В новом выпуске подкаста «The Compound and Friends» (выпуск 105) финансовый менеджер Джош Браун и аналитик Бен Карлсон обсуждают аномалии современного финансового рынка вместе с Бобом Эллиоттом — сооснователем, генеральным и инвестиционным директором компании Unlimited Funds, который ранее на протяжении почти 15 лет возглавлял исследовательскую группу Рэя Далио в легендарном хедж-фонде Bridgewater Associates. В центре аналитической дискуссии оказались парадоксы американской экономики: устойчивость инфляции, жесткое противостояние малого бизнеса Средней Америки и элиты Уолл-стрит, а также скрытые риски, угрожающие традиционному портфелю акций и облигаций.
💸 Кругосветное путешествие Barstool Sports: Сделка Дэйва Портного 0:00
Дэйв Портной совершил одну из самых удивительных транзакций своего поколения, продав медиакомпанию Barstool Sports за 500 миллионов долларов перед уплатой налогов. Меньше чем через год после завершения этой сделки покупатели из Penn Entertainment продали её Портному обратно всего за один доллар. По словам участников дискуссии, Penn пошла на такой шаг ради масштабного партнерства с Disney, которой требовался «чистый» бренд без репутационных шлейфов для запуска платформы ESPN Bet. На первый взгляд сделка выглядит безусловным триумфом Портного, однако она содержит жесткие ограничения: Дэйв больше никогда не сможет продать компанию, а в случае гипотетической продажи обязан отдать половину выручки Penn. Кроме того, Barstool лишилась права привлекать рекламодателей из сферы спортивных ставок, таких как FanDuel или DraftKings.
Ведущие сошлись во мнении, что эта сделка стала идеальной «короткой продажей» на самом пике рынка. В то же время альянс Penn и Disney указывает на определенное отчаяние медиагиганта. На американском рынке спортивных ставок DraftKings и FanDuel удерживают совокупную долю в 70%, тогда как остальные игроки, вроде MGM или Caesar, стремительно сжигают деньги в попытках их догнать. По мнению Джоша Брауна, ESPN мгновенно станет крупным игроком благодаря силе своего бренда и возможности агрессивно рекламировать ESPN Bet прямо во время трансляций матчей НБА, минуя сторонние рекламные площадки.
📉 Крах на короткой дистанции: История одного абсолютного возврата 4:12
Примером того, как опасна избыточная агрессия на волатильном рынке, стала история закрытия биржевого фонда Noble Absolute Return ETF под управлением Джорджа Ноубла. На пике фонд сумел привлечь около 65 миллионов долларов. Инвестиционная стратегия фонда строилась на крайне рискованных позициях: управляющий сделал ставку на шорт акций Tesla и покупку тройных реверсивных ETF на технологический сектор (SQQQ).
В результате этой стратегии фонд потерял около 60–65% своей стоимости всего за девять месяцев с начала года, после чего Ноубл принял решение полностью свернуть его работу. Бен Карлсон и Джош Браун отметили, что в инвестициях всё сводится к таймингу, который невозможно контролировать на 100%. По мнению Боба Эллиотта, потеря более 60% капитала в любом рыночном цикле фатальна для репутации управляющего. Ведущие сыронизировали, что инвесторы фонда должны были быть безумцами, ведь в первой строчке проспекта эмиссии явно не значилась цель «достичь быстрой и гарантированной потери капитала».
🏛️ За кулисами Bridgewater Associates: Развенчивая мифы о радикальной прозрачности 8:26
Боб Эллиотт пришел в хедж-фонд Bridgewater Associates сразу после окончания университета, когда в компании работало всего около 100 человек. В тот период систематизация макроэкономического анализа казалась индустрии чудачеством: большинство макроинвесторов, включая Джорджа Сороса, полагались на интуицию, крупные единичные ставки и спекулятивные позиции. Эллиотт провел в Bridgewater почти 15 лет, став частью команды, которая превратила фонд из догоняющего игрока в неоспоримого лидера рынка, и лично участвовал в формировании знаменитых аналитических обзоров Daily Observations.
Комментируя культуру «радикальной прозрачности», которая за пределами компании часто становится объектом шуток и конспирологических теорий, Эллиотт назвал этот драматизм сильно преувеличенным. Известный финансовый обозреватель Мэтт Левайн однажды пошутил, что в Bridgewater инвестициями управляет компьютер со стопроцентной логикой, а все внутренние психологические игры и взаимное оценивание сотрудников созданы лишь для того, чтобы 1500 человек были заняты и случайно не трогали клавиатуру. Эллиотт опроверг это представление, пояснив, что реальность куда прозаичнее: группа людей, управляющая реальными деньгами, ведет прямые, жесткие и честные дискуссии без лишних церемоний. По его наблюдениям, ключевым качеством лучших сотрудников Bridgewater является не агрессия, а колоссальная интеллектуальная любознательность и стремление понять, как устроен мир.
📊 Анатомия макроинвестиций: Почему все вокруг кажутся медведями 17:33
Внешние наблюдатели часто считают специалистов по глобальному макроанализу убежденными пессимистами. Боб Эллиотт объясняет этот феномен профессиональной деформацией: макроинвесторы обязаны детально изучать каждый исторический кризис и все потенциальные риски. Основная задача макрофонда — показать стабильность и защитить капитал именно в те периоды, когда традиционные пассивные индексы летят вниз.
Бен Карлсон выдвинул теорию, согласно которой кризис 2008 года «сломал мозг» целому поколению аналитиков. Те, кто сумел предсказать падение рынка на 60%, стали суперзвездами и героями книг Майкла Льюиса. С тех пор многие эксперты одержимы идеей предсказать следующий масштабный крах, чтобы повторить этот медийный успех. Тем не менее, Эллиотт подчеркивает, что из трех тысяч существующих хедж-фондов подавляющее большинство — это вовсе не «ганслингеры» (рисковые стрелки), а скучные и прагматичные управляющие, нацеленные на доходность в 7–10% при минимальной волатильности. В качестве примера такой «скучной», но эффективной стратегии приводится портфель All Weather, построенный на диверсификации и долгосрочном балансе активов.
🎈 Ловушка трехпроцентной инфляции и спираль заработных плат 24:05
Несмотря на то, что инфляция в США демонстрировала снижение на протяжении 12 месяцев подряд, Боб Эллиотт предупреждает инвесторов от излишнего оптимизма. По его мнению, повышенное инфляционное давление останется хроническим до тех пор, пока номинальный рост заработной платы существенно опережает рост производительности труда. Согласно данным трекера ФРБ Атланты, медианный рост зарплат в США зафиксировался на уровне 5,5%.
Историческая долгосрочная инфляция в США за последние 110 лет (с 1914 года) составляет в среднем 3,3%. Многие обыватели не понимают, почему монетарные власти так боятся инфляции на уровне 3%, ведь номинально это означает рост доходов. Боб Эллиотт развернуто объясняет, почему уровень инфляции выше 3% опасен по двум ключевым причинам:
- Он существенно повышает волатильность инфляции, создавая неопределенность на рынке.
- Он снижает среднесрочную производительность труда из-за усложнения бизнес-планирования.
Когда инфляция нестабильна, аналитики компаний теряют способность прогнозировать будущие денежные потоки в своих финансовых моделях. Риск-премия по любым проектам возрастает, hurdle rate (минимальная необходимая ставка доходности) идет вверх, что заставляет корпорации замораживать капитальные затраты (capex) и инвестиции в развитие. В результате экономика теряет производительность.
Кроме того, Эллиотт напоминает, что инфляция — это самый регрессивный налог в экономике, сильнее всего бьющий по малообеспеченным гражданам, которые вынуждены тратить весь свой доход на подорожавшие продукты питания и топливо. Давление на бизнес продолжается: например, профсоюз автостроителей UAW открыл недавние переговоры с требования немедленного повышения зарплат на 40%. Комментируя популярные графики, сопоставляющие текущую инфляционную траекторию с периодом жесткого кризиса 1966–1982 годов, Эллиотт отмечает, что для повторения масштабных пиков конца 70-х экономике потребовался бы новый шок калибра повторного нефтяного эмбарго, когда цена за баррель должна была бы подскочить пропорционально — условно до 1000 долларов. Текущий импульс был задан геополитикой (событиями вокруг Украины), но дальнейшая динамика зависит от внутреннего рынка труда.
🗺️ Загадка облигаций и экономический триумф малого бизнеса Main Street 39:52
Один из главных вопросов сегодняшнего рынка — почему доходность 10-летних американских облигаций остается в районе 4%, если инфляционные риски так высоки? По мнению Боба Эллиотта, облигационный рынок, который традиционно считают «умными деньгами», демонстрирует опасную слепую веру в то, что инфляция гарантированно вернется к целевым 2%. Эллиотт видит здесь прямое сходство с 2009–2010 годами: тогда трейдеры закладывали быстрое циклическое восстановление после кризиса, полностью проигнорировав наступление десятилетней структурной рецессии балансов (balance sheet recession). Современные долговые трейдеры страдают от эффекта недавнего опыта (recency bias) и просто механически вбивают привычные 2% инфляции в свои Excel-модели.
Между тем реальные экономические показатели бьют рекорды. Оценка GDPNow от ФРБ Атланты фиксирует рост реального ВВП США на уровне около 4%, при том что нейтральная (естественная) ставка роста для американской демографии составляет всего 1,25%. По словам Эллиотта, в экономике происходит циклическое ускорение. Сектора, чувствительные к ставкам (производство и недвижимость), сначала охладились, но быстро адаптировались к реальности. Выяснилось, что даже 7%-ная ставка по ипотеке не способна обрушить спрос из-за катастрофического дефицита предложения жилья на рынке, и застройщики снова наращивают объемы.
Ситуацию подогревает аномально высокий фискальный дефицит, раздуваемый правительством в условиях рекордно низкой безработицы в 3,5%. Такие инициативы, как Inflation Reduction Act и Chips Act, направляют миллиарды долларов на строительство дорог и заводов. Строить масштабную инфраструктуру на пике занятости населения — это прямой путь к разгону инфляции, считает эксперт.
Эллиотт подчеркивает, что большинство макроэкономистов из прибрежных финансовых центров (Нью-Йорк, Сан-Франциско) ошиблись с прогнозами рецессии, так как они совершенно не понимают устройство «Main Street» — малого бизнеса Средней Америки. Опросы Национальной федерации независимого бизнеса (NFIB) выявили уникальный парадокс: так называемые «мягкие данные» (настроения владельцев) рухнули на дно, поскольку бизнесмены пессимистично настроены по отношению к действующей политической администрации. Однако «жесткие данные» (реальные действия) показывают, что эти же самые компании продолжают активно нанимать сотрудников, повышать им зарплаты и фиксировать высокую выручку.
Потребительский сектор держится исключительно на росте номинальных доходов, а не на кредитном пузыре. Сложилась парадоксальная ситуация: миллионы американцев, успевших зафиксировать долгосрочную ипотеку под 2%, сейчас размещают свои свободные наличные средства под 5,5% в казначейские векселя (T-bills) или депозитные сертификаты. Этот чистый процентный доход генерирует мощный приток ликвидности, которая отправляется на оплату дорогих курортов и ресторанов, сводя на нет попытки ФРС охладить систему.
⚡ Противоречия Уолл-стрит: Невозможные прогнозы на 2024 год 57:28
Текущие рыночные ожидания Уолл-стрит содержат в себе глубокое внутреннее противоречие. Рынок одновременно закладывает два противоположных сценария:
- Рост корпоративных прибылей компаний из индекса S&P 500 на 12% в 2024 году.
- Пять снижений процентных ставок Федеральной резервной системой в тот же период.
Боб Эллиотт убежден, что эти два фактора не могут реализоваться одновременно. ФРС пойдет на агрессивное снижение ставок только в случае глубокого экономического шока и резкого роста безработицы. Если же экономика останется сильной, а прибыли компаний вырастут на 12%, у регулятора не будет ни единой причины снижать стоимость денег при безработице в 3,5%.
Для долгосрочных инвесторов, использующих классическую модель распределения активов 60/40 (акции/облигации), данная ситуация несет серьезную угрозу. Если экономический рост не оправдает ожиданий, пострадает долевой капитал (акции подлежат распродаже). Если же оправдаются прогнозы по росту, ФРС сохранит жесткую политику, что приведет к дальнейшему падению цен на облигации и росту их доходностей.
Пока долгосрочные инвесторы ищут баланс, розничный сектор переживает бум краткосрочных инструментов. Благодаря финтех-приложениям, казначейские векселя (T-bills) с доходностью 5,5–6% стали массовым розничным продуктом, особенно востребованным среди выходящего на пенсию поколения бэби-бумеров, которые полтора десятилетия страдали от нулевых ставок. На дальнем конце кривой доходностей тем временем развернулось институциональное противостояние: традиционные управляющие активами довели свои длинные позиции по 30-летним облигациям до исторического максимума, в то время как хедж-фонды открыли колоссальный шорт против долгого долга (минимальная дюрация). Имея текущую чувствительность к рынку акций (бета) на уровне всего 0,2, крупнейшие хедж-фонды мира настроены по-медвежьи как никогда в истории, фактически подготовив свои портфели к масштабному повторению кризисного сценария 2022 года.
🛠️ Эволюция Liquid Alts: Как технологии копируют стратегии хедж-фондов 1:07:38
Уязвимость классического портфеля 60/40 заставляет индустрию управления крупным капиталом активно перенаправлять средства в альтернативные классы активов (alts). Традиционная индустрия хедж-фондов исторически функционирует по дорогой схеме «2 и 20» (2% фиксированной комиссии за управление и 20% от полученной прибыли). Боб Эллиотт и его партнер Брюс создали в Unlimited Funds технологическое решение, призванное изменить правила игры на этом поле. Программные алгоритмы в режиме реального времени анализируют структуру доходности и публичную отчетность ведущих мировых управляющих, вычисляют их текущее позиционирование и реплицируют его через комбинации лонг/шорт позиций по высоколиквидным биржевым инструментам внутри стандартной ETF-оболочки. Это позволяет предоставить доступ к стратегиям институционального уровня обычным независимым советникам (RIA) и розничным инвесторам, не обладающим миллионными капиталами для преодоления входных порогов элитных фондов.
Эллиотт выступает с жесткой критикой существующего розничного рынка так называемых жидких альтернатив (liquid alts). По его мнению, этот сектор построен на принципах «негативного отбора» и агрессивного маркетинга. Инвесторы в традиционные liquid alts-фонды сталкиваются с тремя барьерами:
- Запредельные совокупные комиссии, достигающие в некоторых структурах 300–350 базисных пунктов (до 3,5% в год).
- Высокое и неэффективное налоговое бремя внутри стандартных взаимных фондов (mutual funds).
- Слабый уровень самих управляющих. Лучшие трейдеры никогда не уйдут работать в жестко ограниченные розничные структуры, предпочитая зарабатывать полноценные «2 и 20» в частном секторе.
Проект Эллиотта нацелен на репликацию средней доходности всей индустрии хедж-фондов до вычета их комиссионных, используя масштабируемость технологий для минимизации издержек конечного инвестора.
🥊 Корпоративные войны в Two Sigma и разочарование в крипто-фондах 1:19:24
Ситуация в альтернативных сегментах подтверждает тезис о том, что переиграть рынок на длинной дистанции крайне сложно. По данным статистики, около 13% всех существующих криптовалютных хедж-фондов вынужденно закрылись с начала года из-за слабых результатов и тотальных сложностей с получением доступа к легальному банковскому обслуживанию после краха биржи FTX. Примечательно, что пока чистый Биткоин продемонстрировал рост на 77% за первую половину года, средний криптовалютный хедж-фонд сумел показать доходность лишь в 15%. Хуже всех отработали фонды, заявлявшие «рыночно-нейтральные» (market-neutral) стратегии — их средний результат за полугодие составил скромные 6,8%. По оценке Джоша Брауна, это наглядно иллюстрирует общую для всех рынков проблему: попытки сложного маневрирования внутри специфического класса активов часто ведут к колоссальному отставанию от стратегии простого удержания (buy and hold) базового актива.
Одновременно с этим внимание инвесторов привлекла беспрецедентная драма внутри одного из крупнейших квантовых хедж-фондов мира — Two Sigma, управляющего капиталом в 60 миллиардов долларов. Два его основателя вошли в фазу настолько глубокого личного и делового конфликта, усугубленного бракоразводными процессами, что компания была вынуждена официально указать в регулярной отчетности для SEC, что руководство «неспособно принимать базовые совместные управленческие решения». Боб Эллиотт отметил, что эта ситуация является лучшей рекламой системного инвестирования. Несмотря на полный хаос и отсутствие коммуникации на уровне топ-менеджмента, автоматизированные алгоритмы фонда продолжают бесперебойно совершать сделки и генерировать прибыль, доказывая превосходство четко выстроенной математической системы над человеческим фактором и межличностной драмой.
🎬 Культурный гид от финансистов: Что посмотреть и послушать на выходных 1:23:26
Завершая насыщенную макроэкономическую дискуссию, участники подкаста традиционно поделились своими личными культурными фаворитами и рекомендациями:
- Майкл Батник (через упоминание коллег) порекомендовал не пропускать свежие выпуски дружественного финансового подкаста Animal Spirits.
- Джош Браун посоветовал обратить внимание на документальную спортивную ленту от Amazon Prime Destination NBA: A G League Story, исполнительным продюсером которой стал известный спортивный журналист Билл Симмонс. Также Браун выделил новый сольный альбом Поста Мэлоуна (Austin), отметив выдающийся концертный профессионализм исполнителя, несмотря на чрезмерно деструктивную и меланхоличную тематику текстов. Дополнительно Браун поделился восторгом от посещения легендарного концертного амфитеатра на Jones Beach, назвав саму площадку у воды главной звездой любого шоу.
- Бен Карлсон порекомендовал к просмотру сериал Outer Range («Внешние сферы») на Amazon Prime с Джошем Бролином в главной роли, описав проект как интригующий гибрид нео-вестерна «Йеллоустоун» и мрачной научно-фантастической драмы.
- Боб Эллиотт предложил слушателям классический формат качественной журналистики — подкаст This American Life от NPR. Особенное впечатление на макроэкономиста произвел недавний эпизод о психологических и научных аспектах борьбы с курением, который наглядно вскрывает механизмы того, как индустрия псевдонауки зарабатывает колоссальные деньги на человеческих слабостях и ложных надеждах.
