Дэвид Эйнхон, легендарный инвестор и основатель хедж-фонда Greenlight Capital, спровоцировал бурные дискуссии в финансовом сообществе, заявив, что рыночные механизмы фундаментального анализа окончательно «сломаны». В подкасте Excess Returns ведущие Джастин Карбоно, Джек Форхэнд и Мэтт Циглер разбирают, как доминирование пассивного инвестирования меняет структуру рынка, почему классические стоимостные инвесторы вынуждены менять свои стратегии и что это значит для будущего активного управления капиталом.
📈 Механика «сломанного» рынка: почему пассивное инвестирование искажает цены 0:26
Основным катализатором изменений на рынке, по мнению участников дискуссии, стал массовый переход инвесторов к пассивным стратегиям и недорогим индексным фондам (ETF), особенно после финансового кризиса 2008 года . Ключевой аргумент против пассивного инвестирования, который часто транслирует эксперт Майк Грин, заключается в нарушении баланса между рыночной капитализацией и ликвидностью .
Суть проблемы, по словам Джека Форхэнда, в следующем:
- Ликвидность акций не растет пропорционально их рыночной капитализации. Даже если Apple в 100 раз больше компании из конца списка S&P 500, её ликвидность не будет в 100 раз выше .
- Постоянный приток средств через 401(k) и другие пенсионные планы создает избыточное давление на крупнейшие компании, заставляя их расти быстрее остального рынка вне зависимости от фундаментальных показателей .
- Пассивное инвестирование сейчас занимает, по разным оценкам, от 40% до 50% рынка и растет со скоростью около 3% в год .
Мэтт Циглер описывает эту ситуацию через теорию «бутылочных горлышек» (bottlenecks), выделяя три типа ограничений, влияющих на рынок:
- Функциональные: Переход от взаимных фондов к ETF изменил саму логику движения денежных потоков в системе .
- Эмоциональные: Когда такие фигуры, как Дэвид Эйнхорн, заявляют о поломке рынка, это меняет восприятие информации инвесторами и их готовность доверять фундаментальным данным .
- Социальные: Культурный сдвиг в сторону «дешевой беты» (индексного инвестирования) делает активное управление в глазах общества менее привлекательным .
🔄 Смена парадигмы Дэвида Эйнхорна: от ожиданий к реальности 11:30
Дэвид Эйнхорн, известный своей концентрированной стратегией лонг-шорт и глубоким анализом стоимости, радикально изменил свой подход после нескольких лет слабой результативности . Раньше его фонд Greenlight Capital покупал недооцененные акции в расчете на то, что рынок со временем признает их ценность и мультипликаторы вырастут. Теперь же, по мнению Эйнхорна, на это нельзя полагаться .
Новая стратегия Эйнхорна и выводы экспертов:
- Отказ от «мистера Рынка»: Инвестор больше не ждет, пока рынок переоценит дешевую компанию. Вместо этого он ищет бизнесы, которые способны возвращать капитал акционерам напрямую .
- Ставка на обратный выкуп и дивиденды: Основной акцент делается на компаниях с экстремально низкими мультипликаторами (например, P/E около 5), которые выкупают по 10-20% своих акций в год .
- Корпоративное распределение капитала: Как отмечает Джастин Карбоно, американские корпорации накопили около $6 трлн избыточной наличности, что делает их «маржинальными покупателями» собственных акций на рынке .
Джек Форхэнд подчеркивает, что способность Эйнхорна изменить свое мнение при наличии опровергающих фактов — признак великого инвестора, даже если его примеры с P/E=5 в текущих условиях США кажутся несколько гиперболизированными .
⚖️ «Весы» против «кабины для голосования»: Бенджамин Грэм в 2024 году 15:54
Классический афоризм о том, что в краткосрочной перспективе рынок — это машина для голосования, а в долгосрочной — весы, подвергается сомнению. Со ссылкой на Бена Ханта и Расти Гвина, Джек Форхэнд предполагает, что рынок всегда является машиной для голосования .
Проблемы фундаментального анализа в текущей среде:
- Раньше считалось, что в долгосрочной перспективе «голосующие» (участники рынка) начнут учитывать фундаментальные показатели. Однако сейчас потоки капитала (flows) доминируют над качеством бизнеса .
- Эйнхорн заметил, что даже при отличных квартальных отчетах котировки небольших дешевых компаний часто не растут или продолжают снижаться . Мультипликаторы не расширяются, а иногда даже сжимаются вопреки успехам бизнеса .
- Мэтт Циглер называет это «поездом боли» для стоимостных инвесторов: вера в то, что фундаментал обязан победить, может «размолоть» инвестора в краткосрочной перспективе .
🛠️ Выживание факторных моделей: что делать системным инвесторам? 24:38
Для тех, кто инвестирует на основе факторов (value, momentum, quality), заявление Эйнхорна звучит тревожно. Если расширения мультипликаторов больше не будет, фактор стоимости (Value) может оказаться в глубоком кризисе, так как его доходность исторически сильно зависела от «миграции» акций из категории дешевых в категорию дорогих .
Альтернативные подходы, предложенные в дискуссии:
- Моментум (Momentum): Эта стратегия опирается на принцип «цена есть истина». Для моментум-инвесторов неважно, почему акция растет — из-за пассивных потоков или фундаментальных причин .
- Акционерная доходность (Shareholder Yield): Фокус на компаниях, которые сами платят инвестору, снижает зависимость от настроений рынка .
- Диверсификация факторов: Джек Форхэнд предлагает «разделять разницу» (splitting the middle) — использовать одновременно несколько стратегий, включая те, что учитывают нематериальные активы или даже не имеют четкого логического объяснения, чтобы подготовиться к разным сценариям будущего .
🧐 Контраргументы: Беркшир против S&P и феномен Nvidia 43:30
Несмотря на пессимизм Эйнхорна, Джастин Карбоно приводит важный контраргумент: Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта с конца 2008 года по начало 2024 года показала общую доходность 538%, обойдя S&P 500 с его 450% . Это доказывает, что фундаментальный подход к распределению капитала все еще может приносить результаты, превосходящие рынок .
Другие важные замечания:
- Кейс Nvidia: Взрывной рост Nvidia на 14% за день (на момент записи) нельзя списать только на пассивные потоки. Это реакция инвесторов на реальные фундаментальные показатели и рост продаж на 200% .
- Динамика лидеров: История показывает, что состав топ-компаний S&P 500 постоянно меняется. Когда-то там доминировала AT&T (13% индекса), затем General Electric и Exxon . Капитализм естественным образом проводит ротацию лидеров.
- Эффект факса: Мэтт Циглер проводит аналогию с внедрением факсимильных аппаратов в 1988 году. Их популярность взлетела не из-за маркетинга, а из-за забастовки почтовых рабочих в Великобритании . Так и пассивное инвестирование стало доминирующим из-за внешних факторов, и у инвесторов сейчас просто нет стимула возвращаться к активным фондам .
📉 Риски и «эффект горца» в активном управлении 29:10
Майкл Мобуссин ранее высказывал в подкасте парадоксальную мысль: чем меньше остается активных менеджеров, тем сложнее становится их работа. Это происходит потому, что с рынка уходят «слабые руки», и оставшиеся профессионалы соревнуются с самыми сильными противниками .
Участники обсудили и возможные риски:
- Если потоки в пассивные фонды когда-нибудь станут отрицательными, это ударит по крупнейшим компаниям гораздо сильнее, чем по остальному рынку .
- В такой ситуации «звездный час» может наступить для компаний малой капитализации (Russell 2000 Value), которые сейчас игнорируются пассивными деньгами .
В завершение дискуссии Мэтт Циглер процитировал песню группы The Offspring «Something to Believe In», подчеркивая, что в условиях, когда рынок больше не делает работу за инвестора, каждому участнику необходимо найти свои принципы и придерживаться их, даже если всё вокруг «ломается» .
