Стефани Линк о рынке акций: почему ИИ-инфраструктура привлекательнее Nvidia

В последние месяцы на американском фондовом рынке наблюдается отчетливое сужение восходящего тренда, однако это не означает, что экономика США теряет обороты. Инвестиционный эксперт Стефани Линк (Stephanie Link) и ведущие подкаста The Compound Джош Браун и Майкл Батник подробно обсудили, почему потребительский сектор не умирает, а трансформируется, какие инфраструктурные компании выиграют от бума искусственного интеллекта (ИИ) сильнее, чем сама Nvidia, и как новые назначения топ-менеджеров могут превратить проблемных индустриальных гигантов в недооцененные инвестиционные жемчужины.

🏛️ От Kramer's Charitable Trust до High Tower: карьерный путь Стефани Линк 12:06

Стефани Линк, занимающая сегодня пост директора по инвестициям (CIO) и руководителя направления инвестиционных решений в High Tower Advisors , обладает уникальным опытом работы на Уолл-стрит. До перехода в сектор независимых инвестиционных консультантов (RIA) она провела 16 лет на стороне продаж (sell-side) . По воспоминаниям Линк, это была жесткая среда, особенно в периоды «медвежьих» рынков, когда ей ежегодно приходилось сокращать расходы и увольнять персонал из-за нежелания клиентов платить за исследования .

Поворотным моментом в ее карьере стало знакомство с Джимом Крамером, ведущим программы Mad Money на CNBC. Через общего знакомого по спортзалу Крамер передал, что ищет управляющего для своего благотворительного фонда (Charitable Trust) и соавтора для работы над проектом thestreet.com . После короткой 30-минутной беседы, целиком посвященной анализу акций, Крамер предложил Линк работу .

Линк вспоминает Крамера как чрезвычайно дисциплинированного, хотя и требовательного инвестора. Рабочий день команды начинался в 4:30 утра прямо на беговой дорожке .

По словам Линк, Крамер научил ее жесткой торговой дисциплине:

• Каждое утро до восхода солнца она должна была составлять список из пяти акций, которые готова купить при падении их цены на 5% и более .
• Если акция падала до указанного уровня, Линк обязана была немедленно войти в сделку по заранее определенной цене .

Сам благотворительный фонд с активами под управлением (AUM) около $1 млн выполнял функцию модельного портфеля для более чем 75 000 платных подписчиков . Вся полученная прибыль в конце года распределялась на благотворительность . Стефани Линк расширила портфель фонда с крайне волатильных 20 имен до более диверсифицированных 30–40 позиций .

После работы в Nuveen (ранее TIAA-CREF) Линк приняла решение перейти в быстрорастущий сектор RIA. Она выбрала High Tower Advisors, отправив резюме напрямую генеральному директору Бобу Оросу через LinkedIn . На момент ее прихода четыре года назад внутреннее подразделение инвестиционных решений (Tamp-платформа) управляло активами на сумму $800 млн . Сегодня под управлением команды Линк находится уже $5 млрд , распределенных по различным стратегиям акций, облигаций и мультиактивных портфелей для 174 независимых команд советников . Чтобы сохранять максимальную вовлеченность и объективность, Линк лично участвует во всех звонках с менеджментом компаний и глубоко анализирует финансовую отчетность.

🍏 Битва титанов: почему Apple снова в фаворе, а Nvidia осталась за бортом портфеля Линк 26:20

Обсуждая текущих лидеров технологического сектора, участники дискуссии сошлись во мнении, что динамика акций Apple во многом определяется настроениями инвесторов. По мнению Линк, в начале 2024 года сентимент вокруг Apple был чрезмерно негативным . Доля аналитиков с рекомендацией «покупать» снизилась до 55% по сравнению с историческими 100% . Опасения вызывали слабые продажи iPhone в Китае и отсутствие явных драйверов роста выручки .

Однако Линк считает, что ситуация изменилась после публикации квартального отчета:

• Показатели продаж за пределами Китая оказались сильными, а сам китайский рынок показал динамику «лучше, чем ожидалось» (или «менее плохую», по выражению спикера) .
• Сегмент услуг (Services), маржинальность которого значительно выше продаж устройств, продемонстрировал рост на 13% , увеличив свою долю в общей выручке компании до 26% .
• Главным катализатором стал анонс рекордной в истории фондового рынка программы обратного выкупа акций (buyback) на сумму $110 млрд .

После этого Линк перевела акции Apple в статус «overweight» (выше среднерыночной доли) в своем портфеле, увеличив их вес до 7,5% при весе компании в индексе S&P 500 около 6,5% . Дополнительным драйвером, как полагает Линк, должна стать предстоящая конференция разработчиков WWDC, на которой Apple, по слухам, представит интеграцию с OpenAI и новые ИИ-приложения для операционных систем .

В то же время Стефани Линк принципиально не владеет акциями Nvidia. По ее мнению, в этой бумаге сейчас наблюдается максимальная концентрация оптимизма — «все инвесторы сидят на одной стороне лодки» . Она выражает опасения по поводу того, кто станет следующим маржинальным покупателем акций после предстоящего сплита 10 к 1 в июне , и указывает на циклические риски в полупроводниковом секторе, где клиенты уровня Meta могут неожиданно сократить капитальные затраты (capex) .

Вместо Nvidia Линк предпочитает инвестировать в бенефициаров ИИ-тренда с более диверсифицированным бизнесом:

• Broadcom (AVGO): Линк отмечает, что благодаря покупке VMware компания наращивает долю регулярной выручки от софта . Доля решений для ИИ в структуре выручки Broadcom, по ее прогнозам, должна вырасти с 10% в прошлом году до 25% в следующем .
• Lam Research (LRCX) и Applied Materials (AMAT): Линк указывает на то, что для работы ИИ требуется в шесть раз больше памяти, чем для традиционных вычислительных систем . Это должно подстегнуть спрос на оборудование для производства чипов во второй половине 2024 года .

Джош Браун добавляет, что в отличие от пузыря доткомов 2000 года, когда клиенты лидера рынка Cisco Systems физически не могли оплачивать счета и зависели от вендорного финансирования , текущие покупатели чипов Nvidia — это сверхприбыльные гиперскейлеры с колоссальным запасом ликвидности .

⚡ Энергия для ИИ: почему инфраструктурные гиганты привлекательнее чипмейкеров 34:50

Поскольку прямые инвестиции в чипмейкеров несут в себе повышенные риски переоценки, Линк активно выстраивает позиции во «втором эшелоне» ИИ-революции — компаниях, обеспечивающих физическую инфраструктуру и энергоснабжение дата-центров.

По ее словам, энергосистема США не модернизировалась должным образом последние 50 лет . Внедрение ИИ-технологий требует колоссального количества электроэнергии. Линк приводит заявление генерального директора компании Quanta Services, согласно которому объем мощности, необходимый для обеспечения планируемых дата-центров, является «ошеломляющим» .

Стефани Линк выделяет три ключевых инфраструктурных актива в своем портфеле:

1. Quanta Services (PWR): Специализируется на строительстве и модернизации электрических сетей. Около 75% клиентов компании представляют собой коммунальные предприятия (utilities) с утвержденными долгосрочными инвестиционными планами .
2. Eaton Corporation (ETN): Поставляет электротехническое оборудование для управления распределением энергии в промышленных масштабах .
3. GE Vernova (GEV): Недавно выделившаяся в самостоятельную публичную компанию энергетическая структура General Electric, выигрывающая от спроса на газовые турбины и оборудование для возобновляемой энергетики .

Линк убеждена, что модернизация энергосетей — это устойчивый тренд как минимум на ближайшее десятилетие . В качестве примера применения ИИ в реальном секторе она приводит компанию John Deere (DE), которая внедряет микрочипы и системы автоматического управления в сельскохозяйственную технику для повышения производительности фермерских хозяйств .

🛡️ Кибербезопасность как неизбежность: почему софт буксует, а защита растет 39:00

Тема информационной безопасности остается вторым по значимости технологическим приоритетом для корпоративного сектора после ИИ. Линк ссылается на исследование консалтинговой компании McKinsey, аналитики которой повысили оценку общего адресного рынка (TAM) систем кибербезопасности до $2 трлн к концу текущего десятилетия . При этом число хакерских атак выросло на 45% в годовом исчислении . Ярким подтверждением остроты проблемы Джош Браун считает недавний взлом сервиса Ticketmaster, в результате которого пострадали данные 540 млн пользователей по всему миру .

Стефани Линк владеет акциями компании Fortinet (FTNT). Она признает высокую волатильность этого сектора , отмечая, что после успешных двух лет Fortinet показала слабую динамику в прошлом году из-за особенностей продуктового цикла .

Линк выделяет важный тренд на рынке кибербезопасности:

• Консолидация вендоров: В настоящее время крупные корпорации используют от 50 до 75 различных защитных программ .
• С CTO и ИТ-директорами ведутся переговоры о сокращении этого числа. Клиенты не хотят зависеть от десятков разрозненных вендоров, софт которых часто несовместим друг с другом .
• Крупнейшие игроки сектора (так называемая «Большая пятерка», включая CrowdStrike и Palo Alto Networks), а также корпорация Microsoft будут главными бенефициарами этой консолидации .

Джош Браун дополняет этот тезис ссылкой на слова основателя CrowdStrike Джорджа Курца: расходы на безопасность сегодня все чаще выделяются не из ИТ-бюджетов, а напрямую из операционных бюджетов компаний, поскольку успешная кибератака способна полностью остановить бизнес . По мнению Линк, именно переток корпоративных бюджетов в сторону ИИ и кибербезопасности объясняет текущую слабость акций традиционных разработчиков корпоративного ПО, таких как Salesforce .

🛒 Потребительский сектор: конец эпохи «покупай всё подряд» и великая дисперсия 44:40

Джош Браун выдвинул ключевой тезис относительно потребительского поведения во второй половине 2024 года: «Потребитель не мертв, но он начал делать жесткий выбор» . Если в период с 2020 по 2023 год на фоне избыточной ликвидности американцы покупали практически любые товары и услуги без разбора (например, совершая по три отпуска за год и покупая новую технику одновременно) , то сейчас траты стали избирательными.

Линк соглашается с этим мнением, приводя макроэкономические аргументы:

• Несмотря на снижение годовой инфляции с пиковых 9,1% до уровня около 3,5%, совокупный рост потребительских цен за последние четыре года составил внушительные 22% .
• Многие производители потребительских товаров злоупотребляли повышением цен. PepsiCo год назад подняла цены на 16–18% , что позволило показать рост выручки при неизменных физических объемах продаж . В последнем квартале PepsiCo снова повысила цены на 5%, однако физические объемы потребления начали снижаться .
• Потребители все чаще переходят на товары под собственными торговыми марками розничных сетей (private label) .

В качестве иллюстрации этой избирательности Майкл Батник продемонстрировал график дисперсии доходностей акций из потребительского ETF (символ XRT) :

• Лидером роста стали акции Abercrombie & Fitch (+114% с начала года) .
• Бумаги ритейлера Walgreens оказались в аутсайдерах .
• Акции Foot Locker взлетели на 20% в день публикации отчета за счет правильного позиционирования брендов .
• Капитализация Lululemon (LULU) упала из-за возросшей конкуренции со стороны молодых брендов Alo Yoga и Vuori .

По словам Линк, Lululemon долгое время оставалась монополистом в созданном ею сегменте athleisure , но сейчас высокая оценка компании сталкивается с давлением альтернативных марок. В то же время такие бренды, как Hoka (принадлежит Deckers Outdoor) и On Holding, продолжают успешно отвоевывать долю рынка у традиционных гигантов вроде Nike .

📊 Макроэкономический пульс: рынок труда, ВВП и парадокс американского долга 52:40

Несмотря на локальные признаки замедления розничных продаж, фундаментальное состояние американской экономики остается устойчивым. По мнению Линк, главным стабилизирующим фактором выступает сильный рынок труда.

В качестве аргументов она приводит следующие данные:

• Четырехнедельная скользящая средняя по первичным заявкам на пособие по безработице колеблется в районе 208 000 . Для сравнения: вход экономики в рецессию исторически сопровождается ростом этого показателя выше 375 000 .
• На каждого официально безработного американца в стране по-прежнему приходится около 1,3 открытых вакансий .
• Высокая занятость поддерживает стабильный рост заработных плат, что нивелирует негативный эффект от снижения нормы личных сбережений американцев, которая сейчас составляет около 3,8% .

Комментируя данные по ВВП за первый квартал 2024 года, пересмотренные в сторону снижения до 1,3% (с первоначальной оценки в 1,6%) , Линк призывает не поддаваться панике. Она считает это снижение техническим, обусловленным волатильностью импорта и складских запасов . Потребительские расходы (Consumption) остаются стабильными на уровне около 2% на протяжении восьми кварталов подряд .

При этом опережающие индикаторы указывают на ускорение экономики: модель Atlanta Fed GDPNow прогнозирует рост ВВП во втором квартале на уровне 3,5% , а аналитики Goldman Sachs ожидают 3,2% . Дополнительную поддержку американскому рынку оказывает синхронное улучшение экономической активности в мире: МВФ повысил прогноз роста ВВП Китая до 5% , экономика Индии растет на 7–8% , а в еврозоне индекс деловой активности (PMI) растет пять месяцев подряд .

Майкл Батник обратил внимание на данные по просрочкам по кредитным картам. Ссылаясь на публикацию в Wall Street Journal, он отметил, что опасения по поводу долгового кризиса преувеличены . Доля потребительских кредитов (включая автокредиты и ипотеку) с просрочкой платежа от 30 до 59 дней в апреле снизилась до 0,86% по сравнению с локальным пиком в 1,04% в феврале текущего года . В период финансового кризиса 2008 года этот показатель превышал 9–10% .

🛠️ Turnarounds: секреты выкупа качественных компаний на спаде 58:00

Одним из излюбленных инвестиционных стилей Стефани Линк является покупка акций первоклассных компаний в моменты их временных операционных трудностей (стратегия turnarounds). Линк утверждает, что всегда держит готовым список высококачественных бизнесов, занимающих 1-е или 2-е место в своей нише по доле рынка, чтобы выкупать их при рыночных коррекциях на 5–10% .

В качестве примера успешной реализации этой стратегии Линк приводит историю реструктуризации General Electric (GE). В период, когда от акций компании избавлялось большинство институциональных инвесторов, Линк активно наращивала позицию, ориентируясь на авторитет нового генерального директора Ларри Калпа (выходца из компании Danaher) . Калп провел успешное разделение конгломерата на три независимые публичные компании, что принесло инвесторам колоссальную прибыль .

Сегодня аналогичную ставку Линк делает на промышленный конгломерат 3M (MMM) . Бумаги компании долгое время находились под давлением из-за масштабных судебных исков, связанных с качеством продукции и загрязнением окружающей среды .

Линк видит потенциал раскрытия стоимости 3M в следующих факторах:

• Назначение нового генерального директора Билла Брауна, вступившего в должность в апреле 2024 года . Ранее, возглавляя оборонного подрядчика L3Harris с 2012 по 2020 год, Браун обеспечил рост акций компании на 430% .
• Запуск масштабной программы по выделению непрофильных активов в самостоятельные структуры (spin-off) .
• Фокус нового менеджмента на жестком контроле операционной маржинальности и генерации свободного денежного потока (free cash flow) .

При этом Линк подчеркивает важность управления рисками при покупке проблемных активов. Например, позицию в технологической компании Snowflake (SNOW), сменившей генерального директора и снизившей прогнозы по марже , она ограничила скромным весом в 100 базисных пунктов (1% от портфеля) . Даже после сильного квартального отчета, показавшего рост выручки от продуктов на 34%, Линк не спешит агрессивно увеличивать позицию, контролируя риски через диверсификацию .

🛢️ Нефтяное разочарование и строительный бум на фоне дорогой ипотеки 1:08:00

Несмотря на очевидные фундаментальные успехи, нефтегазовый сектор США остается источником разочарования для инвесторов. Джош Браун обратил внимание на парадоксальную ситуацию: в отрасли происходят крупнейшие слияния и поглощения (ConocoPhillips покупает Marathon Oil за $17 млрд , закрыта сделка по покупке Hess корпорацией Chevron), а аналитики Goldman Sachs повысили прогноз пикового спроса на нефть до 110 млн баррелей в сутки к 2034 году . При этом большинство американских публичных компаний практически прекратили инвестиции в геологоразведку новых месторождений .

Линк разделяет это недоумение. По ее словам, средняя себестоимость добычи для ведущих американских производителей находится в диапазоне $30–35 за баррель WTI, что при текущих ценах в районе $80 гарантирует огромный свободный денежный поток . За последние 12 месяцев компании сектора потратили на сделки M&A рекордные $496 млрд , что указывает на недооценку активов самим менеджментом.

Линк удерживает позиции в Chevron, ExxonMobil и Diamondback Energy, но признает крайне слабую динамику сервисных компаний, таких как SLB (Schlumberger), акции которой упали на 18% с апреля на фоне спорных корпоративных поглощений .

Совершенно иная картина наблюдается в жилищном строительстве. Статистика по вторичному рынку жилья в США выглядит депрессивно: из-за роста ставок по 30-летней ипотеке до 7% объем сделок упал до минимума с 1995 года . Около 80% американских домовладельцев имеют ипотечные кредиты со ставкой ниже 3% и отказываются продавать жилье, чтобы не перекредитовываться под 7% . Это оказывает давление на доходы ритейлеров товаров для ремонта, таких как Home Depot .

Однако этот дефицит предложения на вторичном рынке спровоцировал бум в сегменте нового строительства:

• Линк отмечает, что дефицит жилого фонда в США оценивается примерно в 5 млн домов .
• На рынок выходит многочисленное поколение миллениалов (около 5 млн человек), создающих семьи и нуждающихся в первом жилье .
• Крупнейшие застройщики, такие как D.R. Horton (DHI) и PulteGroup (PHM), зафиксировали рост объема заказов на 55% в квартальном исчислении .

Стефани Линк удерживает крупную позицию в бумагах D.R. Horton , подчеркивая, что 65% клиентов компании — это покупатели своего первого жилья в быстрорастущих юго-восточных штатах США . При этом акции торгуются с консервативным мультипликатором всего в 12 годовых прибылей (P/E) .

🦐 Закат ресторанного мидл-маркета: кейс банкротства Red Lobster 1:18:00

Печальным, но закономерным итогом изменения потребительских предпочтений в США стало банкротство известной сети рыбных ресторанов Red Lobster . В попытке привлечь экономных клиентов руководство сети сделало временную промо-акцию «Endless Shrimp» ($20 за безлимитные креветки) постоянным пунктом меню . Это привело к колоссальным убыткам и банкротству компании всего за четыре квартала .

Джош Браун раскрыл циничную подоплеку краха легендарного бренда:

• Контрольный пакет акций Red Lobster принадлежал тайскому консорциуму Thai Union, крупному мировому производителю морепродуктов .
• Фактически Thai Union использовала подконтрольную ресторанную сеть в качестве канала сбыта (дампинга) избыточных объемов креветок, которые не удавалось продать на открытом рынке .
• Ранее Red Lobster входила в успешную ресторанную группу Darden Foods . Разделение произошло после корпоративного конфликта с фондом-активистом, который критиковал Darden за неэффективность (включая такие курьезные детали, как отказ солить воду для варки пасты ради продления срока службы кастрюль) .

Участники дискуссии сошлись во мнении, что банкротство Red Lobster отражает более глобальный тренд: в американской экономике стремительно исчезает ниша для «средних» семейных ресторанов. Потребитель уходит либо в сегмент fast-casual (такие сети, как Chipotle), предлагающий быстрое и здоровое питание, либо в премиальный ресторанный сегмент, тогда как традиционные концепты вроде Cracker Barrel или Arby's стремительно теряют свою рыночную долю и актуальность .

🎬 Личные итоги: беговые дорожки, НФЛ и «Чужие» 1:20:42

В завершение программы участники поделились своими личными увлечениями вне мира финансов. Из-за перенесенного в прошлом сложного стрессового перелома бедра Стефани Линк вынуждена отказаться от бега по пересеченной местности и тренируется исключительно на беговой дорожке . Она совмещает интенсивные кардиотренировки с просмотром спортивных трансляций, записывая матчи любимых команд — хоккейной New York Rangers и футбольной New York Jets .

Ведущие также поделились своими медиа-предпочтениями прошедшей недели:

• Майкл Батник посмотрел новый комедийный сериал Tires («Шины») от стендап-комика Шейна Гиллиса на Netflix, оценив его на «B-минус» как легкое зрелище с короткими 24-минутными эпизодами .
• Джош Браун пересмотрел научно-фантастический боевик Джеймса Кэмерона Aliens («Чужие», 1986) , назвав его безупречным фильмом, который отлично смотрится и в наши дни . Спикеры вспомнили культовую роль Пола Райзера, сыгравшего беспринципного корпоративного карьериста Картера Берка .

Стефани Линк поблагодарила ведущих за приглашение и пообещала регулярно приходить в студию The Compound для обсуждения актуальных инвестиционных идей и анализа финансовых отчетов ключевых компаний американского рынка.