В новом выпуске программы Forward Guidance портфельный менеджер фонда Poland Credit Opportunities Fund Бен Сантонелли (Ben Santonelli) анализирует тектонические сдвиги на долговом рынке. Пока инвесторы в долгосрочные государственные облигации несут катастрофические убытки из-за риска дюрации, сегмент краткосрочного корпоративного кредитования предлагает доходность на уровне рынка акций при значительно более низких рисках.
📈 Стратегия против течения: почему дюрация больше не важна 0:05
В то время как классические облигации с фиксированным доходом страдают от роста процентных ставок, подход Бена Сантонелли заключается в полной изоляции от риска изменения ставок. Его фонд фокусируется исключительно на рынке долгового финансирования с использованием кредитного плеча (leverage credit markets), включая высокодоходные облигации и кредиты с плавающей ставкой .
Основные параметры портфеля и рыночная ситуация:
- Структура активов: Портфель примерно поровну разделен на три части: кредиты с плавающей ставкой (low duration), облигации среднего рынка с коротким сроком погашения и менее ликвидные долговые инструменты .
- Эффективная дюрация: Показатель составляет от 1 до 2 лет, что минимизирует чувствительность к действиям ФРС .
- Доходность: Средний купон портфеля сегодня составляет около 10,25%, а общая доходность — порядка 12% .
- Реакция на ставки: По мнению гостя, движение ставки ФРС на 25 базисных пунктов практически не влияет на портфель с доходностью 12%, так как фундаментальное качество бизнеса гораздо важнее колебаний стоимости заимствований .
Бен Сантонелли отмечает, что текущая ситуация уникальна: инвесторы могут получать двузначную доходность в инструментах с фиксированным доходом, что раньше было возможно только в периоды глубоких экономических кризисов . Сейчас же, несмотря на неопределенность, экономика остается в относительной норме, но доходность облигаций сопоставима с доходностью акций.
🔍 Искусство оценки: LTV важнее кредитных рейтингов 5:38
Одной из ключевых особенностей подхода Бена Сантонелли является игнорирование оценок рейтинговых агентств. Вместо этого он использует показатель Loan-to-Value (LTV — отношение суммы кредита к стоимости активов) .
Философия выбора активов:
- Приоритет стоимости предприятия: Эксперт оценивает, сколько стоит весь бизнес (Enterprise Value) на основе денежных потоков или рыночных аналогов .
- Запас прочности: Идеальный диапазон LTV для фонда составляет от 40% до 60%. Это создает значительную «подушку» из акционерного капитала ниже уровня долга .
- Концентрация: Портфель фонда крайне концентрирован — топ-10 позиций составляют треть активов, а топ-25 — две трети . Сантонелли считает, что проще предсказать доходы конкретной компании на 2-3 года, чем угадывать направление процентных ставок.
- Игнорирование рейтингов: В портфеле фонда около 50% активов имеют рейтинг Triple C (CCC), тогда как в рыночном индексе их всего 10-15% . При этом уровень дефолтов в портфеле остается на уровне индекса или ниже.
Бен Сантонелли приводит пример: компания может иметь семикратное кредитное плечо, что отпугивает большинство инвесторов . Однако если этот бизнес стоит 20 годовых прибылей и имеет устойчивые конкурентные преимущества, то реальный LTV будет ниже 50%, что делает инвестицию безопасной, по мнению гостя .
🏦 Рынок синдицированных кредитов и дефицит рефинансирования 18:19
Рынок долгового капитала США огромен: объем широко синдицированных кредитов составляет около 1,5 триллиона долларов, и примерно столько же приходится на рынок высокодоходных облигаций . В качестве примера текущей активности Бен Сантонелли упоминает сделку сети ресторанов Raising Cane's, которая привлекает 500 миллионов долларов через банк JP Morgan для расширения на северо-востоке США .
Текущая динамика рынка характеризуется следующими факторами:
- Отсутствие оппортунистического рефинансирования: Компании, успевшие зафиксировать низкие ставки (около 3%) в прошлые годы, не спешат рефинансироваться под текущие 8% .
- Спад активности PE-фондов: Частным инвестиционным компаниям сложнее проводить сделки LBO, когда стоимость обслуживания долга выросла с 3-4% до 10-11% .
- Сильный технический фактор: На рынке наблюдается избыток покупателей при дефиците нового предложения ценных бумаг, что поддерживает цены активов .
⚠️ Ловушки частного кредитования (Private Credit) 22:45
Бен Сантонелли выражает осторожность в отношении бума частного кредитования. По его наблюдениям, определение этого сектора размылось: теперь «частным» называют даже сделки с участием 15 кредиторов или выкуп проблемных облигаций с балансов банков .
Основные риски сегмента:
- Исчезновение премии за неликвидность: Исторически инвесторы требовали премию в 400-500 базисных пунктов за отсутствие ликвидности в частных сделках . Сегодня эта премия сократилась до 50-150 б.п., что гость считает недостаточным вознаграждением .
- Снижение стандартов андеррайтинга: Из-за огромного притока капитала менеджеры фондов вынуждены конкурировать за сделки, смягчая ковенанты и соглашаясь на более рискованные условия .
- Проблема оценки: В отличие от публичного рынка, где цены обновляются ежедневно, частные кредиты не переоцениваются по рынку (mark-to-market), что создает иллюзию стабильности при скрытом ухудшении качества активов .
По мнению гостя, в следующем цикле дефолтов уровень возмещения (recovery rates) по таким кредитам будет значительно ниже исторических значений из-за слабых защитных документов и избыточного долга .
📉 Макроэкономический прогноз и фактор рынка труда 31:02
Бен Сантонелли ожидает возвращения уровня дефолтов к историческому среднему значению в 3–4% . Он отмечает, что фундаментальные показатели компаний начинают ослабевать: выручка у многих из 80 компаний в портфеле снижается на средние однозначные числа (mid-single digits), а затраты растут .
Главным риском для корпоративного сектора гость называет «липкую» инфляцию заработных плат:
- Сила рабочих: Забастовка профсоюза работников автопрома (UAW) показала, что труд сейчас находится в позиции силы . Профсоюзы добиваются своих требований, потому что на рынке дефицит квалифицированных кадров .
- Маржинальное давление: Если инфляция на товары снижается, то инфляция в сфере услуг остается высокой из-за зарплат. Компании больше не могут перекладывать рост издержек на потребителей, что ведет к сжатию прибыли .
- Отсутствие «стены погашений»: Массовых банкротств пока нет, так как компании успели продлить сроки погашения долгов во время пандемии . Настоящая проверка на прочность («стена погашений») наступит только в 2026–2027 годах .
Бен Сантонелли резюмирует свою позицию: «Хорошие компании не объявляют дефолт» . Если бизнес генерирует свободный денежный поток и имеет высокую ценность для собственников, капитал всегда найдется, даже при ставках в 12-14%. Задача аналитика — отличить такие устойчивые структуры от тех, чей бизнес-модель была жизнеспособна только в эпоху дешевых денег.
