Перечитывание классического труда Дэвида Свенсена «Плавающее управление портфелем» (Pioneering Portfolio Management) позволяет по-новому взглянуть на принципы, заложившие основу инвестиционного успеха эндаумента Йельского университета. Автор подкаста Capital Allocators отмечает, что современная индустрия во многом исказила идеи легендарного инвестора, превратив их в ошибочно интерпретируемую «Йельскую модель». Настоящий подход Свенсена кардинально отличался от общепринятых шаблонов, особенно в вопросах неликвидности, прямых инвестиций и роли активного управления.
🎓 Четыре столпа подлинной «Йельской модели» 0:30
Изучение пересмотренного издания книги Дэвида Свенсена, опубликованного в 2009 году, показывает, что финансовое сообщество часто воспринимает его теорию превратно. По мнению автора, этот процесс напоминает детскую игру в «испорченный телефон», где участники бездумно повторяют чужие зыбкие убеждения. В основе оригинальной Йельской модели лежат четыре фундаментальных принципа, сформулированных Свенсеном для учебных фондов с вечным горизонтом планирования:
-
Уклон в сторону долевого капитала (Equity bias): Разумные инвесторы подходят к рынкам с четким акцентом на акции, поскольку принятие рисков владения долевыми инструментами вознаграждает долгосрочных игроков более высокой доходностью.
-
Диверсификация: Высокая концентрация капитала в одном классе активов несет в себе экстраординарный риск. Диверсификация портфеля, напротив, предоставляет инвесторам так называемый «бесплатный обед», позволяя снизить общий риск без ущерба для ожидаемой доходности.
-
Согласование интересов (Alignment of Interest): Практически каждый аспект управления фондами страдает от решений, принимаемых наемными агентами в собственных интересах за счет принципалов. По мнению Свенсена, фидуциары должны сохранять скептический настрой ко всем участникам процесса, чтобы своевременно смягчать агентские конфликты.
-
Поиск рыночной неэффективности: Инвесторам следует фокусироваться на классах активов с большим разбросом результатов между лучшими и худшими управляющими, а также привлекать внешних специалистов для извлечения выгоды из этих несовершенств.
⚠️ Три препятствия на пути к успеху и предупреждения Свенсена 2:55
Многие институциональные инвесторы восприняли труды Йельского мастера как готовый механический рецепт, упустив из виду его предостережения против слепого подражания лидерам. Свенсен выделил три барьера, которые большинство организаций и частных лиц просто не способны преодолеть самостоятельно:
-
Отсутствие строгой аналитической базы: Свенсен подчеркивал, что любые действия на рынке должны совершаться исключительно в рамках жесткой, дисциплинированной аналитической структуры, подкрепленной глубоким анализом конкретных возможностей.
-
Агентские проблемы: Личные интересы постоянно вмешиваются в достижение инвестиционных целей. По словам автора, виновниками выступают как попечители, стремящиеся заявить о себе во время работы в комитете, так и штатные сотрудники, думающие о сохранении рабочих мест, или управляющие, выбирающие стабильный доход от комиссий вместо инвестиционного превосходства.
-
Сложности активного управления: Инвесторы, рассчитывающие обыграть рынок, сталкиваются с колоссальными препятствиями — от высокой эффективности ценообразования ликвидных бумаг до бремени огромных комиссий в альтернативных инструментах. Для успеха требуются внушительные кадровые ресурсы и контринтуитивное поведение, не свойственное большинству регулируемых институтов.
💧 Миф о неликвидности как главной добродетели 4:55
Вопреки распространенному заблуждению, принятие неликвидности не является первоочередным принципом Йельской модели. Свенсен начинает обсуждать эту тему только на 82-й странице своей книги. Автор статьи отмечает, что неликвидность в модели Свенсена выступает одновременно и неизбежной платой за диверсификацию, и потенциальным источником альфы.
До публикации книги Свенсена американские институты в основном держали ликвидные отечественные акции и облигации. Свенсен же стремился уйти от рисков рынка США. Как утверждал легендарный инвестор, неликвидность — это «неизбежная кузина диверсификации» и высокодоходных возможностей. В этом смысле неликвидность изначально воспринималась скорее как изъян, а не как цель.
Свенсен рассматривал неликвидность как инновацию и шанс пойти туда, куда не идут другие. Он заявлял, что серьезные управляющие гравитируют к неликвидным рынкам, так как привлекательные инвестиции обычно скрываются в «темных углах», а не под светом прожекторов. Из-за того, что участники рынка регулярно переплачивают за ликвидность, долгосрочные инвесторы выигрывают, избегая переоцененных ликвидных бумаг. Однако автор подчеркивает важный нюанс: сегодня неликвидные рынки стали гораздо более эффективными, чем они были в 2000 или 2009 годах, и находить там дешевые активы стало значительно труднее.
📊 Истинная роль аллокации активов и активного управления 7:32
Инвесторы часто ссылаются на знаменитое исследование Гари Бринсона, Брайана Сингера и Гилберта Бибауэра 1991 года, доказывая, что распределение активов — главный драйвер доходности. Однако Свенсен считал это заблуждением. По его мнению, аллокация определяет результаты лишь «в зеркале заднего вида». Упомянутое исследование описывает историческое поведение инвесторов (склонность институтов сохранять стабильные доли ликвидных бумаг), а не незыблемую финансовую теорию. Если инвестор выбирает акции, и они со временем растут, то математически аллокация будет доминировать в долгосрочном анализе факторов доходности.
Аналогичный скепсис Свенсен проявлял и к активному управлению для широких масс. Несмотря на то, что сам Йель успешно опирался на этот подход, Свенсен полагал, что большинству не стоит даже пытаться. По его оценке, стратегии активного управления как на публичных, так и на частных рынках обычно не оправдывают ожиданий инвесторов. В сегменте частных рынков непреодолимым барьером становится высокая стоимость участия. Как писал Свенсен, бремя экстраординарных комиссий фондов прямых инвестиций (Private Equity) практически гарантирует разочаровывающие результаты, скорректированные на риск.
📉 Горькая правда о Private Equity и венчурном капитале 10:08
Автор подкаста видит глубокую иронию в том, что книга Свенсена стала катализатором массового притока капитала на частные рынки. Читатели предпочли руководствоваться принципом «делай то, что я делаю, а не то, что я говорю», хотя Свенсен буквально умолял всех, кроме самых обеспеченных и искушенных инвесторов, держаться подальше от Private Equity.
Свенсен приводил данные, согласно которым большинству инвесторов в прямые инвестиции и венчурный капитал (Venture Capital) было бы выгоднее оставаться на публичном рынке:
-
Выкуп компаний (Buyouts): В агрегированном выражении инвестиции в выкуп компаний не смогли превзойти альтернативы публичного рынка после корректировки на более высокий уровень риска и неликвидность.
-
Венчурный капитал: Совокупная доходность венчурных фондов лишь примерно соответствовала доходности публичных акций. Это означает, что поставщики капитала не получили компенсации за существенный риск, имманентный инвестициям в стартапы.
Кроме того, Свенсен рассматривал Private Equity и венчур как инструменты для генерации высокой доходности, которые не приносят ожидаемой диверсификации. Из-за сильной фундаментальной связи между частными компаниями и публично торгуемыми бумагами, прямые инвестиции обеспечивают крайне ограниченную диверсификацию портфеля.
⚖️ Ребалансировка как контроль рисков, а не фабрика доходности 11:41
Все последователи Йельской модели проповедуют важность регулярной ребалансировки портфеля. Однако Свенсен рассматривал этот процесс исключительно как центр затрат и инструмент управления рисками для верности выбранной стратегии, а не как генератор дополнительной доходности.
По мнению Свенсена, инвесторы, надеющиеся получить краткосрочную прибыль от ребалансирующих сделок, в долгосрочной перспективе столкнутся с разочарованием. Если позволить портфелю дрейфовать вслед за рыночной конъюнктурой, в нем будет накапливаться все больше рискованных активов, которые со временем вытеснят остальные позиции. Таким образом, фундаментальная цель ребалансировки заключается в контроле риска, а не в увеличении доходности.
🔮 Наследие Свенсена в эпоху ИИ и новые адаптации модели 12:45
Дэвид Свенсен ушел из жизни, успев обновить свой фундаментальный труд лишь в преддверии кризиса 2008 года. Автор выражает сожаление, что мы не можем узнать мнение мастера о современных реалиях: социальных сетях, искусственном интеллекте, ChatGPT, частном кредитовании (private credit) и поздних стадиях венчурного инвестирования.
Тем не менее, принципы Свенсена продолжают жить в адаптациях его лучших учеников, которые провели десятилетия, оттачивая модель на практике:
-
Энди Голден (Andy Golden): На протяжении 30 лет возглавлял эндаумент Принстонского университета и подробно описывал свой подход в ранних выпусках Capital Allocators.
-
Сет Александр (Seth Alexander): Руководитель инвестиционного фонда MIT, который начинал карьеру в Йеле, а недавно написал введение к главе в седьмом издании классического труда Грэма и Додда «Анализ ценных бумаг» (Security Analysis).
Попытки автора самостоятельно порассуждать от имени Свенсена о современной инфляции или хедж-фондах были вовремя остановлены его коллегами из Йеля — Кейси Уэйлен (Casey Whalen) и Полой Валент (Paula Volent). Они предостерегли его от попыток «вызывать дух Дэвида свыше», подтвердив, что интерпретацию наследия великого инвестора каждый должен проделать сам, избегая ловушек «испорченного телефона».
