В новом выпуске программы Forward Guidance ведущий Джек Фарли обсуждает грядущий кредитный шок на рынке коммерческой недвижимости США с тремя ведущими экспертами отрасли. Джон Тухи (Raymond James), Томас ЛаСалвия (Moody's Analytics) и Виктор Каланог (Manulife Investment Management) анализируют падение стоимости объектов, надвигающуюся стену рефинансирования и феномен «продлевай и притворяйся». Эксперты сходятся во мнении, что рынок вошел в фазу глубокой трансформации, где выживание застройщиков зависит исключительно от стабильности денежных потоков.
📉 Реальное положение дел: падение оценки при стабильных доходах 0:25
На рынке коммерческой недвижимости США наблюдаются отчетливые признаки напряженности, вызванные долгосрочным сохранением высоких процентных ставок. По словам Джона Тухи, текущую ситуацию можно охарактеризовать формулой «продлевай и притворяйся» (extend and pretend). Настоящий финансовый стресс пока сдерживается относительно сильной экономикой, однако заемщики уже сталкиваются с дефолтами по истекающим кредитам, а финансовые институты ищут выходы на усложнившемся рынке рефинансирования.
Согласно данным Wall Street Journal, совокупные цены на коммерческую недвижимость упали на 16% с марта 2022 года. Падение в разрезе секторов выглядит следующим образом:
- Офисная недвижимость потеряла в цене 31%.
- Объекты мультисемейных жилых домов (многоквартирные здания) подешевели на 20%.
- Индустриальные объекты и склады снизились в стоимости на 8%.
Виктор Каланог отмечает, что операционные доходы владельцев недвижимости остаются на удивление стабильными благодаря устойчивости американской экономики. С точки зрения стоимости активов, Каланог приводит статистику ассоциации NCREIF, отслеживающей недвижимость институционального класса, в которую инвестируют такие гиганты, как Manulife Investment Management.
Снижение стоимости институциональных активов началось в середине 2022 года, что совпало с решением Федеральной резервной системы поднять базовую ставку с уровня 0,25% в марте 2022 года. Общее падение индекса с пика середины 2022 года до середины 2023 года составило 10,23%. Динамика по секторам институционального уровня демонстрирует следующие показатели:
- Офисный сектор лидирует по темпам падения, снизившись на 18,4%.
- Меньше всего пострадал сектор ритейла, зафиксировавший падение всего на 5,72%, поскольку он не демонстрировал сильного роста со времен Великого финансового кризиса и последние 20 лет адаптировался к давлению со стороны электронной коммерции.
- Мультисемейный сектор просел на 8,8%.
- Индустриальная и отельная недвижимость потеряли около 7,3–7,4% своей стоимости.
Каланог обращает внимание на то, что данная статистика базируется ровно на 10 893 объектах институционального класса, находящихся в портфелях фондов Core и Core Plus, которые ориентированы на стабилизированные активы, а не на новое строительство. В условиях резкого падения объемов сделок оценка недвижимости во многом опирается на экспертные заключения оценщиков (appraisals), а не на реальные рыночные транзакции, что может создавать определенные временные задержки в отражении реального падения цен.
🏢 Дилемма коммерческих площадей: офисный сектор под прицелом 5:41
Томас ЛаСалвия указывает, что ситуация на физическом рынке коммерческих площадей (space market) выглядит значительно лучше, чем на рынке капитала (capital market). По его оценкам, совокупные показатели арендной платы в офисном секторе практически не снизились, хотя на рынке участились случаи предоставления скрытых уступок арендаторам, таких как периоды бесплатной аренды. Большинство компаний, арендующих офисы, сохраняют высокую выручку и прибыль, что позволяет им исправно платить за аренду и откладывать окончательные решения о сокращении занимаемых площадей.
Однако физическая заполняемость офисов в США остается крайне низкой. По словам Виктора Каланога, в среднем по стране она составляет менее 50% от допандемийного уровня, несмотря на многократные попытки работодателей вернуть сотрудников на рабочие места. Для сравнения эксперт приводит другие регионы:
- В Канаде физическая заполняемость офисов достигает 52–53%.
- В странах Азии этот показатель вернулся к 80–110% от средних значений 2019 года, что свидетельствует о том, что удаленная работа является преимущественно американским феноменом.
Джон Тухи ссылается на термин «трофеи и мусор» (trophies and trash), сформулированный Оуэном ЛаФэвом из Bank of Tampa на весенней конференции Raymond James. Рынок четко разделился на две категории:
- «Трофеи» — первоклассные объекты с отличными денежными потоками, сильными арендаторами и высокими ставками, которые продолжают успешно торговаться.
- «Мусор» — проблемные офисные здания, из которых массово уходят арендаторы.
В качестве примера Тухи приводит офисный сектор Сан-Франциско, где для переформатирования пустующих зданий под жилые кондоминиумы или другие нужды потребуется не менее 10 лет, из-за чего такие активы продаются со скидкой до 50 центов на доллар.
🧱 Стена зрелости и природа технических дефолтов 8:22
Главным источником риска для застройщиков и инвесторов выступает необходимость рефинансирования огромного объема долгов, известная как «стена зрелости» (maturity wall). Большинство коммерческих кредитов в США выдаются по структуре «5/5»: процентная ставка фиксируется на первые 5 лет (обычно с привязкой к Prime или SOFR), после чего пересматривается, а сам кредит амортизируется по 25-летней схеме с выплатой остатка (balloon payment) в 10-й год. В период с 2023 по 2027 год наступает срок погашения по огромному числу таких займов.
В сегменте ценных бумаг, обеспеченных коммерческой ипотекой (CMBS), ситуация обостряется. Около 36% кредитов на офисную недвижимость, срок которых истек в текущем году, вошли в состояние дефолта по погашению (maturity default). В июне этот показатель достигал 69%. Джон Тухи поясняет, что дефолт по погашению отличается от обычного банкротства: заемщик готов продолжать платить по старой ставке, но не способен потянуть новые условия рефинансирования (например, Prime плюс 350 базисных пунктов или SOFR плюс 450 базисных пунктов) из-за нехватки собственного капитала или невозможности поднять аренду.
Томас ЛаСалвия дополняет эту картину свежими данными по рынку CMBS за август:
- Уровень успешного рефинансирования (payoff rate) по истекающим кредитам составил всего 16%.
- Оставшиеся 84% объема кредитов (около 509,5 млн долларов) вошли в стадию дефолта по погашению или реструктуризации.
- При этом практически все эти кредиты оставались работающими (performing) — заемщики продолжали исправно вносить ежемесячные платежи за счет текущего денежного потока, но не смогли закрыть финальный крупный платеж.
Кредиторы стоят перед выбором: начинать процедуру отчуждения имущества (foreclosure), искать стороннего рефинансирующего кредитора или соглашаться на реструктуризацию в рамках стратегии «продлевай и притворяйся», временно переводя заем на выплату только процентов. Джон Тухи подчеркивает, что в отличие от полностью амортизируемых жилищных ипотечных кредитов образца 2008 года, коммерческий долг критически зависит от рынка рефинансирования. Чем дольше ставки остаются высокими, тем сильнее сжимается маржа банков, поскольку их стоимость фондирования растет быстрее кредитных доходов.
🏘️ Мультисемейные дома: кризис доступности и «отрицательный левередж» 52:47
Сектор мультисемейных жилых домов (multi-family) демонстрирует высокую устойчивость с точки зрения фундаментального спроса. Заполняемость квартир в среднем по США держится на уровне 95%. По словам Томаса ЛаСалвия, для объектов классов B и C этот показатель составляет около 97%, а для субсидируемого доступного жилья (LIHTC) достигает 98–99,5%, где очереди на заселение растягиваются на два года. Опережающий рост арендной платы в предыдущие годы привел к тому, что впервые в истории США соотношение арендной платы к доходам на национальном уровне превысило 30%, что официально признано Министерством жилищного строительства (HUD) как состояние «арендного бремени» для населения.
В США сохраняется структурный дефицит жилья, оцениваемый в диапазоне от 2 до 5 млн единиц, что поддерживает высокий спрос на аренду на фоне снижения доступности покупки собственного жилья. Тем не менее сектор столкнулся со специфическим финансовым вызовом — отрицательным левереджем (negative leverage).
Суть этой проблемы заключается в следующем:
- В период нулевых процентных ставок многие объекты приобретались с крайне низкой доходностью (ставка капитализации или cap rate составляла 3–4%).
- Сейчас доходность 10-летних казначейских облигаций превышает 4%, а стоимость обслуживания долга оказалась выше, чем операционная доходность самих зданий.
- Инвесторы покупали эти активы в расчете на бесконечный рост денежного потока и капитализации, но текущая стоимость обслуживания долга перекрывает поступающие доходы.
Ситуацию усугубляет колоссальный разрыв в ценовых ожиданиях между покупателями и продавцами (bid-ask spread), зафиксированный агентством MSCI. Продавцы продолжают надеяться на скорое снижение ставок ФРС и мартовские оценки, в то время как покупатели закладывают в свои расчеты высокую стоимость финансирования и требуют дисконтов. Это приводит к замораживанию реальных сделок.
Дополнительным ударом по сектору стал взрывной рост операционных расходов, в частности расходов на страхование недвижимости. В таких штатах, как Флорида и Калифорния, стоимость страхования выросла в два-три раза из-за климатических рисков, а ряд крупных страховых компаний полностью ушли из этих регионов, вынуждая владельцев переходить на самострахование.
🌍 Географические контрасты: специфика Канады, Азии и Китая 32:10
Виктор Каланог обращает внимание на глубокие различия между рынками недвижимости разных стран. В Канаде списания стоимости коммерческих объектов, включая офисы, оказались примерно в три раза ниже, чем в США, составив скромные 5% против американских 16%. Каланог выделяет три ключевых фактора стабильности канадского рынка:
- Меньшая скорость и амплитуда ужесточения монетарной политики. Банк Канады поднял ставку на 450 базисных пунктов (с 0,5% до 5,0%), тогда как ФРС США увеличила ее на 525 базисных пунктов. Разница в 75 базисных пунктов сыграла весомую роль.
- Отсутствие спекулятивного перегрева. В то время как стоимость недвижимости в США в период с 2020 по начало 2022 года взлетела более чем на 20%, канадский индекс MSCI зафиксировал рост лишь на 10,2%, что снизило высоту последующего паления.
- Амортизационная структура кредитования. В США доля кредитов с выплатой только процентов (interest-only) в сегменте CMBS выросла с 51% в 2013 году до 88% в 2021 году (по данным Trepp). В портфелях американских банков и страховых компаний доля таких займов составляет 38% (по данным MBA). В Канаде же большинство кредитов изначально предполагают обязательную амортизацию тела долга, что обеспечивает более низкое соотношение кредита к стоимости (LTV) и защищает систему от маржин-коллов даже при падении цен на активы.
Комментируя ситуацию в Китае, Виктор Каланог выражает скептицизм по поводу регулярных прогнозов западных аналитиков о неминуемом крахе китайской экономической модели, которые звучат еще с 1990 года. Замедление темпов роста Китая эксперт считает естественным следствием масштаба экономики, которая с 1978 года превратилась из закрытой системы во вторую по величине экономику мира. Несмотря на наличие локальных перекосов — таких как полностью пустующие новые города, скопированные с британских поселений — китайский рынок недвижимости имеет минимальную долю иностранного институционального капитала, которая продолжает сокращаться из-за непредсказуемости регуляторного режима.
⚡ Эволюция секторов: ритейл, склады и альтернативные активы 1:10:54
Томас ЛаСалвия подчеркивает, что сектор ритейла переживает не «апокалипсис», а глубокую эволюцию. Торговые центры классов B и C постепенно исчезают, уступая место многофункциональным комплексам, построенным по принципу live-work-play (живи, работай, отдыхай) с высокой степенью пешеходной доступности. Пустующие площади обанкротившихся сетей, таких как Bed Bath & Beyond, активно осваиваются другими брендами — например, L.L. Bean и Burlington Coat Factory. Ритейл успешно перешел на омниканальную модель, гармонично развиваясь параллельно с электронной коммерцией.
Сектор складской и логистической недвижимости сохраняет сильные позиции. Опасения по поводу избыточного строительства складов не оправдались, поскольку сбои в цепочках поставок и дефицит рабочей силы в предыдущие годы затормозили вывод новых объектов на рынок, сбалансировав спрос и предложение.
Крупные институциональные инвесторы продолжают наращивать долю недвижимости в своих портфелях: по оценкам Каланога, средняя аллокация суверенных и инвестиционных фондов выросла с 10,8% в 2022 году до 11,1% в 2023 году. При этом капитал активно перетекает в альтернативные сектора (alts):
- Дата-центры: фонды под управлением Blackstone инвестируют колоссальные средства в этот сектор, рассчитывая на непрерывный рост глобального потребления цифровых данных.
- Self-storage (склады индивидуального хранения): данный сектор демонстрирует контрциклические свойства, извлекая выгоду из рецессий, когда компании и домохозяйства вынуждены переезжать, сокращать площади и консервировать имущество.
🏦 Банковская система США: сжатие маржи и замерзание кредитов 47:58
Традиционные кредиторы, включая крупные коммерческие банки и страховые компании, резко сократили объемы выдачи новых кредитов на фоне ужесточения регуляторных требований и необходимости формирования резервов под возможные потери. По данным Ассоциации ипотечных банкиров (MBA), общий объем новых размещений и рефинансирования в 2023 году упал на 38%. Кредитование нового строительства практически полностью остановлено.
Джон Тухи отмечает, что региональные и небольшие банки перешли на модель исключительно «отношенческого» кредитования (relationship lending), обслуживая только проверенных клиентов с крупными стабильными депозитами. Банки сталкиваются с резким удорожанием пассивов: им приходится привлекать депозиты под 5% через сберегательные сертификаты (CD), использовать кредитные линии Федерального банка жилищного кредита (FHLB) под 5%, задействовать дисконтное окно ФРС и экстренную программу банковского срочного финансирования (BTFP).
По оценке Тухи, острая фаза банковского кризиса, связанная с крахом Silicon Valley Bank, осталась позади, хотя по масштабам задействованных активов она превысила события 2008 года. Сейчас банковская система переживает процесс нормализации кредитных потерь и постепенный возврат к показателям просрочки уровней 2018–2019 годов. На этом фоне сектор классической жилой ипотеки выглядит стабильно, демонстрируя высокий спрос на кредиты под залог имеющегося жилья (HELOC), в то время как интерес к долгосрочным 30-летним фиксированным ставкам со стороны банков отсутствует из-за высоких процентных рисков.
Регуляторы в лице OCC, FDIC и NCUA официально рекомендуют банкам проявлять гибкость и по возможности реструктурировать долги заемщиков, чтобы избежать массовых принудительных продаж. В результате многие банки планируют использовать четвертый квартал года для проведения стратегических списаний и продажи проблемных офисных активов с баланса, чтобы высвободить капитал под новые размещения с текущей высокой доходностью в 8–10%.
🔮 Взгляд в будущее: консенсус-прогноз экспертов на год 1:22:49
Эксперты Forward Guidance сформировали детальный сценарий развития ситуации на рынке недвижимости к середине следующего года:
Томас ЛаСалвия прогнозирует дальнейшее снижение стоимости коммерческих объектов еще на 8–12% по большинству классов активов на фоне умеренного замедления экономики и незначительного роста безработицы. Moody's ожидает так называемую «медленную рецессию» (slowsession), при которой процентные ставки не будут снижаться агрессивно.
Виктор Каланог полагает, что грядущее снижение цен вынудит продавцов капитулировать и пойти навстречу покупателям, что сузит спред между ценой спроса и предложения. Это откроет уникальные возможности для внерыночных (off-market) сделок, позволяя опережающим инвесторам выкупать недооцененные активы на дне цикла.
Джон Тухи солидарен с оценкой инвестиционных возможностей для смелых покупателей. По его мнению, жесткая монетарная политика ФРС («выше и дольше») задержится на рынке, а первое снижение базовой ставки произойдет не раньше середины или конца следующего года. В качестве ориентира Тухи приводит консенсус-прогноз аналитиков Goldman Sachs, ожидающих первое снижение ставки в июне-июле 2024 года, что совпадает с его собственными ожиданиями плавного охлаждения американской экономики.
