В новом выпуске подкаста Forward Guidance основатель Morgan Creek Capital Management Марк Юско и ведущий Джек Фарли обсуждают парадоксальное состояние рынков в конце 2023 года. Несмотря на то что фондовые индексы находятся на исторических максимумах, а криптоактивы демонстрируют уверенный рост, инвестиционный ландшафт остается крайне сложным для привлечения капитала. Собеседники анализируют макроэкономические риски, влияние президентского цикла в США на решения ФРС и перспективы биткоин-ETF как «троянского коня» для индустрии.
📈 Итоги 2023 года: эйфория на фоне скрытой боли 2:48
Марк Юско характеризует 2023 год как «период роста без ощущения радости» . По его мнению, хотя рынки цифровых активов демонстрировали классическое накопление с повышающимися минимумами и максимумами, психологическая травма от «медвежьего» рынка 2022 года (крах FTX, Celsius и др.) всё еще довлеет над инвесторами .
Ключевые наблюдения Марка Юско за прошедший год:
- Рыночная динамика: Весь год наблюдалось движение «только вверх», особенно ярко выраженное в первом квартале и после «лунного ноября» .
- Психологический барьер: Постоянный негатив в СМИ и преследование участников индустрии регуляторами создали ощущение затяжного кризиса, хотя финансовые показатели активов говорят об обратном .
- Сложность фандрайзинга: Юско признается, что 2023 год стал самым сложным для привлечения капитала за всю его 30-летнюю карьеру . Несмотря на запуск четвертого фонда Morgan Creek при поддержке якорных инвесторов, институциональный сегмент США практически закрыт для новых сделок .
Джек Фарли добавляет, что на рынке наблюдается явная бифуркация: централизованные компании (биржи, кастодианы) борются за выживание в условиях дефицита доверия, в то время как децентрализованные протоколы и их команды часто даже не замечают «медвежьего» цикла, продолжая активную разработку .
🔮 Прогноз на 2024-2028: парадигма экспоненциального роста 5:47
Марк Юско утверждает, что 1 января 2024 года ознаменует начало нового четырехлетнего цикла, который невозможно остановить . Он сравнивает текущий момент с началом эпохи «Social, Local, Mobile» (SoLoMo), когда скептицизм был на пике перед взрывным ростом .
Инвестиционные тезисы Марка Юско:
- Исторические параллели: Он проводит аналогии с циклами 1954–1958, 1982–1986 и 2010–2014 годов, указывая на неизбежность технологического рывка .
- Оценка капитализации: По прогнозу гостя, в следующем цикле будет создано около $5 трлн новой рыночной стоимости .
- Массовое внедрение: Предстоящие четыре года станут временем параболического роста внедрения технологий и разработки прикладных решений .
📉 Макроэкономика: пузырь мультипликаторов и «жесткая посадка» 22:35
Обсуждая традиционный фондовый рынок, Джек Фарли указывает на то, что S&P 500 и Nasdaq вернулись к историческим максимумам . Однако Марк Юско настроен скептически, называя текущий рост «неустойчивым расширением мультипликаторов» .
Аргументы Марка Юско против устойчивости ралли акций:
- Переоцененность: Среднее (mean) значение коэффициента P/E для S&P 500 исторически составляет 16, а медианное — 15. Текущий показатель — 26 . В январе 2023 года он был равен 22,8, то есть рост произошел за счет оценки, а не реальной прибыли .
- Ловушка процентных ставок: Юско считает нелогичным расширение мультипликаторов при ставках в 5%. Высокие оценки были оправданы при околонулевых ставках, но сейчас рынок игнорирует новую реальность .
- «Великолепная семерка»: Оценки крупнейших технологических компаний (Magnificent 7) достигли уровней, которые, по мнению гостя, лишены смысла .
- Экономические индикаторы: Индексы PMI и данные по количеству вакансий (JOLTS) стремительно падают, что Юско называет движением к «жесткой палубе» (hard deck), используя аналогию из фильма «Топ Ган» .
🏛 Политика и популизм: бюджетный дефицит как инструмент власти 27:21
Собеседники связывают текущую мягкую риторику ФРС с политическим циклом. Юско отмечает, что третий год президентского срока всегда является лучшим для рынков, так как администрация стремится удержать власть через стимулирование экономики .
По мнению Марка Юско, современные действия властей можно описать как форму коррупции или популизма:
- Покупка голосов: Он критикует предложения по списанию студенческих кредитов и новые инициативы Белого дома по выдаче грантов на покупку жилья 500 тысячам граждан .
- Распределение благ: Юско цитирует формулу: «Государства получают наличные, богатые — спасение (bailouts), средний класс — налоговые льготы, а бедные — трансферты» .
- Аргентинский сценарий: Гость упоминает Хавьера Милея, выражая опасение, что тот может оказаться «этатистом в либертарианской одежде», несмотря на его радикальную риторику .
Джек Фарли проводит историческую параллель с делом Роджера Тичборна в викторианской Англии . Это был классический пример популизма: люди поддерживали самозванца не потому, что верили ему, а в знак протеста против элитарной судебной системы. Фарли считает, что Дональд Трамп — это такой же симптом недовольства огромной части страны, которую игнорирует правящий класс .
⛓ Крипто-экосистемы: конкуренция и «Закон Рида» 41:49
Юско подчеркивает важность сообщества в криптоиндустрии, называя его «интеллектуальным капиталом», который невозможно воспроизвести в традиционных финансах .
В дискуссии о конкуренции блокчейнов (Ethereum против Solana и Cosmos) Марк Юско выделяет несколько уровней ценности сетей:
- Закон Сарноффа: Ценность пропорциональна числу слушателей (линейно).
- Закон Меткалфа: Ценность растет экспоненциально в зависимости от количества связей между узлами.
- Закон Рида: Ценность определяется способностью формировать подгруппы внутри сети .
- «Закон Ветто» (авторский термин Юско): Учет качества и активности связей («толщины труб») между участниками .
Гость вспоминает дебаты между представителями Cosmos и Solana, где прозвучала яркая аналогия: Solana пытается построить «лучший мейнфрейм», в то время как другие строят архитектуру персональных компьютеров . По мнению Юско, наличие разных подходов — это благо, так как «сталь точит сталь» .
🛡 Биткоин-ETF: троянский конь или путь к легитимизации? 52:32
Обсуждая долгожданное одобрение спотового биткоин-ETF, Марк Юско выражает осторожное беспокойство. Он задается вопросом, не является ли это «троянским конем», попыткой традиционных игроков (BlackRock, Fidelity) взять технологию под контроль и сделать её «разрешенной» (permissioned) .
Основные тезисы по ETF и кастодиану:
- Необходимость промежуточного шага: Юско убежден, что мир не перейдет от CeFi (централизованных финансов) к DeFi напрямую. Шаг через TradFi (традиционные финансы) необходим для привлечения основной массы капитала .
- Риски самостоятельного хранения: Несмотря на философию «не твои ключи — не твои монеты», Юско признает, что для большинства людей риск потерять сид-фразу или стать жертвой фишинга гораздо выше, чем риск кражи активов правительством .
- Социальное восстановление: Отрасли необходимо решить проблему UX. Гость надеется на появление технологий «социального восстановления» или кэширования транзакций, которые позволят пользователям чувствовать себя в безопасности без необходимости быть экспертами в криптографии .
В завершение Марк Юско отмечает, что ценность биткоина создается за счет конвертации времени и усилий в понимание технологии, и этот процесс «освобождения $7 трлн, которые сейчас тратятся на доверие посредникам», уже не остановить .
