Инвестирование в эпоху низких ожидаемых доходностей требует не только пересмотра структуры портфеля, но и особого психологического настроя. В рамках подкаста Top Traders Unplugged Кевин Колдайрон побеседовал с Антти Илманенем (Antti Ilmanen), экспертом компании AQR Capital Management и автором новой книги «Investing Amid Low Expected Returns». В центре дискуссии — стратегии выживания в условиях «дороговизны всего», когда традиционные активы больше не гарантируют привычную прибыль.
📉 Проблема «заимствованной доходности» 5:49
Основной тезис Антти Илманена заключается в том, что последние десятилетия инвесторы наслаждались «даром небес», который на самом деле был заимствованием доходности из будущего . С 1980 по 2020 годы реальная ставка дисконтирования упала с 6% до уровня ниже 2%. Когда безрисковая ставка находится на историческом минимуме, все активы (акции, облигации, недвижимость) становятся дорогими одновременно, так как их будущие денежные потоки дисконтируются по крайне низким ставкам .
По наблюдениям эксперта, многие институциональные инвесторы лишь частично признали реальность низкой доходности . Вместо того чтобы снизить свои ожидания, они предпочитают наращивать риск, увеличивая долю акций или неликвидных активов (Private Equity, недвижимость). Антти Илманен скептически относится к неликвидным инструментам: по его данным, премии за неликвидность сейчас сжаты, и частные рынки выглядят более переоцененными относительно истории, чем публичные .
🧪 «Магия диверсификации» в сырьевых товарах 15:19
Антти Илманен описывает феномен превращения «воды в вино» на примере товарных рынков. В долгосрочной перспективе отдельные сырьевые товары (нефть, золото, зерно) часто показывают нулевую избыточную доходность относительно наличных денег . Однако грамотно сформированный портфель из этих товаров приносит положительную прибыль.
Механика этого процесса, по словам гостя, такова:
- Волатильность (Variance Drain): Высокая волатильность отдельных товаров «съедает» сложный процент (геометрическую доходность) .
- Ребалансировка: Если объединить товары с низкой корреляцией в портфель и регулярно восстанавливать веса, общая волатильность снижается почти вдвое (например, с 30% до 18%) .
- Результат: Снижение волатильности уменьшает «отрицательное влияние дисперсии», превращая нулевую доходность отдельных компонентов в стабильные 3% годовых для всего портфеля .
Эксперт считает сырьевые товары критически важным хеджирующим активом, так как это один из немногих инструментов с положительной чувствительностью к сюрпризам инфляции .
🏛️ Облигации и проблема трех негативных факторов 21:34
Ситуация с облигациями выглядит тревожной. Антти Илманен выделяет три компонента премии за риск по облигациям: инфляционная премия, премия за статус «защитной гавани» и структурный баланс спроса и предложения .
По мнению гостя, на облигации обрушился «тройной удар»:
- Рост инфляционных ожиданий и неопределенности ;
- Смена знака корреляции между акциями и облигациями на положительный (облигации перестают защищать в кризис) ;
- Переход центробанков от количественного смягчения (QE) к ужесточению (QT) .
Несмотря на это, Антти Илманен не призывает полностью отказываться от облигаций. Он отмечает, что структурный избыток сбережений в мире продолжит удерживать доходности от бесконечного роста . Кроме того, облигации остаются лучшим защитником в сценарии дезинфляционной рецессии.
🌏 Акции: маятник развивающихся рынков 30:08
Обсуждая рынок акций, участники затронули тему развивающихся рынков (EM). Антти Илманен признает, что сейчас они выглядят дешевыми, но приводит три контраргумента против их долгосрочного доминирования:
- История выживания: В 1940-х инвесторы в EM (Китай, Япония) потеряли почти все активы из-за геополитических потрясений .
- Разрыв с ВВП: Темпы роста экономики слабо связаны с доходностью акций (пример Китая последних десятилетий) .
- Стиль «Анти-защита»: EM — это активы с высоким коэффициентом бета, которые инвесторы часто используют как «лотерейные билеты», что снижает их долгосрочную премию за риск .
Тем не менее, после 12 лет отставания от США маятник может качнуться в сторону EM, если инвесторы проявят терпение .
📑 Альтернативные премии за риск: стоит ли верить истории? 38:00
На вершине «инвестиционной пирамиды» Илманена находятся альтернативные премии за риск (Alternative Risk Premia, ARP). Это систематические стратегии лонг-шорт:
- Value (Стоимость): покупка дешевого, продажа дорогого .
- Momentum (Импульс): покупка победителей прошлого года.
- Carry (Доходность): поиск активов с высоким купоном или дивидендом.
- Defensive (Защитный стиль): ставка на низковолатильные и качественные компании .
Кевин Колдайрон выразил сомнение в надежности исторических данных этих факторов за 100 лет, так как раньше транзакционные издержки могли обнулять всю бумажную прибыль . Антти Илманен согласился, что к цифрам нужно применять «дисконт реальности», но подчеркнул: если фактор работает 200 лет в разных странах и активах, это доказывает его фундаментальную устойчивость (PPR — Persistent, Pervasive, Robust) .
Гость опроверг теорию о том, что эти стратегии стали «перенаселенными» (crowded) из-за избытка капитала . Если бы капитал выдавливал прибыль, мы бы видели аномально дорогую оценку этих факторов, но оценки Value в последние годы, напротив, были экстремально низкими .
🧘 Культ терпения и «Молитва о спокойствии» 1:00:36
В финале беседы Антти Илманен подчеркнул, что главная проблема инвесторов — отсутствие терпения. Он даже хотел назвать книгу «В поисках спокойствия» и включил в текст «Молитву о спокойствии» .
Ключевые советы эксперта для текущего периода:
- Использовать риск-взвешенный подход вместо традиционных портфелей 60/40 .
- Добавлять стратегии лонг-шорт, так как они не зависят от уровня реальных ставок .
- Особое внимание уделить «качественному» (Quality) фактору, который исторически является лучшим хедж-активом во время обвалов рынка акций .
Антти Илманен подытожил, что 2022 год стал временем, когда рыночно-нейтральные стратегии (Value, Trend), долго находившиеся в тени, наконец начали приносить плоды, защищая капитал от общего падения рынков .
