В эфире Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Йенсен и количественный управляющий Джим Касанг подробно разбирают тектонические сдвиги на мировых финансовых рынках в начале 2025 года. На фоне прихода новой президентской администрации в США эксперты анализируют надвигающийся шторм доходностей гособлигаций, опасное «групповое мышление» институциональных инвесторов и скрытые аномалии на рынке волатильности. Особое внимание авторы уделяют потенциальным шагам Дональда Трампа в отношении Федеральной резервной системы и неожиданно высокой вероятности масштабной сделки с Китаем.
📊 Групповое мышление и новые реалии рынка облигаций 1:49
Начало 2025 года ознаменовалось резким ростом доходностей государственных облигаций. Джим Касанг отмечает, что на недавней конференции крупнейших эндаумент-фондов на Восточном побережье США он столкнулся с поразительным уровнем «группового мышления» среди ста опытных профессионалов индустрии . По его наблюдениям, институциональные инвесторы демонстрируют крайнюю степень систематического игнорирования рисков: они продолжают агрессивно наращивать долю неликвидных активов, переводя портфели в пропорцию 65/35 в пользу частного акционерного капитала (Private Equity) и венчурных инвестиций . При этом возможность того, что классический портфель 60/40 окончательно перестанет работать, в этих кругах практически не обсуждается.
Касанг указывает на выраженную «ошибку недавнего прошлого» (recency bias), когда инвесторы строят стратегии на основе доходностей предыдущего цикла, не замечая тектонических изменений . Доходность 10-летних казначейских облигаций США уже преодолела отметку в 5%, что произошло с опозданием всего на десять дней относительно прогнозов эксперта на конец года. Более того, Касанг прогнозирует рост доходности до 6,5% в течение 2025 года .
Параллельно на рынках сырьевых товаров природа демонстрирует свою разрушительную силу. Ведущий Нильс Йенсен обращает внимание на экстремальные погодные условия в Лос-Анджелесе . По мнению Йенсена, подобные катаклизмы наглядно иллюстрируют, почему в торговле сырьевыми товарами невозможно полагаться на субъективные прогнозы погоды — здесь эффективен исключительно жесткий системный подход на основе математических правил .
В геополитическом секторе датчанин Нильс Йенсен выражает обеспокоенность заявлениями избранного президента США относительно Гренландии и возможным давлением на Данию . Джим Касанг призывает не поддаваться эмоциям, считая подобные высказывания Трампа лишь риторическим приемом, направленным на вызов эмоциональной реакции мирового сообщества . Тем не менее оба эксперта сходятся во мнении, что Дональд Трамп является не просто отдельным политиком, а катализатором и ускорителем гораздо более масштабных глобальных трендов — популизма, протекционизма и фундаментальной смены экономического режима .
Текущая рыночная ситуация благоволит системным инвесторам, использующим стратегии следования за трендом (Trend Following):
- В Европе разворачивается полноценный кризис облигаций: доходности в Великобритании бьют многолетние рекорды, а Франция сталкивается с серьезными бюджетно-политическими вызовами .
- Наблюдаются сильные восходящие тренды в долларе США и американском фондовом рынке .
- Среди товарных рынков высокую доходность показывают позиции в живом скоте (live cattle), золоте, серебре и зерновых культурах .
Собственный барометр трендов Нильса Йенсена зафиксировал сильный показатель на уровне 59 . Согласно приведенным Йенсеном данным по состоянию на начало января 2025 года:
- Индекс SG CTA вырос на 85 базисных пунктов (+0,85%) с начала года .
- Индекс SG Trend прибавил 62 базисных пункта .
- Индекс краткосрочных трейдеров (Short-term Traders Index) остался на нулевой отметке .
- Индекс MSCI World вырос на 66 базисных пунктов .
- Индекс S&P 500 (Total Return) прибавил 62 базисных пункта .
- Индекс 20-летних казначейских облигаций США упал на 1,88% .
📉 Аномалии волатильности: скрытая угроза долгосрочного спада 9:04
Важным и часто игнорируемым индикатором здоровья фондового рынка является показатель перекоса волатильности (skew) на рынке опционов S&P 500 . Джим Касанг объясняет, что этот показатель отражает разницу в стоимости опционов «пут» (downside options, страховка от падения) и опционов «колл» (upside options, ставка на рост) . Исторически опционы на падение всегда стоят дороже, однако глубина и крутизна этого перекоса в дальнем конце кривой (на горизонте 2, 3 и 4 месяцев) остаются аномально высокими и стабильными .
Эта аномалия зародилась еще до резкого падения рынка в августе прошлого года и усугубилась на фоне президентских выборов в США и крупных декабрьских экспираций опционов . Во время августовского мини-краха произошел исторический разрыв между краткосрочной и долгосрочной волатильностью . Ожидалось, что после прохождения ключевых событий конца года ситуация стабилизируется, однако спрос на дальний «пут»-хедж сместился на март и апрель 2025 года .
По мнению Касанга, это указывает на то, что крупные участники рынка оказались «заперты» в коротких позициях по дальней волатильности . Чтобы компенсировать декабрьские убытки, маркетмейкеры вынуждены продавать еще более дальние опционы вне денег, создавая опасный дисбаланс .
Эксперт проводит параллели с системными кризисами прошлых лет:
- Аналогичное поведение кривой волатильности наблюдалось в 2007 году перед крахом 2008-го .
- Похожая структура рынка фиксировалась в 1998–1999 годах накануне лопания пузыря доткомов .
Касанг предупреждает, что подобный дисбаланс может не привести к мгновенному обвалу, поскольку краткосрочная волатильность хорошо обеспечена ликвидностью . Однако в долгосрочной перспективе это грозит масштабной переоценкой портфелей по рынку (mark-to-market), аналогичной краху фонда Long-Term Capital Management (LTCM), когда рост дальней волатильности вынуждает инвесторов хаотично закрывать позиции, провоцируя многолетний структурный спад на рынке акций . Он также подчеркивает, что популярный индекс волатильности CBOE Skew Index не в полной мере отражает реальную картину, так как является менее точным по сравнению со специализированными вероятностными моделями (Delta-sticky) .
🔄 Опционные циклы и рыночные прогнозы на начало 2025 года 14:15
Анализируя краткосрочные перспективы, Джим Касанг напоминает о своем осеннем прогнозе, согласно которому рынок должен был расти до середины января . Однако мощные потоки ликвидности, связанные с опционными параметрами «ванна» (Vanna) и «шарм» (Charm) — механизмами автоматической ребалансировки портфелей дилеров при приближении даты экспирации — исчерпали себя раньше времени . Из-за этого предновогоднее ралли завершилось преждевременным спадом в период традиционного «ралли Санта-Клауса» .
На этом фоне Касанг ожидает общего снижения индекса S&P 500 примерно на 10% от пиковых значений . Тем не менее это падение не будет прямолинейным. Эксперт прогнозирует следующую траекторию:
- Резкое локальное падение (возможно, на 150–200 пунктов по S&P 500) в течение ближайших сессий, спровоцированное сильными данными по безработице в США .
- Формирование краткосрочного дна на фоне январской экспирации (Opex) .
- Мощный и болезненный для продавцов (шортистов) встречный отскок (counter-trend rally), который временно восстановит оптимизм инвесторов .
- Новая волна структурного снижения в период с февральской по мартовскую экспирации опционов .
Касанг обращает особое внимание на цикл «февраль – март», напоминая, что именно в эти сроки в 2020 году развернулся сокрушительный «ковидный» крах . Истинной причиной той скорости падения был не сам вирус, а колоссальный объем открытого интереса в Structured Products и опционах, который выступил мощнейшим ускорителем продаж . В марте 2025 года риски повторения подобного сценария крайне высоки из-за беспрецедентных объемов позиционирования на рынке .
Нильс Йенсен добавляет исторический контекст: по итогам прошлого года S&P 500 показал лучшую двухлетнюю доходность с 1988 года . Историческая статистика свидетельствует, что после двух лет столь бурного роста следующий календарный год в подавляющем большинстве случаев закрывается в минусе .
Касанг подкрепляет этот тезис анализом долгосрочных инфляционных циклов:
- В период структурной инфляции с 1968 по 1982 год реальная доходность рынка акций с поправкой на инфляцию составила минус 67% .
- При этом в годы президентских выборов средняя доходность рынка в тот же период составляла +21% .
- Внеэлекторальные годы приносили инвесторам средний номинальный убыток около 10% .
Таким образом, бурный рост американского рынка в 2024 году полностью укладывается в историческую логику инфляционных циклов, и в 2025 году инвесторам неизбежно придется «возвращать долги» рынку .
💸 Угроза инфляции и ловушка долгосрочной дюрации 27:09
Джим Касанг подчеркивает фундаментальное правило макроэкономики: стоимость денег (процентная ставка) определяет абсолютно все процессы на финансовых рынках . Даже при исключительно сильной экономике и растущих продажах корпораций реальная доходность акций может оставаться отрицательной в течение десятилетий . Именно это происходило в период с 1968 по 1982 год, когда экономика США росла выше тренда, но растущие ставки уничтожили оценку активов .
Основными механизмами этого процесса Касанг называет:
- Сжатие мультипликаторов (multiple contraction): В 1968 году средний мультипликатор P/E (отношение цены к прибыли) составлял 25, а к 1982 году он рухнул до 4,5 . Причиной стало то, что при доходности гособлигаций в 20% инвесторы просто отказывались покупать акции с низкой доходностью .
- Сжатие корпоративной маржинальности: Сегодня маржа американских компаний находится на исторических максимумах, но неизбежно начнет сокращаться под давлением стоимости обслуживания долга .
Особая опасность нынешней ситуации заключается в структуре кривой доходности. Когда кривая была инвертированной, инвесторы получали премию за хеджирование инфляционных рисков . Сейчас кривая стала восходящей, и страховать портфели от роста ставок стало чрезвычайно дорого и сложно .
Касанг указывает на глубокое заблуждение большинства участников рынка: на упомянутой эндаумент-конференции большинство профессиональных управляющих (CIO) назвали акции лучшим инструментом для защиты от инфляции . По мнению эксперта, это свидетельствует о полном непонимании разницы между краткосрочным инфляционным шоком и длительным структурным периодом высокой инфляции.
В качестве примера скрытых рисков Касанг приводит историю своего клиента, у которого 40% личного капитала размещено в муниципальных облигациях со средней дюрацией 15–17 лет . Финансовый консультант убедил клиента, что реальный риск составляет всего 5 лет благодаря наличию опционов на досрочный отзыв бумаг эмитентом (callable bonds) .
Однако Касанг объясняет математическую ловушку: как только процентные ставки на рынке вырастают на 1–2%, эмитент теряет смысл досрочно отзывать облигации. Опцион отзыва «умирает», и эффективная дюрация мгновенно увеличивается с 5 до полных 15–17 лет, принося инвестору колоссальные убытки . Аналогичные риски ликвидности и дюрации скрыты в секторах частного кредитования (Private Credit) и Private Equity .
Процесс роста ставок носит нелинейный характер и подпитывает сам себя через обратную связь с инфляцией :
- Повышение ставок увеличивает стоимость оборотного капитала и конечных товаров .
- Рост инфляционных ожиданий заставляет бизнес и потребителей «сдвигать спрос на сегодня» — брать кредиты и скупать сырье и товары впрок, опасаясь их удорожания, что еще сильнее раскручивает инфляционную спираль .
🏛 Политическое давление на ФРС и «теневой центробанк» Трампа 39:08
Федеральная резервная система США оказалась в ловушке своего «двойного мандата» (поддержание занятости и стабильности цен) . В эпоху структурной дефляции регулятор мог легко заливать рынки ликвидностью, но в условиях инфляции его инструменты начинают противоречить друг другу . Ситуацию резко усугубляет политический фактор в лице Дональда Трампа, который, по мнению Касанга, намерен использовать все доступные рычаги влияния на ФРС для достижения своих целей .
Касанг характеризует Трампа как «Никсона на стероидах» в вопросах монетарной политики . По мнению управляющего, если действующий глава ФРС Джером Пауэлл откажется снижать ставки по требованию Белого дома, Трамп может пойти на беспрецедентный шаг — создать «теневую ФРС» . Это означает, что президент заблаговременно номинирует преемника Пауэлла (полномочия которого истекают в 2026 году), и этот кандидат начнет публично озвучивать альтернативные директивы по ставкам от лица администрации . Это полностью подорвет авторитет Пауэлла и вынудит регулятор подчиниться давлению Белого дома .
На фоне ослабления американских институтов в мире наблюдается вакуум лидерства. Международные организации — ВТО, ВОЗ и даже Европейский союз — демонстрируют свою неэффективность . Недавний доклад Марио Драги официально признал потерю конкурентоспособности экономикой ЕС .
Касанг предлагает метафору: в течение 40 лет стабильности доллар США выступал в роли «самого сильного человека в комнате», который единолично диктовал правила игры и тем самым гасил волатильность . Исчезновение этой гегемонии и сомнения в независимости ФРС создают силовой вакуум, в котором каждый геополитический игрок начнет перетягивать одеяло на себя, что неизбежно приведет к росту локальных конфликтов и разрушению глобальных институтов .
🇨🇳 Китайский гамбит и геополитический прагматизм Илона Маска 48:24
Несмотря на очевидные структурные проблемы китайской экономики, Джим Касанг видит на фондовом рынке Китая редкую инвестиционную возможность . В условиях, когда глобальные инвесторы массово распродают китайские активы, возник глубокий межрыночный дисбаланс, масштаб которого не наблюдался последние 50 лет .
Касанг ставит вопрос: превратится ли Китай в аналог России с точки зрения полной изоляции капитала, или же здесь возможен мощный краткосрочный разворот ? По мнению эксперта, консенсус-прогноз о том, что администрация Трампа будет проводить исключительно жесткую антикитайскую политику, может оказаться ошибочным .
Касанг приводит несколько аргументов в пользу возможной сделки между США и КНР:
- Дональд Трамп занимает выраженную пророссийскую позицию и заявляет о намерении быстро завершить конфликт на Украине, что де-факто означает удовлетворение ряда требований Москвы .
- В отличие от 2020 года, сегодня Россия и Китай связаны теснейшим стратегическим союзом после подписания совместной декларации в феврале 2022 года . Быть «другом России» и одновременно «смертельным врагом Китая» в текущих реалиях политически невозможно.
- Трамп уже посылает сигналы о нежелании бесплатно защищать Тайвань , а его тарифные угрозы в первую очередь сфокусированы на Канаде и Мексике . Громкая риторика вокруг Гренландии и Панамского канала может служить лишь прикрытием (дымовой завесой) для демонстрации силы американскому избирателю перед заключением масштабной торговой сделки с Пекином .
Касанг проводит историческую параллель с Ричардом Никсоном: только ярый антикоммунист Никсон мог в свое время пойти на сближение с Мао Цзэдуном . Точно так же только протекционист Трамп имеет политический карт-бланш на то, чтобы заключить «сделку века» с Си Цзиньпином. В краткосрочной перспективе это поможет США сдержать инфляционное давление внутри страны .
Касанг оценивает вероятность такого сценария в 30–40% (в то время как рынок закладывает не более 2%) . Это классическая асимметричная ставка с колоссальным потенциалом прибыли. Для ее реализации эксперт рекомендует использовать покупку дешевых долгосрочных опционов «колл» на китайские акции, формируя «выпуклый» (convex) портфель .
Важнейшим проводником этой политики в окружении Трампа станет Илон Маск . Будучи владельцем платформы X (бывший Twitter), Маск фактически контролирует глобальную информационную повестку и умеет виртуозно управлять рыночными нарративами . Касанг подчеркивает, что бизнес-интересы Маска (включая гигафабрику Tesla в Шанхае) напрямую зависят от стабильности отношений с Пекином. Маск обладает огромным влиянием внутри новой администрации и будет активно лоббировать прагматичное соглашение с Китаем, попутно продвигая этот нарратив в публичном пространстве .
