Почему CLO оказались устойчивее других облигаций: аналитика от Лайлы Коллморген 0:39
В экспертном интервью для канала Forward Guidance Лайла Коллморген, портфельный менеджер по стратегиям CLO (Collateralized Loan Obligations) в PineBridge Investments, подробно разобрала природу этого инструмента. Она объяснила, почему в условиях рыночной волатильности и роста процентных ставок CLO продемонстрировали исключительную устойчивость, в то время как многие другие инструменты с фиксированным доходом понесли серьезные убытки.
⚖️ Структурные отличия CLO от «токсичных» CDO времён кризиса 2008 года 5:18
По мнению Коллморген, основное отличие заключается в качестве базового обеспечения (коллатераля) и процессе его оценки. В случае с CDO, которые спровоцировали Великую рецессию, основой были субстандартные ипотечные кредиты (subprime), часто выдававшиеся без должной проверки заемщиков.
- Проблема «мусора на входе»: В ипотечных CDO отсутствовало реальное регулирование; заемщики часто предоставляли ложные данные о доходах («liar loans»), что обесценивало актив при первых же дефолтах.
- Система оценки: В отличие от ипотечных CDO, каждый корпоративный кредит (leveraged loan), входящий в CLO, анализируется сотнями институциональных инвесторов и кредитных аналитиков независимо друг от друга.
- Восстановительная стоимость: Корпоративные кредиты, составляющие основу CLO, исторически имеют значительно более высокий уровень возмещения долга при банкротстве (60–70%), чем ипотечные бумаги или корпоративные высокодоходные облигации (25–40%).
🛡️ Преимущества CLO как актива «для всех сезонов» 16:22
CLO показали лучшие результаты среди всех классов активов с фиксированным доходом в 8 из 11 последних лет. Коллморген выделяет несколько причин такого успеха:
- Плавающая процентная ставка: Поскольку CLO являются продуктами с плавающей ставкой, они выигрывают от повышения ставок Федеральной резервной системой, в отличие от инструментов с фиксированным купоном, цена которых падает при росте ставок.
- Защита через субординацию: Структура CLO («капитальный стек») включает мощную защиту. Убытки от дефолтов в первую очередь ложатся на долевой (equity) транш, что обеспечивает «подушку безопасности» (субординацию) для более старших траншей.
- Высокий коэффициент Шарпа: Инвестиционные транши CLO обладают одним из самых высоких коэффициентов Шарпа (доходность на единицу волатильности) среди всех классов активов.
🏦 Уроки для банков: почему SVB проиграл, а CLO-инвесторы устояли 25:08
Коллморген утверждает, что крах Silicon Valley Bank (SVB) был вызван не кредитным риском, а рыночной переоценкой (mark-to-market) активов с длительной дюрацией. Банки, которые инвестировали в CLO, избежали подобных потерь, так как эти активы меньше зависят от долгосрочного процентного риска.
Даже во время «кризиса LDI» в Великобритании, когда пенсионные фонды были вынуждены экстренно продавать активы для привлечения наличности, они распродавали именно высококачественные (AAA и AA) CLO из-за их высокой ликвидности и привлекательной цены, что подтверждает востребованность этих инструментов даже в стрессовых ситуациях.
🔍 Взгляд в будущее и риск «кредитор на кредитора» 36:02
На текущий момент, когда цены на многие транши CLO находятся на рекордно высоких уровнях, Коллморген призывает к осторожности и тщательной селекции активов.
- Риски: Существует риск «кредиторского насилия» (creditor-on-creditor violence), когда частные кредитные фирмы проводят сделки, ущемляющие интересы существующих кредиторов.
- Управление: Для минимизации рисков крайне важно качество команды управляющего CLO. Профессиональные управляющие, по словам гостьи, заранее пересматривают документацию, чтобы иметь возможность защищать интересы инвесторов в подобных ситуациях.
- Прогноз: Коллморген ожидает увеличения уровня дефолтов с текущих 3,5% до 4–4,5% в условиях возможного экономического замедления. Тем не менее, она считает, что при грамотном подборе активов долговые транши CLO останутся устойчивыми, а основные убытки примут на себя equity-инвесторы.
