В новом выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джек Форехэнд и Мэтт Зиглер обсуждают ключевые уроки Джема Карсана, основателя Kai Volatility и эксперта по рыночным стратегиям. Карсан предлагает радикально иной взгляд на рынки, где традиционный фундаментальный анализ уступает место пониманию потоков капитала, динамики ликвидности и теории вероятностей.
🌊 Фундамент рынка: Спрос, предложение и коварство ликвидности 3:38
По мнению Джема Карсана, инвесторы часто упускают из виду простейшую истину: рынком управляет только баланс спроса и предложения . Фундаментальные показатели компаний важны лишь во вторую очередь, поскольку они являются лишь частью этого уравнения. Карсан утверждает, что «ликвидность — это всё», и она определяет, будет ли существовать спрос завтра .
Критически важные тезисы Карсана о ликвидности:
- Риск ликвидности: Неважно, насколько дешевы акции или высоки доходы компании, если у инвестора нет доступа к рынку для совершения сделки .
- Урок LTCM: Крах хедж-фонда Long-Term Capital Management произошел из-за того, что они занимали короткие позиции в неликвидных активах против длинных позиций в ликвидных .
- Маржинальная ликвидность: Цены определяются сделками «на полях» (at the margin). Мэтт Зиглер сравнивает это с рынком недвижимости: стоимость вашего дома определяется ценой продажи соседского дома, даже если вы не собираетесь продавать свой .
Карсан подчеркивает, что в текущих условиях «толстых хвостов» (fat tails) и лептокуртического распределения рисков позиция неликвидности ведет к неизбежным потерям, какими бы привлекательными ни казались фундаментальные показатели .
🎲 Опционы как истинная основа активов 9:46
Джем Карсан призывает отказаться от восприятия опционов как производных инструментов. По его мнению, опцион — это не дериватив, а наиболее полное математическое представление актива, отражающее все возможные варианты его будущего . В то время как акции или облигации дают бинарный результат (рост или падение), опционы представляют собой «трехмерную поверхность вероятностей» .
Ключевые идеи Карсана о вероятностном мышлении:
- Распределение исходов: Два актива с одинаковой капитализацией могут иметь совершенно разные «личности» (распределения вероятностей): у одного может быть «толстый» правый хвост (шанс на взрывной рост), у другого — левый (риск обвала) .
- Преимущество точности: Опционы позволяют делать ставки на конкретные сегменты распределения вероятностей, что делает их более гибкими инструментами по сравнению с обычными акциями .
- Необходимость планирования: Мэтт Зиглер отмечает, что понимание вероятностей — это единственный способ подготовиться к последовательности как очень хороших, так и очень плохих событий, не теряясь в «неопределенности» .
✈️ Аналогия с самолетом: Когда оценка имеет значение 29:15
Один из самых известных примеров Карсана — сравнение рыночной оценки с высотой полета самолета. По мнению эксперта, оценка (valuation) сама по себе не определяет траекторию движения рынка, пока работают «двигатели» .
Суть метафоры:
- Двигатели — это ликвидность: Пока спрос превышает предложение, рынок может игнорировать завышенные оценки и продолжать рост .
- Высота — это риск: Оценка становится критически важным инструментом управления рисками только тогда, когда двигатели начинают «чихать» и глохнуть .
- Безопасная посадка: Акции, торгующиеся по разумным ценам («ближе к земле»), имеют гораздо больше шансов на мягкую посадку, когда приток ликвидности прекращается .
Джек Форехэнд добавляет, что в мире нулевых процентных ставок (ZERP) инвесторы привыкли игнорировать высоту, но переход к новой реальности заставляет снова смотреть в иллюминатор .
📉 Активное инвестирование против пассивного доминирования 34:15
Карсан вступает в дискуссию о будущем пассивного инвестирования, частично соглашаясь с Майком Грином в том, что оно стало основным драйвером импульса (momentum) на рынке . Однако он не считает доминирование индексов вечным.
Аргументы Карсана в пользу возрождения активного управления:
- Исторический контекст: Популярность пассивного инвестирования — результат 40-летнего цикла снижения ставок. В период с 1968 по 1982 год, когда реальная стоимость акций упала на 70%, пассивные стратегии не работали .
- Цикличность: В 70-е годы «звездами» были хедж-фонды и стоимостные инвесторы (такие как Уоррен Баффетт), потому что активное управление приносило результат в условиях стагнации рынка .
- Стимулы: Если рынок проведет 5-10 лет в боковом движении, инвесторы неизбежно начнут переходить в активные фонды, которые показывают хотя бы 10-15% доходности .
Карсан полагает, что мы находимся на пороге нового многолетнего «бычьего рынка» для активных стратегий, в то время как традиционный портфель 60/40 может столкнуться с серьезными трудностями .
🌪️ Рефлексивность и влияние опционных потоков на волатильность 41:13
Вопрос о том, могут ли опционы спровоцировать обвал рынка, Карсан разбирает через призму позиционирования дилеров. Он утверждает, что сами по себе опционы не увеличивают волатильность — всё зависит от того, как они используются в конкретный момент .
Примеры рыночной рефлексивности по Карсану:
- COVID-19 (февраль-март 2020): Карсан указывает на «неслучайное» совпадение: обвал начался на следующий день после февральской экспирации опционов (Opex) и закончился ровно в день мартовской экспирации . Огромное количество «коротких» позиций по волатильности (short vol) катастрофически усилило падение .
- 2022 год: Напротив, в 2022 году рынок был хорошо захеджирован. Из-за памяти о ковиде инвесторы покупали страховку, что привело к постепенному, «ленивому» снижению рынка на 20% в течение 9 месяцев вместо резкого обвала .
Карсан заключает, что если стратегия продажи волатильности работает долгое время, люди накапливают в ней избыточные позиции, пока система не ломается, вызывая выпуклые (convex) исходы .
🗳️ Магия выборных лет: Что скрывает статистика 55:09
Обсуждая влияние политики на рынки, Джем Карсан приводит поразительные данные. Общеизвестно, что годы выборов в США обычно позитивны (в среднем +12,5-13% за последние 100 лет) . Однако Карсан обнаружил «бифуркацию» в этих данных.
Анализ доходности в выборные годы:
- Аномалия 1968–1982: Если убрать из статистики пять выборов этого периода (популистская эпоха), средняя доходность S&P 500 в выборные годы падает до скромных 5,5% .
- Популистский эффект: В те пять лет (а также в последние два избирательных цикла) средняя доходность составляла 21,5% .
- Контраст: Вне этих выборных лет в период 1964–1982 годов рынок в реальном выражении упал на 90% .
По мнению Карсана, в периоды сильного популистского давления власти склонны к чрезмерному стимулированию экономики перед выборами, что создает искусственный всплеск доходности, за которым следует длительная расплата .
