Современный рынок ETF наводнен продуктами, обещающими двузначную доходность за счет опционных стратегий, однако за привлекательными цифрами часто скрываются структурные изъяны и риск упущенной выгоды. В новом выпуске подкаста Excess Returns Шон и Эрик из компании Liquid Strategies анализируют скрытые механизмы популярных инструментов, объясняют, почему классические покрытые коллы (covered calls) могут тормозить рост портфеля, и предлагают альтернативный подход на основе кредитных спредов и активного хеджирования.
📈 Эволюция опционного рынка: от сопротивления к мейнстриму 2:02
Шон, начавший торговать опционами еще в 1997 году, отмечает радикальную трансформацию индустрии за последние 25 лет . Если в начале 2000-х годов финансовые консультанты и частные инвесторы относились к опционам с паническим страхом, то в последние 6–7 лет эти инструменты стали восприниматься едва ли не как обязательная часть портфеля .
По мнению участников дискуссии, этот взрыв популярности был вызван двумя факторами:
- Эпоха сверхнизких процентных ставок: Инвесторы отчаянно искали альтернативные источники дохода, что привело их к стратегиям продажи покрытых коллов .
- Маркетинговое продвижение структурных продуктов: Появление «буферных» ETF (buffered ETFs) и фондов с защитой капитала сделало сложные стратегии доступными в один клик .
Эрик добавляет, что успех многих современных продуктов связан с тем, что они продают «результат», а не «процесс» . Современному инвестору не нужно понимать греки или механику распада временной стоимости; он покупает готовое решение для защиты от убытков или получения фиксированного купона, что, впрочем, несет в себе новые риски из-за непонимания внутренней кухни .
⚠️ Главные пороки стратегии Covered Call 5:13
Несмотря на популярность, традиционные стратегии продажи покрытых коллов имеют фундаментальный изъян, который Шон называет «асимметричным профилем доходности» . Инвестор получает ограниченную премию, но при этом сохраняет на себе практически весь риск падения актива и полностью лишается возможности заработать на его бурном росте .
Основные аргументы против классических Covered Calls:
- Ограничение потенциала роста: По мнению Шона, риск упущенной выгоды (upside risk) зачастую опаснее просадки, так как потерянную доходность на растущем рынке невозможно вернуть, в то время как после падения актив имеет шанс восстановиться .
- Налоговая неэффективность: В то время как обычное владение акциями позволяет рассчитывать на долгосрочный налог на прирост капитала, доход от опционов в таких стратегиях часто облагается как обычный подоходный налог .
- Снижение общей доходности: Исторические данные показывают, что в долгосрочной перспективе индекс Buy-Write (например, BXM) значительно отстает от обычного индекса S&P 500 .
Шон утверждает, что вместо того, чтобы ограничивать рост своих акций ради 5–10% дохода, инвестору эффективнее быть полностью инвестированным и просто продавать часть подорожавших активов для личных нужд .
🛠️ Стратегия Overlay: как «надстройка» улучшает портфель 15:22
Компания Liquid Strategies специализируется на так называемых стратегиях «оверлея» (overlay). Суть подхода в том, что стратегия накладывается поверх уже существующего портфеля активов (акций или облигаций), не требуя их продажи .
Ключевые принципы оверлея от Liquid Strategies:
- Погоня за «синглами»: Команда не пытается сорвать куш, а стремится добавить к доходности портфеля 1–2% в год . На длительном горизонте в 20 лет такая прибавка за счет сложного процента драматически меняет итоговый результат .
- Использование спредов вместо «голых» опционов: Чтобы избежать катастрофических убытков в редких случаях экстремальных движений рынка, компания всегда использует спреды — одновременно продает один опцион и покупает другой для ограничения максимального риска .
- Консервативность: Шон признает, что коллеги по цеху могут считать их подход «ультраконсервативным», но именно это позволяет избегать сценариев 2018 или 2020 годов, когда многие агрессивные продавцы волатильности были разорены .
🛡️ Пут-спреды как «Швейцарский нож» инвестора 20:11
Вместо продажи коллов на рост (что ограничивает прибыль), Liquid Strategies предпочитает продавать пут-спреды «вне денег» (below market) на индекс S&P 500 . Это создает ситуацию, в которой инвестор зарабатывает в трех сценариях из четырех: когда рынок растет, стоит на месте или падает незначительно .
Преимущества этой механики:
- Сохранение апсайда: Основной портфель акций может расти без ограничений .
- Буфер безопасности: Если продается опцион на 1% ниже текущей цены, рынок может упасть на этот 1%, но инвестор все равно получит полную премию .
- Универсальность: Полученная премия (около 2% в год) может использоваться для реинвестирования в акции (рост), выплаты дивидендов (доход) или покупки защиты от катастрофических падений (хеджирование) .
Особое внимание уделяется временным рамкам. Шон поясняет, что они работают с короткими опционами (1–2 недели), так как именно в этот период распад временной стоимости (theta) происходит наиболее интенсивно . При этом они избегают стратегий «0DTE» (опционы с экспирацией в тот же день), считая их слишком зависимыми от случайных новостей и твитов .
🚩 Миф о 20% доходности: когда вам просто возвращают ваши деньги 36:33
Одной из самых острых тем обсуждения стали ETF, заявляющие о доходности в 20%, 30% или даже 75% годовых. Шон называет это своей «болевой точкой» .
По словам экспертов Liquid Strategies, в индустрии происходит подмена понятий:
- Возврат капитала под видом дохода: Многие фонды просто выплачивают инвесторам их собственные деньги, полученные от продажи опционов, в то время как чистая стоимость активов (NAV) фонда неуклонно падает .
- Игнорирование совокупного дохода (Total Return): Эрик подчеркивает, что инвесторы часто смотрят на «дистрибутивную доходность», не замечая, что цена самого фонда стоит на месте или снижается .
- Ловушка маркетинга: Для консультанта легко продать клиенту «стратегию с 20% купоном», но клиент часто не понимает, что он просто изымает часть своего тела капитала, лишая себя магии сложного процента .
Эрик рекомендует использовать бесплатные инструменты вроде Koyfin для анализа именно совокупного дохода (цена + дивиденды), чтобы увидеть реальную эффективность таких «высокодоходных» инструментов .
🌊 Активное хеджирование и «плавающий стоп-лосс» 42:49
В вопросах защиты капитала участники критикуют стандартные «бесплатные воротники» (zero-cost collars). В таких структурах инвестор покупает пут (защиту) за счет продажи колла (отказа от прибыли). Шон считает, что цена отказа от роста акций гораздо выше, чем стоимость прямой покупки страховки «чеком» .
Методика Liquid Strategies в хеджировании:
- Монетизация защиты: Если рынок падает и купленные путы вырастают в цене, компания не ждет окончания срока их действия. Она фиксирует прибыль по ним и переносит «пол» защиты ниже, возвращая часть денег в портфель клиента .
- Плавающий уровень защиты: Если рынок растет, компания подтягивает уровень защиты (путы) вверх, следуя за ценой. Это работает как динамический стоп-лосс, позволяя фиксировать нереализованную прибыль .
- Отказ от пассивности: Шон утверждает, что просто «купить и держать» хедж — плохая стратегия. Нужно активно управлять защитой, чтобы она не превратилась в бесполезный «воздух», когда рынок ушел далеко вверх .
🏦 Частный кредит как топливо для опционов 48:28
Интересным инновационным решением Liquid Strategies стало использование интервальных фондов (interval funds). В этой структуре капитал инвестируется в частное кредитование малого и среднего бизнеса, которое приносит более высокую доходность, чем публичные облигации (около 10% против 5% в безрисковых активах) .
Генерируемый частным кредитом доход используется для покупки колл-спредов на S&P 500 . Поскольку база дохода (10%) выше, фонд может купить гораздо больше опционов на рост рынка, чем конкуренты. По оценкам Шона, это позволяет претендовать на 15–20% участия в росте рынка при полной защите основного капитала, в то время как стандартные продукты ограничиваются 6–8% .
В завершение беседы Шон и Эрик подчеркнули, что главный враг инвестора — эмоции в моменты рыночных штормов . Наличие в портфеле инструментов с защитой капитала или «умным» доходом помогает подавить желание выйти в кэш в самый неподходящий момент, что и является залогом долгосрочного успеха .
