Ажиотаж вокруг искусственного интеллекта и масштабное строительство инфраструктуры центров обработки данных долгие месяцы служили главным двигателем роста американского фондового рынка и макроэкономических показателей. В новом выпуске подкаста канала Excess Returns его ведущий Мэтт Зейглер обсудил с директором по инвестициям OnePoint BFG Wealth Partners и автором аналитического издания The Boock Report Питером Букваром первые серьезные трещины в «сделке на ИИ». Эксперт подробно проанализировал циклическую природу полупроводниковой индустрии, финансовые риски операторов вычислений, надвигающийся пик капитальных расходов и альтернативные направления для диверсификации портфеля — от недооцененных международных активов до потребительского сектора, золота и энергетики.
🏗️ Физический фундамент ИИ: центры обработки данных и иллюзия вечного роста 1:20
По оценке Питера Буквара, так называемая «сделка на ИИ» (AI trade) и связанное с ней строительство центров обработки данных стали абсолютной доминантой как для динамики S&P 500, так и для корпоративных инвестиций в экономике США . Инвестор отмечает, что без колоссальных капиталовложений в ИИ-инфраструктуру и трат наиболее обеспеченных потребителей, обогатившихся за счет фондового рынка, американская экономика уже находилась бы в состоянии рецессии . Однако в последнее время в этой монолитной конструкции начали появляться первые трещины .
Буквар предлагает разделять экономический вклад искусственного интеллекта на несколько взаимосвязанных уровней:
- Физическое строительство зданий и поставка базового оборудования (цемент, сталь, алюминий, системы вентиляции и охлаждения HVAC, распределительные щиты, силовые кабели);
- Поставка серверных мощностей и полупроводников, импортируемых из-за рубежа или собираемых такими компаниями, как Dell и HP ;
- Сдача вычислительных мощностей в аренду разработчикам передовых моделей (OpenAI, Anthropic);
- Инфраструктура гиперскейлеров (Microsoft, Amazon AWS, Google), которые совмещают предоставление облачных услуг с собственными амбициями в генеративных моделях .
Первые тревожные сигналы, как подчеркивает Буквар, поступили из сферы физического девелопмента . За пределами США инвесторы начали открыто бунтовать против завышенных мультипликаторов: сорвался или застопорился ряд запланированных первичных размещений акций операторов ЦОД, включая компании Fermis, AirTrunk, NextDC и Nscale . Дополнительное давление оказал исход промежуточных выборов, после которых власти ряда американских штатов заявили о намерении ввести жесткие экологические ограничения или жесткие критерии на ввод новых энергетических мощностей . По мнению Буквара, если прогнозируемый ввод гигаватт мощностей замедлится, по цепочке пострадают все поставщики — от производителей цемента до электриков и монтажников .
Что касается занятости, то строительство центров обработки данных оставалось ключевым фактором создания рабочих мест . Однако Буквар обращает внимание на специфику объекта: возведение ЦОД требует огромной армии рабочих и смежников на этапе стройки, но после запуска готовый объект обслуживает крайне малочисленный персонал .
📉 Ловушка пиковых прибылей: уроки Micron и сырьевая природа чипов 9:24
Анализируя рынок полупроводников, Буквар указывает на классическую ошибку многих инвесторов, оценивающих циклический бизнес по статичным мультипликаторам . Котировки акций полупроводниковых компаний достигли локального пика летом, после чего началось охлаждение . По оценкам аналитика, совокупные капитальные затраты (CAPEX) пятерки крупнейших технологических гиперскейлеров вырастут с $800 млрд примерно до $1,2 трлн к 2027 году .
Однако рынок всегда живет ожиданиями первой производной — темпом изменений . Буквар убежден, что масштабные распродажи акций отражают закладку рынком пика капитальных затрат задолго до того, как этот пик будет достигнут физически:
- Рынок уже учел скачок расходов до $1,2 трлн к 2027 году;
- На 2028 год инвесторы прогнозируют неизбежное торможение или плато в темпах роста CAPEX ;
- Одновременно с замедлением спроса к 2028–2029 годам рынок накроет колоссальная волна нового предложения базовых чипов (DRAM, NAND, HBM), подстегиваемая в том числе выходом на биржу и наращиванием мощностей китайской CXMT , .
Буквар сравнивает динамику спроса на память с рынком сырьевых товаров (commodities), где спрос десятилетиями плавно растет, но цены подвержены разрушительным циклическим обвалам из-за шоков предложения . Технологический прогресс исторически гарантирует долгосрочное удешевление единицы вычислений и хранения данных .
Особую критику аналитика вызывает популярный тезис о «дешевизне» акций Micron Technology, которые в момент пика торговались с мультипликатором около 6x P/E , . Буквар напоминает базовое правило циклического инвестирования: такие бумаги нужно покупать при максимальном P/E (когда прибыль на дне) и продавать при минимальном (когда прибыль на абсолютном пике) .
В июне акции Micron достигли оценки в 10 показателей выручки (Price-to-Sales) — ровно на таком же рекордном уровне бумага торговалась на пике дотком-пузыря в 2000 году перед сокрушительным падением . Тот факт, что половина выручки компании сегодня зафиксирована долгосрочными контрактами, лишь смягчает удар, но не отменяет фундаментальную зависимость оставшейся части бизнеса от спотовых цен .
💣 Финансовый узел CoreWeave: долговая петля и риски дефолта 15:29
Центральным примером накопившихся рисков в инфраструктурном звене ИИ Буквар считает компанию CoreWeave . Эксперт противопоставляет ее бизнес-модель подходу компании IREN (ранее Iris Energy), которая недавно отчиталась о финансовых результатах .
IREN предпочитает покупать землю, строить собственные капитальные сооружения и владеть всем физическим «железом», самостоятельно контролируя баланс . CoreWeave, напротив, выбрала агрессивную схему с привлечением массивного долгового плеча: компания скупает дорогие графические процессоры (GPU), но арендует здания ЦОД по 20–23-летним договорам лизинга . При этом клиентам эти вычислительные мощности сдаются по коротким контрактам сроком всего на 3–5 лет .
Буквар указывает на системные угрозы модели CoreWeave:
- Разрыв сроков обязательств: долгосрочный лизинг помещений против коротких арендных договоров с клиентами создает фундаментальный кассовый риск ;
- Удешевление вычислений: утверждения Уолл-стрит о том, что GPU пятилетней давности сохранят высокую остаточную стоимость, противоречат всей истории технологий , ;
- Взрывной рост стоимости долга: доходности облигаций CoreWeave выросли, а котировки кредитно-дефолтных свопов (CDS) подскочили почти до 1200 базисных пунктов .
Как поясняет Буквар, спрэд CDS в 1200 б.п. означает, что страховка облигационного долга на $10 млн обходится покупателю в $1,2 млн ежегодно, или $6 млн за пять лет . По сути, долговой рынок оценивает вероятность дефолта компании в 60%, в то время как ее акционерная стоимость по-прежнему держится в районе $25–30 млрд , . По мнению гостя, компании со здоровым балансом, такие как Nebius, имеют гораздо больше шансов пройти период турбулентности без банкротства .
В случае потенциального дефолта оператора уровня CoreWeave физические дата-центры не исчезнут: их мощности могут перехватить конкуренты (Nebius), кредиторы или сама Nvidia, однако капитал держателей акций сгорит дотла . Главная опасность заключается в эффекте домино: если строительство новых ЦОД прекратится, производители оборудования столкнутся с массовой отменой заказов . Вся экосистема сегодня критически взаимосвязана: около 40% портфеля будущих заказов Micron и 25% загрузки мощностей Amazon AWS приходятся на одну компанию — OpenAI . При этом открытые модели (open source) стремительно дешевеют, ставя под вопрос способность OpenAI и Anthropic выйти на устойчивую прибыль .
🏛️ ФРС и «цикл калибровки»: почему ставки зависят от стоимости ИИ-капитала 23:19
В макроэкономическом блоке Питер Буквар делится неконсенсусным взглядом на политику Федеральной резервной системы. Он настаивает, что эпоха нулевых процентных ставок ушла навсегда, а текущие действия регулятора представляют собой не затяжное ужесточение или резкое смягчение, а «цикл точечных калибровок» , .
По мнению Буквара, недавние заявления Кевина Уорша на октябрьской конференции показали: руководство финансовой системы пристально наблюдает за ростом стоимости капитала в ИИ-сегменте, распродажами высокодоходных облигаций и спрэдами CDS таких игроков, как CoreWeave . Буквар вспоминает показательный эпизод из 2013 года, когда он работал на миллиардера Ли Купермана:
«После ухода из ФРС Кевин Уорш рассказывал, как пришел в здание Совета управляющих (Eccles Building) в качестве нового члена совета и попросил технический отдел поставить ему терминал Bloomberg . Ему ответили, что во всем здании есть ровно один терминал, а все остальные сотрудники смотрят данные на Yahoo Finance , . Понятно, что котировки кредитных дефолтных свопов на Bear Stearns и Lehman Brothers через Yahoo Finance не увидишь. Позже Уорш работал со Стэном Дракенмиллером — он глубоко понимает рыночные механизмы и уходит домой только после проверки кредитных рынков , ».
Буквар уверен: члены ФРС отдают себе отчет в том, какую колоссальную долю ВВП и динамики корпоративных прибылей формирует инфраструктурное строительство ИИ . Если трещины в технологическом секторе продолжат расширяться, а оценка готовящейся к выходу на биржу Anthropic упадет с $1,5 трлн до $1,2 трлн или ниже из-за слабого спроса, регулятор предпочтет поставить паузу в повышении ставок в декабре , .
При этом Буквар критикует риторику тех чиновников ФРС, которые требуют подавить инфляцию любой ценой . Инфляционное давление во многом поддерживается феноменом богатства (wealth effect): премиум-салоны Delta Air Lines переполнены благодаря доходам верхнего квинтиля населения от фондового ралли, что позволяет авиакомпании поднимать тарифы на 20% . По словам аналитика, единственный способ ликвидировать эту часть инфляции — обрушить индекс S&P 500 с 7400 до 5000 пунктов, лишив верхушку потребителей избыточных прибылей .
🛍️ K-образный потребитель: концертный бум против замороженных обедов 29:47
Состояние американского потребителя Буквар характеризует как жесткое K-образное расслоение . В то время как обеспеченные слои населения не замечают роста цен, средний и низший классы столкнулись с тяжелейшим бюджетным кризисом . О падении платежеспособности массового клиента открыто заявляют ресторанные сети и пищевые гиганты:
- Сети быстрого обслуживания: Wingstop, Papa John’s, Chipotle, Dutch Bros ;
- Производители продуктов питания: Hershey’s, Kraft Heinz, Conagra Brands , .
Средняя недельная заработная плата выросла на 3.7%, однако ровно на столько же выросла и потребительская инфляция, констатирует Буквар . В результате подавляющее большинство населения просто топчется на месте, теряя реальную покупательную способность .
При этом наблюдается радикальная перестройка приоритетов: потребители сокращают повседневные траты на товары, но продолжают финансировать сферу впечатлений . Оператор Live Nation демонстрирует рекордные результаты, залы Madison Square Garden и Radio City Music Hall распроданы полностью, а матчи New York Knicks и New York Rangers проходят с неизменными аншлагами , . Премиальные отели фиксируют высокий спрос, тогда как платформы массового бронирования, такие как Booking Holdings, уже сообщают о замедлении бронирований внутри страны .
Схожая фрагментация царит и на рынке труда: занятость растет исключительно в здравоохранении, центрах обработки данных и логистике (морские линии Maersk фиксируют сильный трафик поставок ИИ-оборудования) , , . В то же время строительство коммерческих офисов, торговых центров и многоквартирного жилья в штатах «Солнечного пояса» практически остановилось , . Дополнительным стрессом для малого бизнеса стали тарифные риски и нехватка рабочей силы в строительстве из-за ужесточения миграционного контроля , .
🛢️ Нефтяной баланс: дефицит Ормузского пролива и предел сланца США 37:03
Разбирая ситуацию на сырьевых рынках, Питер Буквар ссылается на свежий финансовый отчет Saudi Aramco и оценки ее генерального директора . За восемь месяцев конфликта на Ближнем Востоке через Ормузский пролив не прошло около 3 млрд баррелей сырой нефти , . Из них:
- 2 млрд баррелей удалось перенаправить в обход зоны боевых действий по трубопроводу «Восток — Запад» и другим маршрутам ;
- 1 млрд баррелей физического дефицита был покрыт за счет массированного опустошения коммерческих резервов и стратегических запасов правительств (SPR) .
По расчетам Aramco, даже если судоходство в проливе полностью восстановится прямо сегодня, мировой индустрии потребуется не менее двух лет напряженной работы только на восполнение исчерпанных запасов .
Второй фундаментальный фактор Буквар заимствует из исследований Адама Розенцвейга (Goehring & Rozencwajg): американский сланцевый сектор, который за последние 15 лет нарастил добычу с 5 до 14 млн баррелей в сутки и выступал главным регулятором мирового предложения вне ОПЕК+, выходит на финальное плато , . В большинстве формаций рост прекратился, а гигантский Пермский бассейн находится на пороге стагнации . Новые объемы из Гайаны или Бразилии не смогут оперативно компенсировать выбывание американского фактора .
При этом главы публичных нефтегазовых мейджоров США проявляют жесткую финансовую дисциплину: несмотря на комфортные цены в районе $90 за баррель при себестоимости добычи около $55, компании не спешат наращивать число буровых установок , . Свободный денежный поток направляется на обратный выкуп акций, дивиденды и погашение долгов . Буквар напоминает об инфляционной математике: исторический пик цен на нефть в $150 за баррель, зафиксированный в 2008 году, в сегодняшних деньгах с поправкой на накопленную инфляцию эквивалентен $200 за баррель , . С этой точки зрения котировки в $100 за баррель исторически отнюдь не являются завышенными .
🌍 Куда бежать из бигтеха: международные рынки, защитные секторы и золото 44:44
В условиях, когда на горстку ИИ-гигантов приходится практически половина веса S&P 500, Буквар настоятельно рекомендует инвесторам масштабную диверсификацию , . Сам аналитик предпочитает искать инвестиционные идеи в списке бумаг, обновивших 52-недельные минимумы, покупая активы, от которых отвернулась толпа , .
Международные акции вне американского бигтеха
В отличие от рынка США, где котировки технологических гигантов чрезмерно укрепили доллар, зарубежные фондовые площадки торгуются с колоссальным дисконтом и предлагают щедрую дивидендную доходность , . Если средняя дивидендная доходность S&P 500 составляет около 1%, то в Великобритании она достигает 4.5%, в Сингапуре — до 5%, а в Бразилии превышает 6% , .
В качестве качественных историй, не связанных с ИИ-хайпом, Буквар выделяет:
- Швейцарскую Nestlé ;
- Французского оператора коммунальных и экологических услуг Veolia Environnement, бизнес которого необоснованно депрессирован «французским страновым дисконтом» ;
- Британскую компанию Rentokil Initial (владельца службы дезинсекции Terminix) ;
- Локальные рынки Сингапура, Вьетнама и Индии .
Отказ мировых инвесторов от перегретых американских акций в пользу иностранных активов неизбежно запустит долгосрочное ослабление доллара США , .
Потребительские товары первой необходимости и здравоохранение 49:42
Секторы Consumer Staples и Healthcare нащупывают фундаментальное дно . На конференции в Нэшвилле Буквар публично задал вопрос коллегам: «Кто предпочтет продавать кетчуп и сливочный сыр вместо чипов с высокой пропускной способностью HBM?» — и сам же поднял руку .
Фонд эксперта удерживает длинную позицию в Kraft Heinz . В условиях, когда обедневший потребитель не может позволить себе поход в ресторан, замороженный обед от Conagra Brands за $8, содержащий необходимый белок и требующий лишь разогрева в микроволновке, становится идеальным защитным продуктом .
Золото и риски частного кредитования 53:28
После фиксации прибыли по серебру в начале года Буквар вновь крайне оптимистично оценивает перспективы золота . Снижение реальных процентных ставок, ослабление доллара и беспрецедентный спрос со стороны мировых центробанков (закупивших 321 тонну золота только за третий квартал) создают мощную поддержку драгметаллу , .
Акции золотодобывающих компаний Буквар считает экстремально дешевыми: даже при цене золота ниже рекордных отметок маржинальность добытчиков относительно совокупных затрат (AISC) генерирует рекордный свободный денежный поток .
В то же время в сегменте частного кредитования (Private Credit) назревают серьезные проблемы . Агентство Fitch зафиксировало новый исторический рекорд доли дефолтов в частном долге — 6.3% . Кредитные спрэды в рейтинговой категории Triple C расширяются . Основной удар приходится не на сектор ПО (где дефолты составляют менее 0.5%), а на здравоохранение и промышленность, которые вынуждены рефинансировать дешевые пятилетние займы эпохи нулевых ставок по текущим высоким ставкам , .
🎸 Живой рок: от Triumph до аншлагов Rush и Guns N’ Roses 56:52
В завершение встречи собеседники переключились на общее увлечение рок-музыкой. Питер Буквар поделился воспоминаниями о концертах, оставивших самый глубокий след в его жизни .
Своим первым в жизни живым выступлением эксперт назвал концерт канадской прогрессив-рок-группы Triumph в начале 1980-х годов . Буквару тогда было 12 лет, и исполнение хитов Fight the Good Fight и Magic Power произвело на подростка неизгладимое впечатление .
Другим знаковым событием стал концерт Guns N’ Roses в рамках тура Use Your Illusion в Мэдисон-сквер-гарден в 1991 году :
«Разогревающая группа ушла со сцены в восемь вечера, весь зал ждал выхода Guns в девять, но Эксл Роуз не появлялся до одиннадцати ночи . В зале едва не начался настоящий бунт . Эксл вышел на сцену лишь в 23:15, но когда они заиграли, это был чистый электрический разряд невероятной энергии — они отыграли потрясающий сет до половины второго ночи , ».
Буквар отметил, что снова видел Guns N’ Roses на сцене минувшим летом и был приятно удивлен отличной физической и вокальной формой Эксла Роуза, преодолевшего разрушительные привычки молодости , . Самым же запоминающимся недавним музыкальным событием гость назвал выступление культового трио Rush в Мэдисон-сквер-гарден с их новым барабанщиком . Узнав, что группа анонсировала серию весенних концертов на высокотехнологичной площадке Sphere в Лас-Вегасе, Буквар с улыбкой подтвердил, что поклонники группы гарантированно увидят его там в мае , .
