Снижение темпов оттока средств из биткоин-фонда Grayscale (GBTC) знаменует собой новый этап для всего рынка криптовалютных спотовых инструментов. В очередном выпуске подкаста On the Margin известный инвестор Марк Юско и ведущий Майкл Ипполито подробно разбирают это событие, а также анализируют макроэкономические показатели США, скрытые риски в банковской системе и меняющуюся структуру фондового рынка.
📉 Замедление оттока из Grayscale и динамика Биткоин-ETF 7:38
Майкл Ипполито указывает на разворот тренда чистых притоков в криптовалютные ETF. При конвертации фонда GBTC компании Grayscale из закрытого типа в спотовый ETF объем активов под управлением составлял более $25 млрд. Из-за высокой комиссии в 150 базисных пунктов (по сравнению со средними 30 б.п. у конкурентов или временным обнулением комиссий у фонда Bitwise) в первые дни торгов наблюдался ежедневный отток от $450 млн до $600 млн. Однако к началу февраля этот показатель сократился до $220 млн в день, а чистый ежедневный приток в остальные фонды комплекса восстановился до $200–247 млн. Фонд IBIT от BlackRock впервые обошел GBTC по объему торгов.
Марк Юско напоминает о масштабах потенциального спроса: объем средств под управлением американских розничных брокеров, клиенты которых ранее не имели легального доступа к криптовалюте, оценивается в $30 трлн. По его оценке, приток даже 0,1% от этой суммы даст $30 млрд, но долгосрочно Юско считает вполне реальной цифру в 1% ($300 млрд). На данный момент ETF-комплекс ежедневно выкупает примерно в три раза больше биткоинов, чем добывается майнерами. С приближением халвинга ежедневная эмиссия снизится с 900 до 450 BTC. Гость прогнозирует, что при сохранении спроса дефицит предложения подтолкнет цену биткоина к шестизначным значениям в течение года, после чего неизбежно наступит фаза экстремального FOMO и последующий медвежий рынок.
📊 Структурные изменения и снижение волатильности криптовалют 12:03
Ведущий выдвигает гипотезу о том, что появление спотовых ETF может стать историческим пиком волатильности криптовалютного рынка, после чего она начнет системно снижаться. Ранее движение цены определялось розничными инвесторами и импульсными трейдерами, но теперь на долю девяти новых Биткоин-ETF уже приходится около 3% от всей эмиссии актива. По мнению Майкла Ипполито, приток средств от независимых инвестиционных консультантов (RIA) и поколения бэби-бумеров превратит спекулятивный капитал в стабильный пассивный поток.
Марк Юско соглашается с тезисом о падении волатильности и приводит данные: долгосрочная волатильность биткоина снизилась с трехзначных показателей начального периода до текущих 40%, хотя исторически она ближе к 65–70%. Снижению спекуляций способствует и общее сокращение доступного кредитного плеча в криптоиндустрии. При этом Юско обращает внимание на структуру предложения: по оценкам аналитиков, около 5 млн из 19 млн добытых на сегодня биткоинов безвозвратно утеряны, украдены или заблокированы на кошельках. Таким образом, реальная доля ETF в доступном для торговли предложении составляет не 3%, а ближе к 5%, что существенно усиливает эффект шока предложения.
🏛️ Уроки истории: падение империй и обесценивание валюты 22:12
В отличие от потребляемых товаров (нефть, кукуруза), предложение золота и биткоина остается относительно фиксированным, выполняя роль твердой денежной базы. Марк Юско делится тезисами своего выступления на саммите семейного капитала на Каймановых островах (Cayman Family Wealth Summit), посвященного теме «Власть, политика и популизм». По его мнению, этот цикл проходят все крупные цивилизации:
- Власть: фаза накопления силы, торговли и роста до статуса империи.
- Политика: фаза, когда политики разрушают систему чрезмерными расходами, долгами и девальвацией валюты.
- Популизм: фаза краха, смены элит и социальных потрясений.
В качестве примера Юско приводит Римскую империю, где серебряная монета денарий (Denarius) постепенно лишилась благородного металла, так как региональные власти переплавляли монеты для финансирования «хлеба и зрелищ» (строительства бань и колизеев). Это вызвало гиперинфляцию зарплат и отказ армии принимать обесцененные деньги, что привело к падению Рима под натиском вестготов.
Майкл Ипполито добавляет нюанс к историческому анализу: обесценивание валюты часто является лишь паллиативной попыткой властей замаскировать глубокий организационный и логистический кризис империи. Римская империя долгое время не имела подоходного налога (затем ввела налог в 2%), опираясь исключительно на доходы от завоеваний и разграбления соседних территорий. В конечном итоге империя разрослась до таких масштабов, что потеряла административный контроль, способность обеспечивать логистику и снабжение продовольствием, что привело к её расколу на три региональные части. Оба собеседника сходятся во мнении, что текущие процессы в США демонстрируют признаки поздней стадии популизма с обеих сторон политического спектра.
🏦 Решения ФРС, кризис региональных банков и концентрация капитала 31:43
На прошедшем заседании Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC) председатель ФРС Джером Пауэлл исключил возможность снижения процентной ставки в марте, что вызвало краткосрочное падение рынков. Марк Юско называет ожидания мартовского снижения ставок необоснованными и считает, что рынок пытался «продавить» регулятора. Исторически ФРС начинает снижать ставки только в ответ на экономическую слабость, которая, по мнению Юско, в США уже фактически наступила, хотя официально рецессия еще не объявлена. Рост ВВП США в четвертом квартале Юско называет искусственным результатом: прирост экономики на $300 млрд был куплен ценой увеличения дефицита бюджета на $800 млрд, что указывает на отрицательный мультипликатор государственных расходов, вытесняющих частный сектор.
Более важным сигналом заседания FOMC Юско считает исключение из официальных заявлений фраз о стабильности банковской системы. Программа экстренного банковского финансирования (BTFP) закрывается 11 марта. По прогнозу Юско, от 15% до 20% региональных банков в США могут оказаться банкротами. Он проводит историческую аналогию с 1907 годом, когда Дж. П. Морган и Джон Д. Рокфеллер лично спасли банковскую систему после паники вокруг Knickerbocker Trust, а затем инициировали создание ФРС в 1913 году, вернув контроль над эмиссией денег частной структуре. Юско отмечает, что во время любого банковского кризиса крупные игроки поглощают слабых (как это было с Bear Stearns, Washington Mutual и Silicon Valley Bank), что ведет к чрезмерной концентрации власти в руках конгломератов вроде JPMorgan.
⚖️ Социальное неравенство и масштабное перераспределение богатства 40:41
Майкл Ипполито упоминает книгу Уилла и Ариэль Дюрант «Уроки истории» и отмечает долгосрочные циклы экономического неравенства, которые сменяются либо мирным перераспределением богатства, либо революциями, «перераспределяющими бедность». Примером успешного перераспределения был Закон о правах военнослужащих (GI Bill) после Второй мировой войны, давший ветеранам доступ к дешевой ипотеке, кредитам и образованию. Ипполито указывает на диспропорцию в современной финансовой системе США: крупные корпорации нанимают лишь треть рабочей силы, но имеют полный доступ к кредитованию, в то время как малый бизнес (обеспечивающий две трети рабочих мест) отрезан от капитала.
Марк Юско дополняет картину, отмечая, что с момента отмены золотого стандарта Ричардом Никсоном в 1971 году неравенство возможностей резко возросло. В фиатной системе инфляция бьет по беднейшим слоям населения, так как цены на предметы первой необходимости (детское питание, подгузники) растут, а выгоды от роста стоимости недвижимости и акций (например, рекордов Nvidia) им недоступны. Самым масштабным трансфером богатства в истории человечества Юско называет локдауны 2020 года во время пандемии COVID-19, когда $3,7 трлн перешли от широких масс к узкому классу миллиардеров. Центральные банки берут на себя огромные социальные риски, печатая деньги, что вызывает у собеседников серьезную тревогу.
📈 Отчетность Meta и специфика корпоративного выкупа акций 50:56
Акции компании Meta показали рост на 15–20% на фоне сильного квартального отчета. Компания объявила о новой программе обратного выкупа акций на сумму $50 млрд и впервые в своей истории ввела выплату дивидендов. Майкл Ипполито характеризует это как классическую эволюцию технологического гиганта — переход от стадии чистого роста к стадии фиксации прибыли и возврата капитала инвесторам.
Марк Юско видит в этом решении влияние крупных фондов и лично Уоррена Баффета, прогнозируя, что Meta вскоре может войти в портфель Berkshire Hathaway. Он сравнивает эту траекторию с Apple, которая превратилась в стабильного плательщика дивидендов с нулевым реальным ростом выручки за последние два года. При этом Юско критикует социальную сторону процесса: Meta уволила 14 000 сотрудников под предлогом оптимизации расходов, но направила миллиарды на выкуп акций и дивиденды для обогащения акционеров. Он также обращает внимание на уникальный юридический статус Berkshire Hathaway, которая, по его мнению, имеет эксклюзивные налоговые преференции, позволяющие бесконечно откладывать уплату налогов на прибыль, в отличие от остальных корпораций. В качестве примера лоббизма Юско приводит ExxonMobil, которая в 2016 году при прибыли в $40 млрд потратила $320 млн на лоббирование, получив налоговую скидку в $1,7 млрд вместо уплаты стандартного налога.
⚡ Молниеносный раунд: рынок труда и прогнозы инфляции 1:01:57
В финальной части дискуссии ведущие разбирают свежий январский отчет по рынку труда США (Non-Farm Payrolls), который оказался значительно «горячее» прогнозов:
- Прирост рабочих мест составил 353 000 при ожиданиях в 185 000.
- Уровень безработицы остался на отметке 3,7% (ожидался рост до 3,8%).
- Показатели ноября и декабря были пересмотрены в сторону увеличения суммарно на 399 000 рабочих мест.
- Рост почасовой заработной платы составил 0,6% за месяц и 4,5% в годовом исчислении.
Марк Юско относится к этим данным скептически, предполагая манипуляции со стороны Бюро статистики труда (BLS), и приводит бытовой пример: в его городе новое бранч-кафе не может обслужить клиентов из-за острого дефицита персонала.
Обсуждая гипотетический сценарий возврата к росту инфляции, Юско считает, что рынки должны отреагировать крайне негативно, повторив сценарий двойной рецессии 1981–1983 годов. Рост инфляции и долгосрочно высокие ставки усугубят проблему обслуживания государственного долга. Однако Юско допускает, что финансовые власти сделают все возможное для удержания фондового рынка на высоких уровнях для защиты пенсионных счетов (401k и 403b), из-за чего нарратив может смениться на «демонстрацию экономической силы США». Рост индекса S&P 500 в прошлом году был обусловлен исключительно расширением мультипликаторов, а не реальным ростом прибылей компаний, причем 493 компании из индекса показали слабые результаты. Тот факт, что из группы лидеров убрали компанию Tesla из-за падения её акций, переименовав её в «Великолепную шестерку» (Mag 6), Юско называет наглядной попыткой искусственного поддержания позитивного рыночного нарратива.
