Рост доходности облигаций может стать «спусковым крючком» для масштабного обвала на фондовом рынке, поскольку инвесторы начинают осознавать новую реальность «высоких ставок надолго». Энди Констан, основатель Damp Spring Advisors, в интервью Джеку Фарли на канале Forward Guidance объясняет, почему текущее спокойствие рынков обманчиво и в какой фазе находится его знаменитый «сценарий из пяти актов».
🎭 Сценарий из пяти актов: где мы находимся? 0:26
Энди Констан (Andy Constan) уже длительное время придерживается стратегического «сценария» (the script), который описывает постепенную деградацию рыночных условий под давлением монетарной политики .
Весь процесс разделен на пять этапов:
- Акт 1: Процентные ставки высоки, но экономика еще не замедляется.
- Акт 2: Доходность облигаций обновляет новые максимумы.
- Акт 3: Высокая доходность облигаций начинает оказывать прямое давление на фондовый рынок.
- Акт 4: Прибыли компаний начинают сокращаться.
- Акт 5: «Остров рецессии» — обвал акций, массовые увольнения и экономический спад .
По мнению Констана, сейчас рынок находится в Акте 3. Энди утверждает, что процесс перехода между стадиями не линеен: действия Джанет Йеллен в октябре прошлого года (замедление выпуска долгосрочных купонных облигаций) и «голубиная» риторика ФРС временно отбросили сценарий к началу . Однако после февральского объявления о планах казначейства (QRA) и роста доходности длинных облигаций, акции снова начали «догонять» падающие цены на бонды. На данный момент гость занимает медвежью позицию как по акциям, так и по облигациям .
📉 Переоценка ожиданий и «ловушка» двухлетних нот 3:16
Констан отмечает радикальный сдвиг в ожиданиях рынка. Если четыре месяца назад инвесторы закладывали семь снижений ставки на 2024 год (175 базисных пунктов), то сейчас рынок ожидает лишь около 125 б.п. суммарно до конца 2027 года .
Энди считает, что рынок двухлетних облигаций сейчас предлагает «почти бесплатную ставку» на то, что ФРС все же снизит ставку. По его расчетам, при текущей доходности «двухлеток» рынок закладывает всего около двух снижений за 13 ближайших заседаний ФРС . Констан полагает, что если инфляция вернется к цели или произойдет замедление экономики, ФРС будет вынуждена снижать ставку активнее, что делает двухлетние ноты привлекательным активом на фоне переоцененных акций .
При этом Энди подчеркивает разницу между своим прогнозом и рыночными котировками:
- Рынок оценивает вероятность того, что ФРС вообще не снизит ставку в этом году, примерно в 50% .
- Сам Энди на данный момент (если пришлось бы выбирать) склоняется к тому, что снижений в 2024 году не будет вовсе, если только не реализуется его сценарий жесткой просадки активов .
🏗️ Проблема избыточного предложения трежерис 7:42
Ключевым фактором давления на рынок облигаций Констан называет фискальную политику США и объемы выпуска госдолга (QRA — Quarterly Refunding Announcement) . Он объясняет, что ожидания некоторых аналитиков о «предвыборном пампе» (когда Казначейство якобы должно было тратить деньги со своего счета TGA, не выпуская новые облигации) не оправдались .
По словам Энди Констана:
- Рынок казначейских облигаций настолько огромен, что его невозможно «развернуть» мгновенно. Это «медленное капание» избыточного предложения .
- Исторически инвесторы требуют премию за риск (term premium) в размере около 1–2%. Сейчас она едва вышла в положительную зону (+25 б.п.), что все еще делает длинные облигации «исторически дорогими» и непривлекательными как самостоятельную инвестицию .
- Целевой уровень доходности 10-летних облигаций, по мнению эксперта, находится в районе 5–5,5% .
🎢 Корреляция акций и облигаций 23:49
Ведущий Джек Фарли поднял вопрос о том, что в последние месяцы акции росли параллельно с доходностью облигаций, что противоречит классической логике «высокие ставки давят на оценки» .
Констан объясняет это через компоненты доходности:
- Ожидания роста доходов: Если экономика сильна, прибыли растут, что толкает акции вверх, даже если доходность бондов растет из-за ожиданий роста ВВП.
- Сжатие премии за срок (Term Premia): До недавнего времени премии за риск снижались, что поддерживало и акции, и облигации одновременно .
Однако сейчас ситуация меняется. По мнению Констана, драйвером становится расширение премии за срок из-за избытка предложения. В таких условиях корреляция становится «плохой» для инвесторов: цены на облигации падают (доходность растет), и цены на акции падают одновременно . Эксперт ожидает продолжения этого тренда в ближайшее время.
🟡 Золото, ликвидность в Азии и роль центробанков 41:30
Обсуждая феноменальный рост золота, Констан выдвигает тезис, что это не столько «антидолларовая» история в чистом виде, сколько результат политики Японии и Китая .
- Япония и Китай: Эти страны пытаются снизить реальные процентные ставки, чтобы стимулировать инфляцию и экономику. Когда золото растет в иенах и юанях, это неизбежно перекидывается на долларовое выражение актива .
- Оружие ликвидности: Констан допускает влияние «веапонизации» доллара и стремление некоторых стран выйти из долларовых резервов после санкций против России, но считает этот фактор вторичным по сравнению с денежной массой .
- Тактика: Энди закрыл длинные позиции по золоту и открыл «арендованный» шорт на уровне $2420, ожидая отката к $2100 на фоне высоких реальных ставок в США .
✂️ Тейперинг QT: ФРС снижает скорость, но не меняет курс 49:46
Решение ФРС сократить темпы количественного ужесточения (QT) с 60 млрд до 25 млрд долларов в месяц Констан называет «неизбежным», но критикует сам подход центрального банка .
Энди утверждает, что ФРС совершает ошибку, фокусируясь на коротких ставках. По его мнению, эффективнее было бы:
- Продавать долгосрочные облигации (включая ипотечные MBS) напрямую в рынок, как это делает Банк Англии .
- Это бы подняло долгосрочные ставки, эффективнее охладив инфляцию, при этом позволило бы снизить краткосрочные ставки, облегчая жизнь банковской системе .
«Они (ФРС) боятся, что их главный рычаг — это краткосрочная ставка, но в современной экономике услуг и долгосрочных долгов гораздо большее значение имеют цены активов и долгосрочные заимствования», — заключает гость .
