Бен Карлсон и Майкл Батник обсудили парадоксы американской рецессии

Ведущие популярного финансового подкаста Animal Spirits Бен Карлсон и Майкл Батник разбирают парадоксы американской экономики, застрявшей посреди «медвежьего» рынка. В центре дискуссии — удивительная устойчивость розничного потребителя вопреки рекордному росту цен, внезапное падение сырьевых рынков, а также масштабное очищение технологического и криптовалютного секторов от избыточного левериджа. Собеседники пытаются ответить на главный вопрос: действительно ли экономика США обречена на глубокую рецессию, или рыночные паникеры в очередной раз опережают реальные события.

📊 Настроения на рынке и парадоксы «медвежьего» тренда 0:04

Обсуждение текущего положения дел на фондовом рынке началось с анализа свежего опроса финансового подразделения Nasdaq и консалтинговой компании Merlin AI. Организаторы опросили финансовых консультантов, брокеров и представителей независимых инвестиционных фирм (RIA) об их ожиданиях относительно среднегодовой доходности акций на ближайшие три года.

Результаты опроса распределились следующим образом:

• 65% респондентов ожидают умеренную доходность в диапазоне от 5% до 10%.
• 12% опрошенных верят в агрессивный рост рынка более чем на 10%.
• Около 20% прогнозируют скромную доходность от 0% до 5%.
• Всего 2% советников настроены крайне пессимистично и ждут отрицательного результата.

По мнению Бена Карлсона, инвесторам следовало бы порадоваться даже гипотетической доходности в районе 0–5%, учитывая необходимость нормализации показателей после сверхуспешного двенадцатилетнего цикла развития рынка. Ведущие констатируют, что американская экономика официально находится в фазе «медвежьего» тренда. Настроения внутри инвестиционного сообщества Майкл Батник сравнивает с атмосферой финального седьмого матча спортивной серии: каждое дневное движение котировок воспринимается как окончательный вердикт о наступлении или отмене рецессии.

Особую тревогу аналитиков вызывает аномальная волатильность на рынке облигаций. Согласно графику аналитического агентства Bespoke, пятидневная скорость изменения доходности 10-летних казначейских облигаций США продемонстрировала резкий скачок от исторического максимума к историческому минимуму. По оценке собеседников, подобная нестабильность в базовых экономических индикаторах всегда влечет за собой повышенную волатильность как на бирже, так и в реальном секторе.

Параллельно фиксируется резкое охлаждение сырьевых рынков. Цены на промышленные и базовые металлы, а также хлопок и пиломатериалы демонстрируют выраженное падение. Энергетический сектор, измеряемый биржевым фондом XLE, обвалился на 23% всего за 10 торговых дней. Похожие темпы падения за последние 20 лет фиксировались лишь дважды: во время финансового краха в октябре 2008 года и в разгар пандемической паники в марте 2020 года. По мнению ведущих, участники рынка пытаются «забежать вперед» действий ФРС и распродают сырье, ожидая неизбежного падения спроса.

📉 Переоценка гигантов: Facebook становится стоимостной акцией 6:49

Несмотря на падение котировок, корпоративные доходы американских компаний пока удерживают свои позиции, что создает интересные стоимостные аномалии. Инвестиционный стратег Юрий Тиммер представил график индекса компаний малой капитализации Russell 2000, который просел на 31% от своих пиков. При этом мультипликатор P/E (цена к прибыли) исключительно прибыльных компаний из этого индекса опустился ниже отметки 10, что происходит второй раз за последнее десятилетие.

Еще более удивительные процессы происходят в индексах крупной капитализации. В результате ежегодной ребалансировки бывшие иконы технологического роста — Facebook (Meta), Netflix, PayPal, Zoom и Moderna — были официально включены в индекс стоимостного инвестирования Russell 1000 Value. На момент фиксации данных акции Meta просели с начала года на 53%, а Netflix — на 70%.

Майкл Батник приводит наглядное сравнение фундаментальных мультипликаторов:

• Мультипликатор P/E широкого индекса S&P 500 составляет 20.3, а отношение цены к денежному потоку (P/CF) — 15.7.
• Аналогичные показатели Facebook упали до 11.8 (P/E) и 11.1 (P/CF).

Майкл Батник считает, что рынок справедливо наказывает компанию за замедление роста пользовательской базы и миллиардные траты на развитие метаверсов. Тем не менее, при оценке в 9 крат свободного денежного потока Facebook объективно выглядит как классическая недооцененная стоимостная акция. На этом фоне спрэд между стоимостными и растущими компаниями в индексе Russell 1000 полностью вернулся к допандемийным уровням 2019 года, обнулив весь пузырь эпохи локдаунов.

💸 Конец эпохи субсидий: Салат за 40 долларов и крах DoorDash 20:43

В качестве живого примера инфляционного давления и изменения бизнес-моделей Майкл Батник поделился личным опытом заказа ужина через службу доставки Seamless. Обычный греческий салат средней порции с добавлением курицы и сыра фета обошелся его семье в фиксированные 25 долларов.

Однако итоговый чек вырос почти в два раза из-за наслоения дополнительных сборов:

• Стоимость самого салата с курицей: $25.00
• Плата за доставку (Delivery fee): $2.50
• Сервисный сбор платформы (Service fee): $2.50
• Налог с продаж (Sales tax): $2.50
• Чаевые курьеру (Tip): $6.00
• Итоговая сумма заказа: $40.00

Собеседники ссылаются на тезисы финансовых публицистов Эллисон Шрагер и Дерека Томпсона, которые аргументируют, что долгие годы американское общество жило в условиях искусственно заниженных цен. На протяжении прошлого десятилетия венчурные инвесторы Кремниевой долины фактически субсидировали повседневный комфорт потребителей, покрывая убытки сервисов доставки и такси ради агрессивного захвата рынка.

Явный инвестиционный тезис: Эра дешевого технологического комфорта, субсидируемого венчурным капиталом, официально завершена. Сервисы гиг-экономики (включая DoorDash и Uber) вынуждены перекладывать реальные издержки на конечного потребителя через многоуровневые комиссии, что неизбежно приведет к разрушению потребительского спроса и снижению операционных метрик платформ в условиях рецессии.

Майкл заявляет, что при таком уровне цен он полностью отказывается от услуг DoorDash и аналогичных агрегаторов. При этом венчурный гигант Sequoia Capital, стоявший у истоков DoorDash и Unity, несет колоссальные нереализованные убытки. На пике стоимости пакеты акций этих двух компаний оценивались в 18 миллиардов долларов, однако из-за падения котировок на 75–80% их совокупная стоимость сжалась до 4,2 миллиарда долларов.

🦅 ФРС против инфляции: Борьба с прошлой войной и призрак безработицы 10:14

Особое внимание ведущие уделили действиям Федеральной резервной системы США и личному выступлению Джерома Пауэлла перед Сенатом. Во время слушаний сенатор Элизабет Уоррен задала главе регулятора прямые вопросы о том, поможет ли повышение процентных ставок снизить цены на бензин и продукты питания. Пауэлл открыто признал, что монетарная политика ФРС не способна напрямую повлиять на эти категории расходов.

Бен Карлсон выражает недоумение по поводу жесткой позиции центробанка. По его мнению, ФРС пытается задним числом компенсировать собственную ошибку, когда ведомство слишком долго классифицировало инфляцию как «временное явление». Намеренное подталкивание экономики к рецессии силами регулятора представляется ведущим неоправданным и избегаемым риском, поскольку коренные причины кризиса лежат в плоскости предложения и логистики, а не избыточного спроса.

Журналист The Wall Street Journal Ник Тимираос в своем аналитическом материале указывает, что ФРС совершает классическую ошибку генералов — «воюет в прошлой войне». Во время кризиса 2007 года восстановление уровня занятости среди населения в возрасте от 25 до 54 лет заняло долгие 12 лет. Опасаясь повторения затяжной безработицы, регулятор перегрел экономику стимулами, хотя после пандемии 2020 года рынок труда вернулся к исходным показателям практически мгновенно.

Исторический анализ, проведенный по запросу авторов подкаста, показывает жесткую закономерность: в среднем перед началом рецессии уровень безработицы в США находится на уровне 4%, а в разгар спада этот показатель удваивается, достигая в среднем 8,5%. Бен Карлсон подчеркивает, что ФРС декларирует управляемое повышение безработицы до 5%, однако в реальной экономике этот процесс практически невозможно остановить на желаемой отметке, избежав лавинообразного сокращения рабочих мест.

В качестве альтернативного решения проблемы сырьевого дефицита ведущие обсуждают предложение аналитика Скана Амаранта и журналиста Мэтта Клайна. Суть идеи заключается в том, чтобы государство гарантировало энергетическим компаниям выкуп нефти через фьючерсные контракты по фиксированным текущим ценам на 3–6 месяцев вперед. По мнению авторов концепции, это сгладит цикличность бизнеса и заставит производителей наращивать добычу, не опасаясь внезапного обрушения котировок.

🛡️ Почему защитные инструменты не работают: Парадокс TIPS 25:29

Многие частные инвесторы сталкиваются с разочарованием при попытке защитить свои портфели от обесценивания денег с помощью казначейских облигаций с защитой от инфляции (TIPS). Этот класс активов демонстрировал отличные результаты в прошлые годы:

• Доходность TIPS в 2019 году: +8%
• Доходность TIPS в 2020 году: +11%
• Доходность TIPS в 2021 году: +6%
• Результат за неполный 2022 год: -8%

Инвесторы недоумевают, как инструмент защиты от инфляции может терять деньги в период, когда инфляция бьет сорокалетние рекорды. Бен Карлсон объясняет этот феномен, ссылаясь на исследование финансового аналитика Адама Коллинза. Главная причина падения кроется в резком росте номинальных процентных ставок, который наносит долгосрочным облигациям значительно больший ущерб, чем компенсирует текущая инфляционная прибавка.

Кроме того, в TIPS заранее закладываются инфляционные ожидания рынка (break-even rate). Высокая доходность этих бумаг в 2021 году была обусловлена фактором неожиданности, когда реальный рост цен превысил прогнозы. В 2022 году высокая инфляция стала консенсус-прогнозом и была полностью отыграна рынком. Бен рекомендует инвесторам выбирать краткосрочные фонды TIPS, поскольку они имеют минимальную дюрацию и гораздо сильнее коррелируют с реальными изменениями потребительских цен, избегая процентного риска.

🛫 Потребительский парадокс: Полные самолеты и триллионы на счетах 13:42

Главным контраргументом против теории о неизбежной и глубокой рецессии остается беспрецедентное финансовое здоровье американских домохозяйств. В подкасте Plain English макроэкономист Коннор Сен выразил мнение, что потребитель в США никогда не был так хорошо подготовлен к потенциальному кризису, как сейчас.

Статистика транспортной безопасности (TSA) фиксирует абсолютные рекорды: в пятницу и воскресенье американские аэропорты обслужили по 2,45 и 2,46 миллиона пассажиров соответственно. Уникальность ситуации заключается в том, что сектор делового туризма (business travel) все еще просажен на 30% от уровня до пандемии. Это означает, что общая загрузка аэропортов восстановилась исключительно за счет частных лиц, готовых тратить значительные средства на отдых вопреки высоким ценам на авиабилеты.

Майкл Батник считает, что реальная картина происходящего не вяжется с классическим определением рецессии. Согласно официальной статистике Федеральной резервной системы, на конец первого квартала американские семьи аккумулировали на своих счетах рекордные 17,9 триллиона долларов в виде наличных денег и краткосрочных депозитов. Для сравнения, в начале 2020 года этот показатель составлял 13,7 триллиона.

Распределение накопленного капитала опровергает тезис о том, что богатые стали богаче, а бедные лишились всего:

• Объем наличных средств у топ-10% богатейших граждан вырос на 32%.
• Объем наличных денег у беднейшей половины населения (bottom 50%) увеличился на 45%.

Ведущие сходятся во мнении, что этот колоссальный денежный буфер позволяет потребителям продолжать тратить, удерживая на плаву около 70% американской экономики, завязанной на внутреннее потребление.

🏡 Недвижимость: Иллюзия стабильности и первые трещины 29:37

На рынке жилой недвижимости США намечается серьезный перелом, вызванный стремительным ростом стоимости заемного капитала. По данным платформы Redfin, города, пережившие максимальный наплыв покупателей во время пандемии (Денвер, Бойсе, Солт-Лейк-Сити), теперь лидируют по доле продавцов, вынужденных снижать первоначальную цену объектов. Общее количество сделок купли-продажи на рынке недвижимости сократилось на 13,6% в годовом выражении.

Бен Карлсон обращает внимание на шокирующий график журналиста Лэнса Ламберта из журнала Fortune. Доля сделок по спекулятивной перепродаже жилья (home flipping rate) достигла 10% от общего объема рынка, превысив пиковые значения ипотечного пузыря 2006 года. Собеседники высказывают сомнения в долгосрочной устойчивости этих данных, предполагая, что значительная часть статистики может быть обусловлена покупкой вторых домов на пике моды на удаленную работу.

Эксперт по недвижимости Рик Паласиос отмечает важную психологическую особенность рынка: профессиональные застройщики (builders) адаптируются к меняющимся условиям и снижают цены гораздо быстрее, чем частные домовладельцы. Частные продавцы подвержены поведенческому «эффекту обладания» Ричарда Талера (endowment effect), заставляющему их переоценивать собственное имущество и держать нерыночные цены до последнего.

Анализ отчетов крупнейших застройщиков KB Homes и Lennar выявил разницу в оценке ситуации менеджментом компаний:

• KB Homes: Отчитывается о стабильном финансовом положении. Средний первоначальный взнос их покупателей составляет 75 000 долларов (при соотношении кредита к стоимости LTV на уровне 85%). Средний доход покупателя равен 125 000 долларов, средний кредитный рейтинг FICO вырос до 734 пунктов. Почти 100% клиентов выбирают фиксированную ипотечную ставку и отказываются от плавающих вариантов (ARM). Средняя цена проданного дома увеличилась за год с $410 000 до $494 000.
• Lennar: Демонстрирует гораздо более тревожную тональность. Руководство компании признает, что резкое удвоение ставок по 30-летней фиксированной ипотеке всего за шесть месяцев охладило спрос. В июне компания зафиксировала резкое падение трафика покупателей, сокращение новых заказов и увеличение процента отказов от сделок (cancellations).

Собеседники констатируют, что сектор недвижимости уже закладывает полноценную рецессию, о чем свидетельствует массовое сокращение персонала: инвестиционный банк JPMorgan Chase объявил об увольнении 1000 сотрудников из своего ипотечного дивизиона.

👟 Корпоративные титаны и феномен ARK Invest 39:30

На фоне общих макроэкономических трудностей ведущие выделяют уникальные примеры устойчивости в корпоративном секторе. Так, спортивный гигант Nike демонстрирует поразительную силу бренда. Финансовый директор компании подтвердил, что внутренний мониторинг не фиксирует никаких признаков сокращения потребительских расходов. В частности, только суббренд Jordan приносит компании около 5 миллиардов долларов ежегодной выручки. Исторический график показывает, что доходы Nike продолжали расти даже в периоды острейших кризисов 2008 и 2009 годов.

Другим феноменом, не поддающимся стандартной рыночной логике, остается флагманский биржевой фонд Кэти Вуд — ARK Innovation ETF (ARKK). Несмотря на то, что фонд потерял более 50% стоимости с начала года, за одну только прошлую неделю инвесторы принесли в него 370 миллионов долларов, что вывело ARKK в топ по притоку капитала среди всех ETF. Всего с начала года чистый приток в фонд составил 1,9 миллиарда долларов. Майкл Батник иронизирует, что Кэти Вуд можно признать величайшим маркетологом в истории финансов, поскольку вопреки классическому поведению толпы, розничные инвесторы продолжают усреднять убытки и спонсировать падающий фонд.

📱 Робингуд против мем-мании: Закулисье краха и слухи о поглощении 41:50

Популярный брокер для розничных трейдеров Robinhood переживает тяжелые времена. Компания объявила об изменении условий маржинального кредитования, повысив ставку с фиксированных 3.5% до плавающих 4.25%, привязанных к ставке ФРС. Капитализация компании рухнула с пиковых 60 миллиардов долларов до 8 миллиардов. На рынке циркулируют упорные слухи о том, что криптовалютная биржа FTX во главе с Сэмом Бэнкманом-Фридом планирует поглотить Robinhood по низкой цене. Несмотря на официальные опровержения Бэнкмана-Фрида об отсутствии активных переговоров, Майкл Батник убежден, что данная сделка состоится, поскольку реальная чистая стоимость бизнеса (enterprise value) Robinhood за вычетом денежных средств на балансе составляет всего около 4 миллиардов долларов.

Ведущие цитируют масштабное расследование Сената США, посвященное событиям «мем-мании» в январе 2021 года, которое детально проанализировал финансовый обозреватель Мэтт Левин. Из опубликованной внутренней переписки сотрудников Robinhood стало известно, что в ночь перед остановкой торгов акциями GameStop в компании царил хаос. После знаменитого твита Илона Маска "Gamestunk" на платформе зафиксировали мгновенный всплеск открытий новых аккаунтов — более 430 000 пользователей зарегистрировались за одну ночь.

Руководитель отдела обработки данных успокаивал менеджеров фразой: «Не волнуйтесь, сначала нам нужно просто выжить». Из-за колоссального объема торгов клиринговая палата выставила Robinhood требование о внесении маржинального залога на сумму 3 миллиарда долларов. Компания оказалась на грани технического дефолта. Мэтт Левин иронизирует: самый успешный месяц в истории компании чуть не привел к ее полному банкротству. При этом внутренний персонал сознательно скрывал от клиентов истинные причины ограничений торгов: вместо признания критических рисков для ликвидности фирмы, менеджеры пытались составить обтекаемые формулировки для прессы.

🌪️ Крах крипто-кредитования: Эффект домино и уроки плеча 48:27

Криптовалютный сектор переживает масштабный кризис доверия и ликвидности. В эпицентре шторма оказалась платформа BlockFi. Биржа FTX предоставила компании экстренную кредитную линию на 250 миллионов долларов. По информации Coindesk, условия этого финансирования фактически полностью обнуляют стоимость долей существующих акционеровBlockFi, но позволяют спасти средства на депозитах рядовых клиентов. Бен Карлсон считает, что это единственно верный и справедливый сценарий: инвесторы, бравшие на себя венчурные риски ради высокой доходности, должны нести полную ответственность, в то время как пользовательские депозиты подлежат защите.

Генеральный директор BlockFi Зак Принс в подкасте Brink признал, что платформа потеряла около 10% от совокупного объема клиентских депозитов в результате панического вывода средств, однако компания не стала вводить ограничения на снятие. Собеседники сравнивают происходящее в криптоиндустрии с классической банковской паникой 1907 года в США, когда отсутствие центрального кредитора последней инстанции приводило к каскадному обрушению финансовых институтов.

Хронология системного кризиса выглядит как классический эффект домино:

1. Крах алгоритмического стейблкоина TerraUSD (UST) и экосистемы Luna разрушил балансы крупных игроков.
2. Крупнейший криптовалютный хедж-фонд Three Arrows Capital (3AC), имевший огромный скрытый леверидж во всех ключевых протоколах, объявил о неплатежеспособности.
3. Кредитные платформы Voyager Digital и Celsius Network, выступавшие контрагентами 3AC, столкнулись с дефицитом ликвидности, в результате чего Celsius полностью заблокировал вывод средств для своих клиентов.

Явный инвестиционный тезис: Текущий кризис криптовалютного рынка не является следствием макроэкономических факторов или инфляционного шока. Это чистый кризис принудительной ликвидации избыточного левериджа, накопленного внутри централизованных финансовых институтов (CeFi). Примечательно, что децентрализованные протоколы (DeFi) работают без сбоев благодаря прозрачному исполнению смарт-контрактов на блокчейне, что доказывает превосходство открытой архитектуры над закрытыми коммерческими структурами.

Собеседники выражают сожаление, что из-за этого долгового кризиса инвесторы так и не смогли увидеть, как повел бы себя Биткоин в качестве чистого инструмента хеджирования инфляции, поскольку актив был тотально распродан в рамках принудительного закрытия маржинальных позиций технологических инвесторов.

🍿 Бытовые споры и культурные рекомендации ведущих 55:15

В финальной части подкаста ведущие вернулись к обсуждению житейских вопросов и личных историй. Майкл Батник поделился своей теорией географических и культурных различий в США. По его мнению, жители Северо-Востока страны более склонны к открытым бытовым конфликтам, поэтому регулярно звонят своим провайдерам связи (например, Verizon) для жесткого снижения стоимости тарифов. В то же время жители Среднего Запада из-за врожденной вежливости предпочитают молча переплачивать. Майкл регулярно использует угрозу ухода к конкурентам (Comcast или AT&T), чтобы ежегодно возвращать себе льготные «тизерные» тарифы со скидкой до 50 долларов в месяц.

Традиционный блок рекомендаций контента включает следующие проекты:

• Сериал «Лестница» (The Staircase, HBO Max): Художественная драма, основанная на реальных событиях 2001 года. Сюжет рассказывает о писателе, обвиненном в убийстве жены. Бен Карлсон выделил важный финансовый урок из этой истории: погибшая женщина хранила все свои пенсионные сбережения в акциях одной технологической компании Nortel Networks, крах которой в разгар кризиса доткомов разрушил семейный бюджет и спровоцировал фатальный разлад в отношениях. Размещение всех средств в один актив — наглядный пример катастрофического отсутствия диверсификации портфеля.
• Сериал «Старик» (The Old Man, Hulu/FX): Шпионский триллер с Джеффом Бриджесом и Джоном Литгоу. Бен Карлсон отметил, что экранизация оказалась значительно сильнее оригинального романа Томаса Перри благодаря великолепной экранной химии и добавлению новых сюжетных линий.
• Фильм «Зомби по имени Шон» (Shaun of the Dead): Классическая британская комедия Эдгара Райта, получившая высокую оценку ведущих за оригинальное переосмысление жанра.
• Сериал «Пацаны» (The Boys, 3 сезон): Майкл Батник признался, что финальные эпизоды вернули его интерес к проекту, а актер, исполняющий роль Хоумлендера, заслуживает высочайших наград за создание пугающего образа.
• Фильм «Черный телефон» (The Black Phone): Хоррор от студии Blumhouse с Итаном Хоуком в главной роли, который, по мнению Майкла, несмотря на неплохие отзывы критиков, оказался откровенно слабым и разочаровывающим.

В самом конце выпуска ведущие объявили, что их инвестиционная группа Ritholtz Wealth Management открывает вакансии для финансовых консультантов. Собеседники подчеркнули, что ищут не разочарованных сотрудников, а профессионалов, которые хотят сфокусироваться исключительно на работе с клиентами, полностью переложив операционную деятельность, маркетинг и поиск новых инвесторов на технологическую инфраструктуру компании.