Рынок IPO часто называют «закрытым», но Имран Хан (Imran Khan), человек, стоявший за публичным дебютом Alibaba и Snap, считает это мифом. В глубоком и откровенном разговоре с Гарри Стеббингсом (Harry Stebbings) он анализирует, почему стартапы застряли в «частном чистилище», объясняет вред мультипликаторов выручки и делится уроками гиперпрыжка Snap от нуля до миллиардных доходов.
🚪 Миф о закрытом рынке IPO и ловушка ожиданий 1:03
По мнению Имрана Хана, проблема современного рынка заключается не в отсутствии ликвидности, а в неадекватных ожиданиях основателей . Многие компании привлекли капитал в 2020–2021 годах при низких процентных ставках по оценкам, которые не имеют смысла на публичном рынке сегодня . Пока котировки публичных гигантов (за исключением Big Tech) скорректировались, частный рынок продолжает удерживать раздутые оценки.
Имран Хан выделяет две системные проблемы:
- Оценка против реальности: Инвесторы на публичном рынке могут купить компании с огромным денежным потоком за 20–25 годовых прибылей (по GAAP). В таких условиях платить 50-кратную выручку за убыточный стартап никто не будет .
- Избегание волатильности: Аллокаторы (пенсионные фонды и эндаументы) массово уходили в частные активы, чтобы скрыть волатильность своих портфелей . Однако отсутствие ежедневной переоценки создает иллюзию безопасности, приводя к «перманентной потере капитала», которую многие еще просто не признали в своих отчетах .
Инвестор убежден, что основатели должны выходить на IPO как можно раньше. Он сравнивает частную компанию с ребенком, живущим с родителями: там уютно и безопасно, но только выход в «реальный мир» публичного рынка с его ежедневной обратной связью заставляет бизнес по-настоящему взрослеть .
📊 Почему мультипликатор выручки — это «пустышка» 12:34
Имран Хан жестко критикует общепринятую метрику Revenue Multiple, называя её бессмысленной . По его словам, этот показатель является лишь производной от более глубокого анализа, а не самостоятельным инструментом.
Ключевые тезисы Хана по оценке бизнеса:
- Приоритет валовой маржи: Если у компании маржинальность 20%, ей нельзя давать высокий мультипликатор выручки, так как её потенциал прибыли ограничен .
- Моделирование на десятилетие: Инвестор должен смотреть, во что превратятся текущие $100 млн выручки через 10 лет при темпах роста 25% и инкрементальной марже в 50–60% . Только понимая будущую чистую прибыль, можно обосновать сегодняшнюю цену.
- Отраслевая специфика: Мультипликаторы выручки допустимы для SaaS-бизнеса с предсказуемыми денежными потоками и высокой маржой , но совершенно неприменимы к потребительским или логистическим компаниям.
В качестве примера из своей карьеры аналитика Имран Хан вспоминает IPO Google . Тогда инвесторы из Black Rock критиковали его за «buy»-рейтинг, утверждая, что Google тратит деньги «как пьяный матрос» на капитальные вложения и проиграет Yahoo, где был контент . Однако высокая маржинальность поиска и понимание масштабируемости бизнеса позволили Google доказать правоту Хана, в то время как скептики были уволены .
🤝 Спор о цене IPO: Поп-ап против эффективности 26:19
В дискуссии о том, стоит ли оценивать IPO «впритык» или оставлять зазор для роста акций в первый день (pop-up), Имран Хан открыто не соглашается с Биллом Герли . Хан считает, что чрезмерная фокусировка на недополученных деньгах в первый день — это ошибка.
Аргументы Имрана Хана в пользу дисконта при IPO:
- Построение отношений: Выход на биржу — это начало долгосрочных отношений с новыми инвесторами. Хан полагает, что лучше дать им заработать в начале, чтобы создать «запас доверия» на случай будущих трудных времен .
- Механика формирования позиции: Крупные фонды типа Fidelity обычно получают лишь 10–15% от желаемой аллокации в ходе размещения . Им нужно докупать акции на вторичном рынке. Если цена не растет, они не могут «усредняться вверх» и, скорее всего, просто избавятся от мелкой позиции, обрушив котировки .
- Масштаб размытия: В контексте всей капитализации компании, 20–30% роста в первый день на небольшом проданном пакете акций — это незначительное размытие для основателей по сравнению с риском провального дебюта .
🇨🇳 Уроки Alibaba: Креативность против страха 49:00
Имран Хан сыграл ключевую роль в подготовке Alibaba к IPO, включая сложнейшую сделку по выкупу доли Yahoo в 2012 году . На тот момент Yahoo владела 40% китайского гиганта.
Интересные факты сделки:
- Цена выкупа составила $14,40 за акцию (оценка всей Alibaba — $40 млрд) .
- Сумма сделки — около $8 млрд наличными .
Хан вспоминает, что привлечь капитал для этого выкупа было крайне сложно, так как рынок был напуган провальным IPO Facebook, акции которого рухнули на 40% после листинга . Чтобы убедить инвесторов, Хан и Джо Цай придумали креативную структуру: они предложили глобальным инвесторам вложиться без стандартного периода блокировки акций (lock-up) . Это позволило крупным фондам зайти в капитал, зная, что они смогут выйти в любой момент, если сценарий Facebook повторится. В итоге это не стоило компании ничего, так как инвесторы предпочли держать акции .
Главный совет Хана для IPO: «Упрощайте историю» . Alibaba позиционировалась как «eBay + Amazon + PayPal для Китая». Если портфельный менеджер не понимает суть вашего бизнеса за 30 секунд, он не будет тратить время на глубокий анализ .
👻 Эпоха Snap: От нуля до $1,6 млрд 58:58
В 2015 году Имран Хан перешел в Snap на позицию директора по стратегии. В то время у компании было практически ноль выручки . За четыре года команда разогнала этот показатель до $1,6 млрд в годовом исчислении .
Секрет успеха Snap, по мнению Хана:
- Гений Эвана Шпигеля: Хан отмечает глубокое понимание Шпигелем своего клиента и его невероятную убежденность в продукте (например, покупка технологий для линз и запуск Stories, когда рынок их не понимал) .
- Образование рынка: Первые два года команда Хана занималась исключительно обучением рекламодателей, которые видели, что их дети пользуются приложением, но не понимали, как там покупать рекламу .
- Автоматизация: Переход от прямых продаж к self-service платформе и Dr-бизнесу (прямой отклик) стал драйвером масштабирования .
Хан признает, что такой взрывной рост (с $50 млн до $400 млн, а затем до миллиарда) был «опьяняющим», но создал колоссальное давление из-за завышенных ожиданий рынка .
🤖 Будущее: Регулирование и AI-гонка 20:50
Обсуждая текущую политику регуляторов, в частности Лину Хан (председатель FTC), Имран Хан выражает скепсис по отношению к чрезмерному вмешательству государства . Он считает, что блокировка сделок (как в случае с Adobe и Figma) вредит экосистеме, лишая основателей и сотрудников ликвидности . Однако он подчеркивает, что рынок M&A «умер» не только из-за регуляторов, но и из-за тех же завышенных ожиданий продавцов, которые хотят 50x выручки, когда покупатели торгуются по 20x прибыли .
Прогноз Имрана Хана по ИИ:
- Производительность — ключ к GDP: Если ИИ повысит производительность труда в США на 5%, это создаст $1,5 трлн новой экономической ценности .
- Capex оправдан: Текущие огромные траты Big Tech на чипы напоминают Хану инвестиции Google в инфраструктуру в 2004 году . Те, кто не тратит сейчас (как когда-то Yahoo), рискуют обнулить свой бизнес в будущем .
- LLM как браузер: Сами по себе языковые модели — это лишь точка входа, подобно браузеру в 90-е. Настоящая ценность будет создана в робототехнике, автономном вождении и рекомендательных движках .
