Инвестирование в периоды неопределенности требует от управляющих не только глубокого понимания рыночных механизмов, по и особого психологического склада. В новом выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джастин Карбонно и Джек Форхэнд обсуждают с Джеймсом Сент-Обеном, инвестиционным директором (CIO) Sierra Mutual Funds, как консервативный подход и следование трендам помогают минимизировать просадки и сохранять капитал клиентов в сложные времена.
📈 Искусство оценки управляющих: от цифр к смирению 1:18
До прихода в Sierra Mutual Funds Джеймс Сент-Обен много лет занимался дью-дилидженсом (проверкой) инвестиционных менеджеров. Опираясь на этот опыт, он выделяет три ключевых столпа (3P — Performance, Process, People), на которых строится успех любого фонда .
По мнению Сент-Обена, при анализе показателей (Performance) критически важно делать поправку на риск, используя такие коэффициенты, как Шарп, Сортино и Трейнор, а также анализировать атрибуцию доходности, чтобы понять, что именно принесло результат . Однако не менее важны и человеческие качества.
Ключевые факторы при выборе управляющего:
- Наличие «шкуры в игре» (skin in the game): Сент-Обен предпочитает менеджеров, которые инвестируют собственные средства в свои же стратегии .
- Стабильность команды: уход ведущего портфельного менеджера часто обесценивает весь предыдущий послужной список стратегии, так как процесс неразрывно связан с личностью .
- Смирение vs Гордыня: Сент-Обен считает смирение важнейшим качеством. Умение признавать ошибки и извлекать из них уроки — признак профессионала, в то время как самоуверенность (hubris) является для него «красным флагом» .
🌫️ Современный рынок как «тест Роршаха» 6:51
Обсуждая текущую ситуацию в экономике, Сент-Обен использует метафору «теста Роршаха»: каждый видит в данных то, что хочет видеть, из-за обилия противоречивых сигналов . С одной стороны — инверсия кривой доходности, рост просрочек по кредитам и падение опережающих индикаторов. С другой — прогноз роста ВВП от ФРБ Атланты на уровне выше 5% для третьего квартала .
Сент-Обен выделяет несколько факторов риска, которые могут проявиться в ближайшее время:
- Истощение избыточных сбережений: накопления домохозяйств, сформированные во время пандемии, подходят к концу, что ударит по потребительским расходам .
- Возврат студенческих кредитов: окончание моратория на выплаты (forbearance) заставит миллионы американцев перенаправить средства с потребления на обслуживание долга .
- Искажения пандемии: отсутствие исторических аналогов текущему циклу делает макроэкономические прогнозы крайне ненадежными .
По мнению гостя, риск рецессии в ближайший год остается значительным, и текущие оценки стоимости акций выглядят «завышенными» (frothy) .
🛡️ Консервативный подход: управление просадками, а не доходностью 11:12
Для многих инвесторов понятие «консервативный» субъективно. В Sierra Mutual Funds этот термин имеет четкое математическое определение, заложенное основателем компании Дэйвом Райтом. Главная цель — ограничить просадку портфеля (drawdown) уровнем 5% за календарный квартал .
Сент-Обен подчеркивает разницу между пассивным и активным управлением рисками:
- Ограниченность диверсификации: 2022 год показал, что традиционная диверсификация (акции + облигации) не спасает, когда оба класса активов падают одновременно из-за всплеска инфляции .
- Контроль над тем, что подвластно: управляющий не может контролировать рыночную доходность, но может контролировать риск, который инвестор «платит» за эту доходность .
- Цитата Бенджамина Грэма: Сент-Обен напоминает, что суть инвестирования — это управление рисками, а не управление доходностью .
📊 Стратегия следования за трендом: полосы скользящих средних 18:02
В отличие от простых систем (например, пересечение 200-дневной средней), Sierra использует более сложную модель полос скользящих средних (banded moving averages), разработанную более 35 лет назад .
Механика процесса выглядит следующим образом:
- Вокруг цены фонда строятся полосы, ширина которых пропорциональна волатильности актива (у волатильных активов полосы шире) .
- Сигнал на продажу: генерируется, когда цена опускается ниже недавнего максимума нижней полосы. Это обязательный «мандат» к действию, не предполагающий субъективных суждений .
- Сигнал на покупку: цена должна пересечь нижнюю границу верхней полосы и одновременно оказаться выше долгосрочной экспоненциальной скользящей средней (EMA) .
Такой подход позволяет снизить количество «ложных срабатываний» (whipsaws) и ограничить оборачиваемость портфеля (turnover) примерно до двух раз в год . Сент-Обен признает, что в 1/3 случаев сигналы оказываются ложными, но оставшиеся 2/3 позволяют избежать катастрофических убытков в «левых хвостах» распределения .
🧠 Квант с человеческим лицом: роль дискреционных решений 25:41
Хотя сигналы на продажу в Sierra обязательны, при покупке активов у команды есть определенная свобода выбора. Поскольку система отслеживает около 700 взаимных фондов и ETF, одновременно могут возникать десятки сигналов на покупку .
Джеймс Сент-Обен объясняет, как принимаются решения в такие моменты:
- Сила тренда: предпочтение отдается активам с лучшей доходностью, скорректированной на риск (аналог коэффициента Шарпа) .
- Макро-фильтр: управляющие могут учитывать факторы, которые еще не отражены в цене, например, выбирая между высокодоходными облигациями и кредитами с плавающей ставкой (bank loans) в зависимости от ожиданий по ставкам .
- Отказ от прогнозирования: гость подчеркивает, что они стараются минимизировать субъективные суждения, так как история показывает: люди редко способны давать верные макро-прогнозы стабильно на протяжении десятилетий .
🎓 Психология и образование инвесторов 40:51
Главная сложность консервативных стратегий заключается в том, что они неизбежно отстают от рынка во время бурного роста. Сент-Обен называет это «ценой входного билета» . Чтобы инвесторы не «спрыгивали с поезда» в неподходящий момент, компания уделяет огромное внимание образованию.
Идеальный профиль консервативного инвестора, по версии Sierra, строится на понимании асимметрии:
- Цель: захватывать, например, 80% роста рынка, но принимать на себя лишь 40–50% его падения .
- Риск-аппетит: Сент-Обен призывает разделять финансовую устойчивость (способность следовать плану) и эмоциональную толерантность (способность спокойно спать по ночам) .
- Невосстановимые потери: главная задача советника — не дать клиенту капитулировать в низшей точке рынка, что превращает временную просадку в окончательный убыток .
В завершение беседы Джеймс советует каждому инвестору провести честный стресс-тест своего риск-аппетита до того, как начнется очередной шторм, так как именно эмоциональная дисциплина определяет долгосрочный успех .
