В 150-м выпуске подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор, портфельные менеджеры PWL Capital, анализируют природу инфляции и эффективность различных активов для защиты капитала. В центре внимания — критический разбор портфельных стратегий Wealthsimple, исследование «золотой константы» и поиск истинного хеджа в условиях растущего ценового давления.
🏢 Новая веха PWL Capital: «100-летний план» независимости 0:56
Кэмерон Пассмор и Бенджамин Феликс объявили о завершении масштабной реорганизации своей компании PWL Capital, которая вступила в силу 1 мая 2021 года . Главная цель изменений — обеспечить долгосрочную независимость фирмы и реализовать «100-летнее видение» развития без привлечения внешнего капитала .
Основные тезисы реорганизации:
- Отказ от частного капитала: Руководители подчеркнули, что сознательно не пошли по пути продажи доли частным инвестиционным фирмам (private equity) или банкам, чтобы сохранить контроль над качеством услуг и редакционной политикой подкаста .
- Преемственность: С выходом на пенсию одного из учредителей была создана структура, позволяющая систематически передавать право собственности следующему поколению сотрудников, к которому относится и сам Бенджамин Феликс .
- Индустриальный контекст: По мнению Феликса, процесс преемственности в финансовом консалтинге крайне сложен, и большинство фирм в итоге поглощаются гигантами, что неизбежно меняет характер бизнеса .
📉 Критика Wealthsimple: почему «умные» портфели проигрывают рынку 11:46
Бенджамин Феликс провел глубокий анализ изменений в портфелях канадского робо-эдвайзера Wealthsimple, которые вызвали волну обсуждений среди инвесторов. В 2019 и 2020 годах компания активно меняла структуру активов, добавляя долгосрочные облигации, золото и акции с низкой волатильностью (low-vol) .
Результаты этих тактических решений в 2021 году (данные на 14 мая):
- Долгосрочные облигации: В портфеле Wealthsimple Growth (80/20) около 16,5% активов (это 80% от всей облигационной части) занимают долгосрочные гособлигации Канады . С начала года этот актив упал на 15% .
- Золото: В августе 2020 года компания добавила золото (ETF GLDM), аргументируя это защитой от инфляции . С момента включения актив упал более чем на 13%, а с начала 2021 года — на 7,75% .
- Низкая волатильность: Инструменты low-vol также показали отставание. Например, фонд акций развивающихся рынков с низкой волатильностью (EEMV) снизился на 2,6%, в то время как обычный индексный фонд (XEC) упал лишь на 1,78% .
Сравнительная доходность с начала года до конца апреля 2021 (net of fees):
- Wealthsimple Growth (80/20): +1,28% .
- XGRO (Vanguard 80/20): +5,07% .
- Модельный портфель Rational Reminder (80/20): +6,36% .
- DFA (Dimensional 80/20): +9,14% .
По мнению Феликса, Wealthsimple отошли от пассивного инвестирования в сторону активного управления весами, что привело к значительному «ошибочному отслеживанию» (tracking error) и разочарованию клиентов на Reddit .
💸 Природа инфляции: ожидаемая против неожиданной 22:26
Феликс определяет инфляцию как рост цен, снижающий покупательную способность сбережений . Он отмечает, что центральные банки, включая Банк Канады, таргетируют инфляцию на уровне 2%, считая это признаком здоровой экономики .
Ключевые экономические факты об инфляции:
- Исторический контекст: С 1900 по 2020 год средняя инфляция в Канаде и США составляла около 3% в год .
- Рыночные ожидания: Текущие инфляционные ожидания уже заложены в цены акций и облигаций через ставку дисконтирования .
- Break-even rate: Разница между доходностью обычных и индексируемых по инфляции облигаций показывает рыночный прогноз инфляции (на момент записи в США он составлял 2,44%) .
Бенджамин подчеркивает, что главную опасность представляет неожиданная инфляция. Когда реальные цифры оказываются выше прогнозов, это бьет по кредиторам в пользу заемщиков и дестабилизирует финансовое планирование . Худшим периодом в истории США стали 1966–1982 годы, когда реальная доходность рынка акций была нулевой из-за высокой инфляции, что «сломало» знаменитое правило 4% Билла Бенгена .
🛡️ Поиск «ультимативного хеджа»: анализ активов 37:00
Ведущие разбирают популярные инструменты, претендующие на роль защиты от инфляции, оценивая их по трем критериям: положительная корреляция с инфляцией, низкая волатильность и положительная ожидаемая реальная доходность .
Золото: миф о защите
Бенджамин Феликс, опираясь на исследования Клода Эрба и Кэмпбелла Харви («The Golden Dilemma», 2013), утверждает, что золото является плохим хеджем на горизонте человеческой жизни . Оно может сохранять покупательную способность на протяжении веков, но в краткосрочной и среднесрочной перспективе его цена колеблется хаотично и не коррелирует с неожиданной инфляцией . Более того, в 2016 году авторы показали, что золото торгуется значительно выше своей «золотой константы» (реальной исторической стоимости), что может указывать на низкую будущую доходность .
Облигации TIPS и Real Return Bonds
Эти бумаги защищают от инфляции, если срок владения совпадает со сроком погашения . Однако долгосрочные TIPS крайне волатильны из-за чувствительности к процентным ставкам (дюрации), а краткосрочные сейчас имеют отрицательную реальную доходность, что гарантирует потерю покупательной способности .
Краткосрочные векселя и наличность
Как ни странно, краткосрочные T-bills (30-дневные) исторически неплохо справлялись с инфляцией . Когда ЦБ поднимают ставки для борьбы с ростом цен, доходность этих инструментов быстро обновляется, позволяя капиталу «успевать» за инфляцией без ценовых просадок, характерных для длинных облигаций .
Акции: международные и стоимостные
- Международная диверсификация: Исследование Максимилиана Ротенбюлера (2014) показывает, что иностранные акции защищают от локальной инфляции лучше, чем домашний рынок .
- Value-акции: Существует гипотеза, что акции стоимости имеют меньшую «дюрацию» денежных потоков, чем акции роста, и поэтому лучше переносят периоды роста ставок и инфляции . В период 1966–1982 годов индекс стоимости Fama-French показал реальную доходность +6,71% годовых, в то время как широкий рынок стоял на месте . Тем не менее, Феликс отмечает, что академические данные (AQR, 2021) называют эту связь слабой и не рекомендуют использовать её для тайминга факторов .
🏁 Вердикт: диверсификация как единственный выход 1:00:05
В завершение темы Бенджамин Феликс приходит к выводу, что идеального хеджа от инфляции не существует .
- Ожидаемая инфляция уже в цене активов.
- Неожиданная инфляция разрушительна для большинства инструментов.
- Лучшая стратегия — владение максимально диверсифицированным портфелем (акции стоимости, международные рынки, разные классы активов), чтобы минимизировать риск того, что все сбережения одновременно покажут нулевую реальную доходность на протяжении десятилетия .
📻 Вредный совет недели: дивиденды вместо облигаций 1:05:43
Кэмерон Пассмор разобрал статью из журнала Investment Executive за март 2021 года, где утверждалось, что низкие ставки делают дивидендные акции привлекательной альтернативой облигациям .
По мнению Пассмора, это «опасная чепуха» по следующим причинам:
- Подмена понятий: Дивидендные акции — это риск капитала, который несопоставим с надежностью фиксированного дохода .
- Отсутствие доказательств: Статья апеллирует к «красивым историям» о стабильности выплат в банках, игнорируя данные о том, что дивидендные менеджеры часто не обгоняют широкие индексы .
- Риск: Использование акций в качестве замены облигаций в погоне за доходностью может привести к катастрофическим просадкам портфеля в кризис .
