Рынок акций США входит в зону турбулентности, которая может ознаменовать конец эпохи доминирования технологических гигантов. В новом выпуске подкаста «The Compound» легендарный инвестор и основатель Research Affiliates Роб Арнотт анализирует природу современных «рыночных иллюзий», объясняет, почему ИИ-бум напоминает пузырь доткомов, и указывает на активы, которые могут показать кратную доходность на фоне стагнации S&P 500.
📉 Tesla и феномен «Большого рыночного заблуждения» 8:07
Роб Арнотт напоминает о своем прогнозе годичной давности относительно Tesla, когда компания оценивалась в сотни годовых прибылей. По его мнению, Tesla стала классическим примером «Большого рыночного заблуждения» (Big Market Delusion) . Этот термин описывает ситуацию, когда инновационный нарратив в целом верен, но рыночные цены уже учитывают не просто оптимистичный, а физически невозможный сценарий роста .
Ключевые выводы Арнотта по рынку электромобилей (EV):
- Нарратив против реальности: Люди не отказываются от исправных машин с ДВС мгновенно только ради моды на EV .
- Конкуренция: Иллюзия заключается в том, что все 30+ компаний в секторе могут стать лидерами одновременно, хотя они борются за одну и ту же долю рынка .
- Статистика краха: Из девяти ключевых EV-компаний, существовавших в 2021 году, ни одна не обошла S&P 500. Семь из них показывают отрицательную доходность, а медианное падение по группе составило 80% .
- Судьба лидеров: Даже Tesla и BYD едва вышли в плюс относительно пиков, что подтверждает тезис о переоцененности .
По словам Арнотта, для оправдания текущей цены Tesla требуются «неправдоподобные допущения роста», которые игнорируют законы рыночной конкуренции .
🤖 Искусственный интеллект: пузырь, который нельзя шортить 26:32
Обсуждая текущий ажиотаж вокруг ИИ, Роб Арнотт прямо называет его пузырем, но предостерегает от попыток играть против него . Он утверждает, что шортить пузырь — это верный способ обанкротиться, так как иррациональность может длиться дольше, чем ликвидность инвестора .
Арнотт разделяет реальную пользу ИИ и его применение в инвестициях:
- Где ИИ эффективен: В задачах, требующих обработки триллионов единиц данных — интернет-поиск, визуализация, копирайтинг . Арнотт признается, что Research Affiliates используют ИИ для редактуры отчетов и создания графики, что заменяет работу дизайнеров .
- Где ИИ бесполезен: В долгосрочном инвестировании (горизонт 3–10 лет). По мнению гостя, данных по фондовому рынку за последние 100 лет недостаточно для обучения нейросетей прогнозированию циклов .
- Манипуляции: По оценке Арнотта, 80–90% управляющих активами, заявляющих об использовании ИИ в инвестиционном процессе, «говорят неправду» (bs-ing) . ИИ реально помогает только высокочастотным трейдерам (Citadel и др.), работающим на минутных интервалах .
📊 Опасность мультипликаторов и Nvidia 24:41
Джош Браун отмечает, что текущая просадка «Великолепной семерки» на 15% и более связана не с падением прибылей, а с «сжатием мультипликаторов» — инвесторы просто не готовы платить прежнюю премию за рост .
Роб Арнотт приводит в пример Nvidia, указывая на критическую метрику — отношение цены к продажам (P/S) :
- В пике Nvidia торговалась с P/S более 30.
- По мнению Арнотта, это абсурдно: чтобы инвестор просто вернул свои деньги при таком мультипликаторе, компания должна отдавать 100% выручки акционерам в течение 30 лет, не имея затрат на производство, зарплаты и налоги .
- Арнотт предсказывает, что Nvidia неизбежно столкнется с падением прибыли вдвое, как это уже случалось в 2022 году, и этот риск совершенно не заложен в текущую цену .
🏛️ Макроэкономика: тарифы Трампа и департамент DOGE 46:40
Майкл Батник и Джош Браун обсуждают влияние новой администрации на рынок. Арнотт скептически относится к попыткам экономистов моделировать влияние тарифов Трампа .
Аргументы Арнотта по фискальной политике:
- Транзакционность: Трамп может ввести тариф 25% на канадские товары сегодня и отменить его завтра после удачных переговоров. Моделирование таких «зигзагов» бессмысленно .
- Проблема расходов: Дефицит бюджета — это лишь симптом. Настоящая проблема, по мнению Арнотта, заключается в избыточных государственных расходах .
- Корреляция роста: Исследования Research Affiliates показывают отрицательную корреляцию (-50%) между объемом госрасходов и ростом ВВП на душу населения .
Относительно инициативы DOGE (сокращение госаппарата) Арнотт занимает позицию «лечебного детокса» . Он признает, что увольнение миллиона госслужащих будет болезненным (рецессией для них), но частный сектор США, ежемесячно создающий и ликвидирующий по 2 млн рабочих мест, способен поглотить эти кадры в долгосрочной перспективе .
🌍 Где искать доходность: International Value и «Третий столп» 57:20
На фоне ожидаемой низкой доходности S&P 500 (около 3,5% годовых на следующие 10 лет), Роб Арнотт видит огромный потенциал в других сегментах .
Инвестиционные тезисы Research Affiliates:
- Европа и EM: Ожидаемая доходность акций стоимости на развивающихся рынках и в Европе составляет около 10% годовых .
- Япония: Реформы по повышению стоимости компаний (требование торговаться выше балансовой стоимости) реально работают и делают рынок привлекательным .
- Индия против Китая: Пять лет назад Китай был дорог, а Индия дешева. Сейчас ситуация зеркальная: Индия «очень дорога», а Китай дешев и предлагает возможности для тех, кто готов мириться с политическими рисками .
- Диверсификация: Арнотт называет её «стратегией максимизации сожалений» . В бычьем рынке вы жалеете, что не купили только Nvidia, но когда пузырь лопается, вы жалеете о каждой копейке, не вложенной в защитные активы.
К «третьему столпу» диверсификации Арнотт относит сырьевые товары (Commodities), облигации с защитой от инфляции (TIPS), REIT и акции стоимости развивающихся рынков .
