В условиях, когда подавляющее большинство макроэкономистов и управляющих активами предсказывали неминуемый спад, американская экономика и фондовый рынок продемонстрировали удивительную устойчивость. В очередном выпуске подкаста TCAF ведущие и приглашенные эксперты подробно разобрали, почему традиционные макроэкономические модели дали сбой, какие тектонические сдвиги происходят на рынке ETF и стоит ли опасаться запредельных мультипликаторов технологических гигантов во главе с Nvidia. Главный вывод дискуссии — финансовая индустрия столкнулась с уникальным периодом, где старые правила игры временно перестали работать.
📉 Год, когда все ошиблись: макроэкономический парадокс 6:09
В начале года финансовое сообщество демонстрировало редкое единодушие относительно перспектив американской экономики. Согласно опросам Wall Street Journal, около 60% экономистов ожидали рецессию. Аналогичные медвежьи настроения фиксировались среди розничных инвесторов (AAII), финансовых директоров крупных корпораций и управляющих хедж-фондами. Однако реальность оказалась противоположной: модель GDPNow Федерального резервного банка Атланты зафиксировала прогноз роста реального ВВП в третьем квартале на уровне 5,8%.
Майкл Батник подчеркнул уникальность момента: Федеральная резервная система провела агрессивное ужесточение монетарной политики, подняв ставку на 500 базисных пунктов. В классических условиях это должно было парализовать экономическую активность, однако рынок не только справился с давлением, но и продемонстрировал ускорение, а фондовый индекс S&P 500 вырос более чем на 15% с начала цикла повышения ставок.
Обсуждая причины происходящего, Джереми Шварц напомнил о теории экономиста Уоррена Мослера, представителя современной денежной теории (MMT). Согласно позиции Мослера, повышение процентных ставок в определенных условиях может оказывать стимулирующий, а не сдерживающий эффект на экономику. Шварц объяснил логику этого тезиса:
- Поскольку большинство потребителей успели рефинансировать ипотечные кредиты по исторически низким ставкам, они защищены от удорожания долга.
- В то же время огромные объемы наличности, скопившиеся на счетах американцев со времен пандемии, теперь генерируют высокий процентный доход благодаря росту ставок.
Дополнительным фактором устойчивости стал разворот в сфере производительности труда. По словам Шварца, если прошлый год отметился провальными показателями эффективности — компании нанимали слишком много сотрудников, чья удаленная работа не приносила должного прироста ВВП, — то теперь ситуация нормализовалась. Компании оптимизировали наем, а производительность выросла, что позволяет реальным зарплатам расти без создания избыточного инфляционного давления.
Тем не менее, этот оптимизм создает новые риски. Джош Браун отметил, что по данным опросов Bank of America, ожидания роста глобального индекса потребительских цен (CPI) среди управляющих упали практически до нуля. Рынок заложил в цены сценарий, при котором инфляция побеждена, а ФРС завершила цикл повышения. По мнению Батника, сильные макроэкономические данные могут сыграть злую шутку с инвесторами: если экономика продолжит перегреваться, регулятору придется удерживать ставки на высоком уровне гораздо дольше, что неизбежно ударит по оценкам акций.
Для оценки реальной картины инфляции Джереми Шварц предложил использовать альтернативную метрику, заменяющую официальные данные Министерства труда США (BLS) по стоимости жилья (shelter inflation) на реальные рыночные показатели от Zillow и Case-Shiller. Официальный показатель BLS демонстрирует рост стоимости жилья на 7.8%, поскольку рассчитывается с сильным временным лагом. Шварц утверждает, что если подставить в формулу реальные оперативные данные по аренде, текущая инфляция в США составляет всего около 0,5%, а базовая инфляция находится на уровне 1,5%. По прогнозам Федерального резервного банка Сан-Франциско, официальный показатель стоимости жилья в статистике ФРС неизбежно уйдет в негативную зону к середине следующего года.
С другой стороны, Джош Браун напомнил, что обычные граждане не смотрят на очищенные графики. В качестве примера жесткого давления инфляции на реальный сектор он привел инцидент в Миннесоте, где полицейский департамент города Гудхью в полном составе ушел в отставку из-за недовольства почасовой ставкой в $22. Браун считает, что пока подобные дисбалансы сохраняются на рынке труда, ФРС не сможет объявить о победе над инфляцией. На этом фоне вероятность еще одного повышения ставки на декабрьском заседании выросла до 31% по сравнению с 21% месяцем ранее.
🏠 Парадоксы рынка недвижимости: ставки растут, стройка кипит 18:26
Сектор недвижимости наглядно иллюстрирует раскол в американской экономике. С одной стороны, сектор коммерческой недвижимости и классические биржевые фонды недвижимости (REIT) переживают глубокий кризис из-за удорожания финансирования. С другой стороны, акции компаний, занимающихся строительством жилых домов, показывают беспрецедентный рост.
Джош Браун констатировал, что вторичный рынок жилья оказался полностью парализован: владельцы недвижимости, зафиксировавшие тридцатилетнюю ипотеку под 3%, отказываются выставлять дома на продажу, поскольку новые кредиты стоят в два раза дороже. По данным Bankrate, средняя ставка по 30-летней ипотеке превысила 7,31%. Месячный платеж для среднестатистического покупателя достиг исторического максимума в $2600.
В этих условиях весь спрос переориентировался на первичный рынок. Джереми Шварц напомнил о долгосрочном демографическом тренде: в США наблюдается глубокий структурный дефицит жилья, формировавшийся последнее десятилетие. Крупные строительные компании воспользовались своим масштабом и сильным финансовым положением, начав самостоятельно субсидировать ипотечные ставки для покупателей новых домов, снижая их до приемлемых 5-6%. О силе этого тренда свидетельствует тот факт, что инвестиционная компания Уоррена Баффета Berkshire Hathaway в последнем квартале открыла крупные позиции в акциях ведущих американских девелоперов — DR Horton и Lennar.
💵 «Засуха FOMO» и бум краткосрочных облигаций 23:10
Эрик Балчунас представил концепцию «засухи FOMO» (FOMO drought), которая доминировала на рынке ETF в первой половине года. Суть феномена заключается в том, что несмотря на стремительный рост технологического индекса Nasdaq, розничные инвесторы не спешили скупать акции, поддавшись страху упущенной выгоды. Причиной стала жесткая конкуренция за капитал со стороны долгового рынка: появление безрисковой доходности в 5-5.5% по краткосрочным векселям полностью изменило психологию инвесторов. Аббревиатура TINA (There Is No Alternative — «альтернативы акциям нет») сменилась концепцией TARA (There Is A Reasonable Alternative — «разумная альтернатива появилась»).
В результате зафиксированы тектонические сдвиги в потоках капитала:
- Фонды денежного рынка выросли более чем на $500 млрд.
- Классические взаимные фонды (mutual funds) столкнулись с масштабным оттоком средств, уступая долю рынка ETF.
Особое внимание эксперты уделили взрывному росту долгосрочного фонда TLT (iShares 20+ Year Treasury Bond ETF). Как сообщил Балчунас, 56% всех активов этого фонда, превышающего $27 млрд, были вложены инвесторами в течение текущего года, несмотря на то, что сам фонд продолжает нести серьезные убытки из-за роста долгосрочных ставок. Инвесторы пытаются «поймать дно» в долгосрочных облигациях, ожидая разворота политики ФРС.
Параллельно WisdomTree фиксирует рекордные притоки в свой флагманский продукт — фонд USFR (WisdomTree Floating Rate Treasury Fund), ориентированный на казначейские облигации с плавающей ставкой. По словам Джереми Шварца, объем активов фонда вырос с $2 млрд до $17,5 млрд, из которых $4,4 млрд пришли в текущем году. Этот инструмент привязан к еженедельным аукционам по трехмесячным векселям, что позволяет инвесторам получать максимальную текущую доходность без принятия на себя процентного риска (длительность пересчета ставки составляет всего одну неделю).
Ситуация усложняется тем, что распродажа на рынке облигаций приобрела глобальный характер. Питер Буквар в своей аналитической записке указал, что доходности десятилетних гособлигаций обновили максимумы не только в США, но и в Японии, Австралии, Южной Корее и Новой Зеландии. Шварц высказал мнение, что дополнительное давление на американские гособлигации оказывает смена монетарного курса Банком Японии, который постепенно отказывается от политики контроля кривой доходности (YCC). Японские инвесторы, являющиеся крупнейшими иностранными держателями трежерис (с объемом более $1 трлн), могут начать репатриацию капитала по мере роста доходностей внутри своей страны.
🛡️ Буферные ETF: спасение для нервных бумеров или скрытая ловушка? 48:21
Бурную дискуссию среди участников вызвала растущая популярность буферных (или структурных) ETF, объем активов в которых уже достиг $25 млрд. Эти продукты предлагают инвесторам фиксированные параметры риска: например, 100% защиту от падения рынка в обмен на ограничение максимальной доходности (кэп) на уровне 14-16% на двухлетнем горизонте.
Эрик Балчунас выступил в защиту этих инструментов, отметив, что они идеально подходят для категории «нервных бумеров» — состоятельных инвесторов старшего поколения, которые хотят участвовать в росте рынка акций, но панически боятся потерять капитал. По его мнению, критика этих фондов в социальных сетях со стороны профессиональных квант-аналитиков оторвана от реальности, так как обычные люди ценят предсказуемость результата и готовы платить за нее комиссию в районе 75 базисных пунктов.
В противовес этому Джереми Шварц рассказал о подходе WisdomTree, реализованном в фонде GTR (Global Target Range). Вместо жесткого ограничения доходности с помощью кэпов, фонд использует покупку колл-спредов с ежемесячным ребалансированием, удерживая около 85% капитала в кэше и 15% в опционных премиях. Это ограничивает максимальный убыток инвестора планкой в 15%, но оставляет открытым весь потенциал роста рынка в случае сильного ралли.
Джош Браун поделился личным негативным опытом работы со схожими продуктами на розничном рынке. В 2002 году, на фоне краха пузыря доткомов, брокерские дома активно продавали ноты с защитой капитала (principal protected notes) на корзины крупнейших технологических акций (Cisco, Intel, Microsoft). Браун подчеркнул, что из-за ежемесячного ограничения доходности (например, не более 1,5% в месяц) инвесторы в итоге упустили все долгосрочное восстановление рынка:
«В те месяцы, когда Nasdaq стоял на месте, клиенты не получали ничего, а в периоды бурного роста на 18% их доходность срезалась до полутора процентов. Через восемь лет клиенты спросили меня, почему они ничего не заработали, хотя акции выросли в разы».
С тех пор Браун категорически избегает инструментов с гарантированной защитой от падения, считая, что на длительном горизонте они всегда проигрывают прямому удержанию активов.
🚀 Эра активных ETF и «острый соус» на финансовом рынке 58:59
Рынок ETF переживает структурную трансформацию: на долю активно управляемых фондов теперь приходится около 30% всех годовых притоков капитала, хотя еще десять лет назад этот показатель составлял около 1%. Эрик Балчунас пояснил, что этот прорыв произошел не за счет классического выбора отдельных акций, а благодаря приходу на рынок крупных игроков с диверсифицированными стратегиями и низкими комиссиями — таких как DFA, Avantis, Capital Group и JPMorgan.
Статистика Балчунаса указывает на жесткую закономерность: активно управляемые ETF с комиссией ниже 40 базисных пунктов составляют всего 25% от общего числа продуктов, но забирают 95% всех притоков в своей категории. Таким образом, ценовые войны, ранее затронувшие индексные фонды, теперь полностью охватили сектор активного управления. Фонд JEPI от JPMorgan по объемам привлечения средств уже превзошел исторические рекорды фонда ARKK Кэти Вуд.
В то же время процветает сегмент, который Балчунас называет «острым соусом» (hot sauce lane) — это узкотематические, высокорисковые и маржинальные фонды с плечом (например, TQQQ и SQQQ). На долю таких фондов с комиссией выше 60 базисных пунктов приходится всего 5% всех активов индустрии, однако они генерируют колоссальные 23% от всей совокупной выручки организаторов ETF.
В качестве курьезного примера из этой категории эксперты вспомнили фонд NOPE Джорджа Ноубла. Этот активно управляемый инверсный фонд пытался шортить все популярные технологические тренды (акции Tesla, фонд ARKK, криптовалюты) через сложные цепочки деривативов, но в итоге был ликвидирован из-за катастрофических убытков, став уроком для трейдеров из соцсетей.
⚡ Битва за спотовый Bitcoin-ETF: Grayscale против SEC 1:04:10
Одной из самых ожидаемых новостей лета остается судебное решение по иску управляющей компании Grayscale к Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). Напомним, Grayscale оспаривает отказ регулятора в конвертации их траста GBTC, который сейчас торгуется с дисконтом в 35% к стоимости чистых активов, в полноценный спотовый ETF.
Эрик Балчунас сообщил, что старший юридический аналитик Bloomberg Эллиот Стейн оценивает шансы на победу Grayscale в суде в 70%. Сроки принятия решения затянулись: стандартный период составляет 160 дней с момента слушаний, и текущая ситуация уже выходит за рамки привычной статистики. Основной аргумент Grayscale заключается в логической непоследовательности SEC, которая ранее одобрила фьючерсные и даже маржинальные ETF на биткоин, но продолжает блокировать спотовый инструмент.
Балчунас озвучил интересную рыночную гипотезу: возможно, инвестиционный гигант BlackRock подал свою заявку на биткоин-ETF именно сейчас, чтобы предоставить SEC «путь к отступлению». В случае проигрыша в суде против Grayscale, регулятор, испытывающий личную неприязнь к руководству Digital Currency Group (материнская компания Grayscale), может одновременно одобрить заявку BlackRock, позволив «взрослым игрокам» первыми зайти на этот рынок и забрав историческое преимущество у Grayscale.
Важным элементом новых заявок стало включение соглашения о совместном надзоре (surveillance sharing agreement) с биржей Coinbase. Это должно нивелировать главные опасения SEC касательно манипуляций на нерегулируемых криптоплощадках. Джереми Шварц добавил, что WisdomTree имеет успешный опыт управления физически обеспеченными криптовалютными продуктами в европейской юрисдикции с 2019 года, где объемы активов под управлением составляют около $500 млн, а сама инфраструктура работает без каких-либо сбоев.
Оценивая потенциальные притоки капитала в случае одобрения спотовых ETF, Балчунас выразил мнение, что в первый год индустрия вряд ли преодолеет планку в $100 млрд, остановившись скорее на отметке в $25 млрд. Несмотря на то, что под управлением финансовых советников в США находятся колоссальные $30 трлн, консервативная индустрия будет заходить в новый актив крайне медленно, выделяя на первоначальном этапе не более 1% от портфелей.
🤖 Феномен Nvidia и исторические уроки экстремальных оценок 1:12:34
В преддверии публикации квартального отчета Nvidia, которая стала бенефициаром бума искусственного интеллекта, Джереми Шварц представил глубокий исторический анализ поведения акций с экстремально высокими мультипликаторами. Оценка Nvidia достигла беспрецедентных 40 годовых выручек (Price-to-Sales).
WisdomTree изучила исторические данные за последние 60 лет и обнаружила около 230 компаний, которые достигали схожих пиковых уровней оценки (включая скорректированные форвардные мультипликаторы). Результаты исследования неутешительны для долгосрочных инвесторов:
- На горизонте первых 12 месяцев такие акции еще могут продолжать рост на волне импульса и показывать опережающую динамику.
- Однако на долгосрочном отрезке более 90% этих компаний в итоге демонстрируют сокрушительное падение и отставание от рынка.
Классическим примером является корпорация Cisco образца 2000 года. На пике пузыря доткомов ее мультипликатор также составлял около 40 P/S. В течение последующих двух десятилетий бизнес Cisco развивался великолепно: выручка компании росла в среднем на 10% в год, что в три раза превышало темпы роста широкого рынка S&P 500. Однако из-за избыточной начальной переоценки инвесторы, купившие акции на пике, до сих пор (спустя 23 года) находятся в убытке.
Джош Браун привел контраргумент со ссылкой на аналитиков UBS: Nvidia сейчас фактически выступает в роли монопольного «создателя королей» (king maker) в технологическом секторе. Компания контролирует 6% всего мирового рынка дата-центров, оцениваемого в $250 млрд, и по прогнозам аналитиков, эта доля может увеличиться в четыре раза к концу года за счет дефицита ИИ-чипов. Браун считает, что в условиях полного отсутствия альтернативных масштабных ИИ-активов на бирже, столь высокая премия в цене Nvidia может быть частично оправдана краткосрочным дисбалансом спроса и предложения.
Шварц парировал тем, что американские инвесторы страдают от географической предвзятости, игнорируя международные аналоги. По его мнению, у каждой крупной страны есть своя «Nvidia»:
- Во Франции это конгломерат LVMH, определяющий индустрию роскоши.
- В Нидерландах — ASML, контролирующая производство литографического оборудования для чипов.
- В Латинской Америке — MercadoLibre, доминирующая в сфере электронной коммерции.
Тем не менее, Эрик Балчунас признал, что индекс Nasdaq 100 (QQQ) за последние 15 лет продемонстрировал феноменальный результат, обогнав абсолютно всех активных управляющих в категории крупной капитализации роста. Единственные фонды, сумевшие превзойти индекс QQQ, делали это за счет чрезмерной и неоправданной с точки зрения классического риск-менеджмента концентрации — например, удерживая до 40% активов в одной позиции по акциям Tesla, как фонд Baron. Этот феномен практически разрушил традиционное академическое представление об управлении портфелем, заставив CFA-аналитиков переосмыслить значимость фактора долгосрочного доминирования крупнейших технологических платформ.
🎬 Личные рекомендации: от фармацевтических драм до абсурдного дизайна 1:19:11
В традиционной финальной рубрике участники подкаста поделились своими культурными открытиями этого лета.
Майкл Батник порекомендовал к просмотру новый мини-сериал от Netflix под названием «Painkiller» («Побочный эффект»), где Мэттью Бродерик исполнил роль Ричарда Саклера. Проект подробно и в динамичной форме воссоздает хронологию опиоидного кризиса в США, вызванного агрессивным продвижением препарата OxyContin компанией Purdue Pharma. Кроме того, Батник выделил свежий сезон спортивного документального шоу «Hard Knocks», посвященный переходу легендарного квотербека Аарона Роджерса в команду «Нью-Йорк Джетс».
Джереми Шварц рассказал, что практически не смотрит художественное телевидение, однако выделил напряженный триллер «Hijack» («Захваченный рейс») на Apple TV+ с Идрисом Эльбой. Основное же время в поездках он посвящает специализированному музыкальному подкасту «Life of the Record». В рамках этого шоу авторы глубоко анализируют историю создания культовых инди- и альт-рок альбомов (таких групп как Violent Femmes или The Postal Service), интервьюируя самих музыкантов и технических специалистов. Джош Браун добавил, что схожую концепцию имеет проект «Song Exploder», где детально препарируется история записи одной конкретной песни.
Сам Джош Браун посоветовал подписаться на Instagram-аккаунт дизайнера Сорена Иверсона, сотрудника Cash App. Иверсон ежедневно публикует концепты абсурдных, но сатирически точных обновлений для популярных интерфейсов. Среди его лучших работ Браун выделил:
- Функцию для приложения Fandango, позволяющую за дополнительную плату превентивно выкупать и блокировать пустые кресла вокруг своего места в кинотеатре.
- Встроенный в Apple Pay алкотестер, блокирующий переводы средств и использование Google Maps до прохождения когнитивного теста на трезвость.
- Интеграцию в ChatGPT функции тайного просмотра чужой истории запросов (например, для проверки того, не пишет ли ваш партнер извинения с помощью ИИ).
Дискуссия завершилась шутливым предложением Джереми Шварца к стриминговым платформам — внедрить автоматический фильтр контента на основе оценок критиков и зрителей с Rotten Tomatoes, разделив требования: для серьезных драм ориентироваться на высокое мнение критиков, а для молодежных комедий — исключительно на зрительский рейтинг.
