На фоне ожидаемого снижения процентных ставок Федеральной резервной системой США (ФРС), финансовые рынки вошли в зону повышенной турбулентности. Инвестиционный стратег Джаред Диллиан и финансовый аналитик Уоррен Пайс обсуждают, сможет ли мягкая денежно-кредитная политика предотвратить рецессию, почему традиционные макроэкономические показатели могут давать ложные сигналы и когда ждать новой волны инфляции.
📈 Макроэкономический сдвиг: от инфляции к росту 0:13
В начале 2024 года внимание инвесторов было сосредоточено на борьбе с инфляцией, однако к середине года фокус рынков сместился в сторону темпов экономического роста. Уоррен Пайс отмечает, что первая половина года характеризовалась «бычьим» ралли, которое вынудило многих управляющих капиталом догонять рынок .
Основные тезисы Уоррена Пайса по текущей ситуации:
- Смена корреляции: До середины 2024 года рост инфляции толкал доходность облигаций вверх, что приводило к распродажам акций. Сейчас же установилась традиционная отрицательная корреляция: на фоне опасений по поводу замедления экономики облигации растут в цене (доходность падает) во время просадок фондового рынка .
- Смена аллокации: 5 июля 3Four Research перевели облигации в категорию «overweight» (выше рыночного веса), сохраняя при этом нейтральную позицию по акциям .
- Сценарий «мягкой посадки»: По мнению Пайса, ФРС будет снижать ставки агрессивно и настойчиво в течение следующих 6–9 месяцев . Это должно оживить рынок жилья и сектор потребительских товаров длительного пользования, где продажи автомобилей сейчас находятся ниже уровней 2018 года .
Джаред Диллиан соглашается с тем, что рынок находится в «точке перегиба», но полагает, что страхи по поводу замедления роста близки к своей кульминации (капитуляции) . Он считает, что мы наблюдаем не начало глубокого кризиса, а «нормализацию» после пандемических искажений .
🏗️ Парадокс рынка труда и жилья 3:49
Одним из самых спорных моментов дискуссии стал вопрос надежности данных по занятости в строительном секторе. Уоррен Пайс использует модель, которая отслеживает количество строящихся объектов (backlog).
Аргументы Уоррена Пайса:
- Исторически перед каждой современной рецессией наблюдалось сокращение занятости в жилищном строительстве минимум на 8% .
- На текущий момент количество многоквартирных и частных домов на стадии строительства падает, однако payrolls (платежные ведомости) в секторе остаются стабильными .
- Модель Пайса показывает, что отрасли необходимо около 900 000 сотрудников, в то время как по факту их числится 950 000. Это указывает на неизбежность пересмотра данных в сторону понижения или волну увольнений в 2025 году .
Джаред Диллиан выдвигает встречную гипотезу о недостоверности официальной статистики . По его мнению, огромный разрыв между падающими объемами строительства и стабильной занятостью объясняется неучтенным фактором — притоком нелегальной рабочей силы. Гость предполагает, что многие рабочие на самом деле получают оплату «мимо кассы» (off the books), что искажает общую картину рынка труда и делает его более устойчивым, чем кажется официальным моделям .
📉 Рынок облигаций и ловушка доходности 10:36
Уоррен Пайс полагает, что доходность 10-летних казначейских облигаций США уже практически полностью заложила в цену цикл снижения ставок .
Ключевые расчеты Пайса:
- Целевой уровень доходности для 10-летних облигаций составляет около 3,5% .
- Нормальный спред между ставкой ФРС и доходностью «десятилеток» составляет около 140 базисных пунктов. При текущих рыночных котировках это подразумевает, что ФРС должна опустить ставку до 2,0–2,25%, что Пайс считает избыточно оптимистичным ожиданием .
Джаред Диллиан занимает более жесткую позицию, считая текущие цены облигаций (особенно 30-летних с доходностью около 3,9–4%) «грубо ошибочными» . По его словам, независимо от того, кто победит на выборах — Трамп или Харрис — политика Вашингтона останется инфляционной, что в долгосрочной перспективе губительно для долговых бумаг . Оба эксперта сходятся во мнении, что текущий рост облигаций — это временное циклическое явление, вызванное страхом перед рецессией, а не долгосрочный тренд .
🛢️ Нефть и сырьевой сектор: достигнуто ли дно? 5:54
Ситуация на рынке нефти вызывает опасения у многих макроаналитиков. Уоррен Пайс подтверждает свой прогноз, сделанный ранее: Brent может опуститься до $55 за баррель к концу года .
Позиции участников по нефти:
- Уоррен Пайс: Слабость нефти вызвана не столько рецессией, сколько трудностями с поглощением рынком дополнительных объемов от ОПЕК. Ожидается, что с конца этого года ОПЕК начнет возвращать на рынок по 200 000 баррелей в месяц, что создаст «потолок» для цен в 2025 году .
- Джаред Диллиан: Считает, что в сырьевых товарах наблюдается экстремальный пессимизм. Позиционирование хедж-фондов в нефти (чистые длинные позиции) находится на минимальных уровнях, сопоставимых с кризисом 2008 года или пандемией . Диллиан видит в этом сигнал к скорому развороту и завершению «сделки на страхе перед замедлением роста» .
🍎 Психология инфляции и прогноз на 2025 год 20:56
Джаред Диллиан выдвигает теорию о «рецидиве» инфляции в середине 2025 года. Его аргументация строится на психологическом компоненте:
- Отсутствие «катарсиса»: В отличие от рецессии 1982 года при Поле Волкере, когда ВВП упал на 6%, текущая экономика не прошла через глубокое очищение. Психология потребителей осталась инфляционной .
- Поведение потребителей: Люди продолжают покупать товары впрок и в больших объемах, ожидая дальнейшего роста цен. Это самосбывающееся пророчество поддерживает инфляционное давление .
- Дефицит бюджета: Уоррен Пайс добавляет, что США проводят беспрецедентный эксперимент, поддерживая дефицит бюджета на уровне 6% ВВП в период экономической экспансии . По его мнению, инфляция — это всегда и везде психологический феномен, подкрепленный избытком ликвидности .
📅 Сезонность и «карьерный риск» 26:48
Обсуждая динамику акций, Уоррен Пайс защищает использование сезонных моделей, которые Джаред Диллиан иронично называет «Альманахом фермера» .
Пайс утверждает, что сезонность работает из-за институциональных искажений:
- Дедлайн 31 декабря: Управляющие фондами оцениваются по результатам календарного года. Если первая половина года была сильной (как в 2024-м), любой откат в августе-октябре провоцирует «паническую погоню» (seasonal chase) в конце года, так как никто не хочет остаться в недовесе перед финальными отчетами .
- Эффект января: Если рынок начинает год с роста, это задает тон всему периоду .
- Статистика пиков: Около 60% всех крупных годовых максимумов на рынке акций приходятся на декабрь или январь .
🟡 Золото и доллар: защита от деградации институтов 31:37
Оба эксперта сохраняют крайне позитивный взгляд на золото в долгосрочной перспективе. Джаред Диллиан, удерживающий золото в портфеле с 2005 года, недавно сократил позицию на две трети около уровня $2450, опасаясь технического сопротивления . Однако он готов восстановить позицию, как только цена уверенно пробьет отметку $2530 .
Уоррен Пайс характеризует текущий период как «секулярный бычий рынок золота» :
- Золото как индикатор доверия: По словам Пайса, золото — это величина, обратная доверию к институтам власти. Поскольку доверие к государственным институтам находится в «секулярном медвежьем тренде», золото будет расти .
- Ослабление доллара: Доллар США выглядит значительно переоцененным по паритету покупательной способности (ППС). Диллиан отмечает, что сейчас американцам дешевле поехать кататься на лыжах в Японию, чем в Колорадо, что является явным признаком дисбаланса .
- Бенефициары: Ослабление доллара выгодно не только золоту, но и транснациональным корпорациям из индекса S&P 500, чьи зарубежные прибыли будут выглядеть лучше при пересчете в слабую валюту .
