативы: значительная часть средств находится в наличности и рыночно-нейтральных стратегиях (long-short).
- Отказ от погони за модой: он призывает сфокусироваться на сохранении капитала и ждать момента, когда рецессия пройдет три четверти своего пути, прежде чем возвращаться к цикличным активам.
В завершение Розенберг подчеркивает важность дисциплины и беспристрастности, приводя в пример своего наставника Боба Фаррелла (Bob Farrell), который умел дистиллировать огромные объемы данных в четкие рыночные сигналы.
