В новом выпуске программы Forward Guidance экономисты Нуриэль Рубини и Стивен Миран представили свое совместное исследование, в котором обвинили Министерство финансов США в проведении «скрытого количественного смягчения». По их мнению, манипуляции с выпуском долговых обязательств позволяют ведомству искусственно стимулировать экономику, подрывая усилия Федеральной резервной системы по борьбе с инфляцией.
🏛️ «Скрытое QE»: как Министерство финансов влияет на рынок 1:35
Экономисты Нуриэль Рубини и Стивен Миран ввели термин Activist Treasury Issuance (ATI) — «активистский выпуск казначейских облигаций». Согласно их исследованию, Министерство финансов США (U.S. Treasury) начало систематически нарушать собственные правила управления долгом .
Традиционно ведомство придерживается лимита: краткосрочные векселя (bills) должны составлять от 15% до 20% от общего объема чистого выпуска . Однако в последние кварталы казначейство резко увеличило долю краткосрочных инструментов и сократило выпуск долгосрочных облигаций (coupons) . По словам Нуриэля Рубини, это работает как «черный ход» для количественного смягчения (QE).
Механизм воздействия, по мнению авторов, следующий:
- Снижение предложения долгосрочных облигаций при неизменном спросе толкает их цену вверх.
- Рост цен на 10-летние облигации автоматически снижает их доходность (yield).
- Более низкие долгосрочные ставки подстегивают ипотечный рынок и корпоративное кредитование .
Стивен Миран подчеркивает, что такие действия беспрецедентны . Обычно казначейство отклоняется от правил только в моменты глубоких кризисов, таких как крах 2008 года или пандемия 2020 года . Сейчас же, несмотря на устойчивый рост ВВП и низкую безработицу, ведомство использует «кризисные» методы управления долгом.
🥊 Противостояние с ФРС: эффект в 100 базисных пунктов 2:43
Главный тезис исследования заключается в том, что политика Министерства финансов прямо противоречит действиям Федеральной резервной системы (The Fed) . В то время как ФРС пытается охладить экономику и снизить инфляцию до 2%, казначейство смягчает финансовые условия.
По расчетам Рубини и Мирана, эффект от «активистского выпуска» эквивалентен снижению ключевой ставки ФРС на 100 базисных пунктов (1%) . Это означает, что если официальная ставка составляет 5,5%, то из-за действий казначейства экономика ощущает её как 4,5% .
Нуриэль Рубини утверждает:
- ATI — причина того, что американская экономика оказалась в сценарии «no landing» (отсутствие замедления), а инфляция остается стабильно выше целевых показателей .
- Казначейство фактически «аннулировало» повышение ставок, которое ФРС проводила в 2023 году .
- За последние кварталы рынок недополучил около $800 миллиардов долгосрочных облигаций, которые были заменены краткосрочными векселями .
⚙️ Риски и перекладывание обязательств в «короткиe деньги» 10:33
Стивен Миран объясняет экономическую суть процесса через «канал балансировки портфеля» . Краткосрочные векселя (bills) по своим свойствам максимально близки к наличным деньгам или банковским резервам — у них почти нулевой процентный риск . Долгосрочные облигации (coupons), напротив, несут в себе серьезный риск изменения ставок.
Когда казначейство выпускает меньше «длинных» бумаг, оно забирает процентный риск с рынка . У инвесторов освобождаются лимиты на риск, и они начинают покупать акции, корпоративные облигации, недвижимость или криптовалюты . Это подстегивает рост цен на активы.
По мнению Мирана, линия между политически независимой денежно-кредитной политикой ФРС и политизированными решениями Министерства финансов стала «размытой» . Поскольку руководство казначейства назначается президентом, у него есть прямой стимул предотвратить рецессию в год выборов любой ценой .
📉 Последствия «вытеснения» и бюджетного безрассудства 47:42
Нуриэль Рубини выражает серьезную обеспокоенность феноменом «вытеснения» (crowding out). Хотя США обладают статусом эмитента мировой резервной валюты, что позволяет им долго игнорировать дефицит бюджета, этот лимит не бесконечен .
Ключевые опасения экономиста:
- Бюджетная безнаказанность: США повезло, что «рыночные надзиратели» (Bond Vigilantes) пока не наказывают их так жестко, как Великобританию при Лиз Трасс .
- Риск инфляции: Постоянное стимулирование через ATI закрепляет инфляцию как долгосрочное явление .
- Конец эпохи дешевых денег: Рубини полагает, что период 2009–2019 годов с нулевыми ставками остался в прошлом, и теперь мир переходит в режим доходностей 5% и выше по 10-летним облигациям .
Собеседники сходятся во мнении, что эта политика похожа на «игру с огнем». Рано или поздно рынку придется поглотить накопленный объем долга, который сейчас удерживается в краткосрочном виде.
🔮 Прогноз: что произойдет при отказе от ATI 1:01:08
Авторы исследования предупреждают о болезненном процессе «нормализации». Если следующее правительство (независимо от того, будет ли это администрация Байдена или Трампа) решит вернуться к стандартным правилам выпуска долга, рынку грозит шок.
Согласно их модели:
- Прекращение программы ATI и перевод векселей в долгосрочные облигации приведет к временному росту доходности 10-летних бумаг на 50 базисных пунктов .
- Это спровоцирует масштабную переоценку рисковых активов (падение фондового рынка) .
- В долгосрочной перспективе ставки закрепятся на уровне на 30 базисных пунктов выше, чем если бы активистской политики никогда не было .
Стивен Миран подчеркивает, что продолжение такой политики ведет к разрушению доверия к американским институтам . Он надеется, что любая будущая администрация выберет путь реформ на стороне предложения и сокращения инфляции, чтобы компенсировать неизбежный рост ставок при сворачивании ATI .
В завершение Нуриэль Рубини отметил, что его больше всего поразила готовность властей использовать «экстраординарные инструменты в обычное время» . По его мнению, проводить скрытую денежно-кредитную политику через Минфин без видимой кризисной причины — это крайне опасный прецедент .
