В современном инвестиционном ландшафте классический портфель «60/40» сталкивается с беспрецедентными вызовами, заставляя управляющих искать альтернативные способы защиты капитала. В эфире канала Excess Returns Эрик Криттенден (Eric Crittenden), основатель и инвестиционный директор компании Standpoint, вместе с ведущим Мэттом Зигглером и соведущим Джейсоном Баком обсуждают концепцию «идеального диверсификатора», роль управляемых фьючерсов и психологические трудности следования за трендом.
📉 Психология просадок и поведение клиентов 1:19
Последние полтора-два года стали серьезным испытанием для стратегий следования за трендом (trend following). По словам Эрика Криттендена, этот период стал одним из самых сложных в его карьере, сопоставимым с редкими рыночными условиями, возникающими раз в 8–10 лет . В такие моменты ключевым фактором выживания фонда становится не только алгоритм, но и структура клиентской базы.
Криттенден выделяет три типа инвесторов:
- Тщательные аналитики (около 50%): Клиенты, прошедшие через глубокую проверку (due diligence) и понимающие внутреннюю механику стратегии .
- Самостоятельные эксперты (около 25%): Опытные инвесторы, которые проводят аудит самостоятельно и редко задают вопросы управляющим .
- Покупатели доходности (15–25%): Инвесторы, ориентирующиеся исключительно на исторический график. По мнению гостя, именно эта группа является «транзиторной» — они уходят при первой же серьезной просадке, считая, что стратегия сломалась .
Эрик Криттенден утверждает, что если управляющий хорошо выполнил свою работу по обучению клиентов, то две трети его активов под управлением (AUM) будут стабильными, а одна треть всегда будет подвержена риску быстрого оттока .
🔄 Передача риска против формирования капитала 21:31
Основой философии Криттендена является разделение финансовых рынков на два типа: рынки формирования капитала и рынки передачи риска.
- Формирование капитала (Capital Formation): Это рынки акций и корпоративных облигаций. Их цель — свести покупателей и продавцов для привлечения инвестиций в бизнес .
- Передача риска (Risk Transfer): К ним относятся фьючерсные рынки (нефть, золото, зерно). Здесь участники стремятся не привлечь деньги, а переложить риск со своего баланса на кого-то другого .
По мнению Криттендена, на уровне фьючерсных контрактов это игра с нулевой (или даже отрицательной из-за комиссий) суммой . Однако для экономики в целом это положительная сумма. Гость приводит пример медного рудника: если компания хеджирует цены на медь в момент принятия решения о расширении производства, она снижает риск банкротства. Это позволяет ей занимать деньги под более низкий процент, что повышает стоимость её акций . Таким образом, «убытки» по хеджу на фьючерсном рынке компенсируются стабильностью основного бизнеса.
Тренд-фолловеры в этой системе выступают как поставщики ликвидности, забирая на себя риск, который производители и потребители не хотят нести . По словам Эрика Криттендена, это «грязная, но прибыльная работа», где только 30–40% сделок являются выигрышными, но прибыль от них перекрывает частые мелкие убытки .
⚖️ Почему 60/40 нужно заменить на акции плюс макро-тренды 36:12
Многие «пуристы» в индустрии управляемых фьючерсов (CTA) считают святотатством смешивание тренд-фолловинга с долгосрочным владением акциями. Криттенден, напротив, сделал это основой своего фонда Standpoint.
Основные аргументы в пользу такого решения:
- Улучшение доходности инвестора: Когда стратегия полностью не коррелирует с индексом S&P 500, клиенты склонны совершать ошибки — покупать на пике и продавать в просадке. Смешивание с акциями сглаживает этот психологический эффект .
- Замена облигаций: По мнению гостя, систематический глобальный макро-анализ является лучшим диверсификатором, чем облигации, особенно в периоды стагфляции, как в 1970-х .
- Налоговая и операционная эффективность: Управление обеими частями портфеля внутри одной структуры позволяет эффективно использовать денежное обеспечение (маржу) и минимизировать налоги .
Интересно, что Криттенден сознательно выбрал взвешенные по капитализации крупные компании (MSCI World) вместо малых компаний (small caps), несмотря на свой прошлый опыт в этой нише. Он утверждает, что «чистая» доходность малых компаний после учета налогов, транзакционных издержек и проскальзываний практически не превышает доходность гигантов . Криттенден иронично называет индекс Russell 2000 «унитазом», куда попадают все плохие акции перед тем, как обнулиться .
📉 Математический приговор облигациям 46:53
Эрик Криттенден провел глубокий анализ доходности 10-летних казначейских облигаций США. Он обнаружил, что номинальная доходность в 7% годовых (в период с 1975 по 2019 год) превращается в реальную доходность менее 1%, если вычесть налоги, инфляцию и комиссии управляющих .
Основные причины скепсиса гостя в отношении облигаций:
- Конец 40-летнего цикла: Невозможно повторить ралли, которое началось при ставках 14% и закончилось на нуле .
- Плохая корреляция: В сценариях инфляционного шока облигации начинают падать одновременно с акциями, переставая быть защитным активом .
Вместо выделенного портфеля облигаций Standpoint использует казначейские векселя (T-bills) как залог для фьючерсных позиций, получая текущую безрисковую ставку (около 4.5%), и добавляет к ней доходность от тренд-фолловинга в долговых инструментах разных стран .
🛠 Техника управления: позиции, стопы и «индекс страха» 1:02:19
В вопросах риск-менеджмента Криттенден придерживается консервативного подхода «худшего сценария». Он исходит из предположения, что в момент кризиса все активы станут на 100% коррелированными и пойдут против него .
Технические детали стратегии Standpoint:
- Веса по открытому интересу (Open Interest): Размер позиции в нефти будет значительно больше, чем в мазуте, а в золоте — больше, чем в серебре. Это позволяет фонду масштабироваться до миллиардов долларов без потери ликвидности .
- Стоп-лоссы: Криттенден использует стоп-лосс на уровне примерно 1/3 от диапазона сигнала (например, годового максимума). По его мнению, оптимальный уровень стопа всегда находится в «психологически самой невыносимой зоне», когда закрывать позицию больнее всего .
- Ребалансировка: Гость признает, что его раннее стремление к частой ребалансировке было ошибкой. Оптимально — не трогать позицию, пока риск-параметры не вышли за критические границы .
🏛 Почему взаимный фонд лучше, чем ETF 1:16:13
Несмотря на популярность формата ETF, Эрик Криттенден выбрал структуру взаимного фонда (Mutual Fund). Основная причина — полный контроль над исполнением сделок.
В структуре ETF маркет-мейкеры несут риск изменения цены в нерабочее время (overnight risk). Если значительная часть портфеля фонда состоит из азиатских или европейских фьючерсов, которые закрыты, когда открыта биржа в Нью-Йорке, маркет-мейкеры закладывают этот риск в широкий спред (разницу между покупкой и продажей) . По расчетам Криттендена, эти скрытые расходы могут удвоить реальную стоимость владения фондом для инвестора .
Что касается криптовалют, Эрик Криттенден отмечает, что фьючерсы на Биткоин пока занимают лишь 74-е место по размеру на мировом рынке. Хотя он готов добавить их в портфель как часть системы передачи риска, на данный момент их объем слишком мал, чтобы «сдвинуть стрелку» доходности фонда .
