В рамках специальной серии подкаста Top Traders Unplugged, посвященной триумфу стратегий следования за трендом (Trend Following) в 2022 году, ведущие Нильс Кааструп-Ларсен и Алан Данн беседуют со Сванте Бергстрёмом, сооснователем и генеральным директором шведской компании Lynx Asset Management. В центре дискуссии — тонкий баланс между классическим тренд-фолловингом и мультистратегической диверсификацией, направленной на повышение коэффициента Шарпа и сглаживание болезненных периодов просадок. Собеседники подробно разбирают внутреннюю кухню системного фонда, управляющего активами на $7,5 млрд, роль машинного обучения и подходы к управлению рисками в эпоху макроэкономической неопределенности.
🇸🇪 Истоки Lynx: от дискет к системному трейдингу 2:28
Шведская компания Lynx Asset Management занимает обособленное положение в индустрии системных управляющих (CTA), поскольку ее штаб-квартира находится в Стокгольме, вдали от традиционных финансовых центров вроде Лондона или Нью-Йорка . По воспоминаниям Сванте Бергстрёма, история компании началась в середине 1990-х годов, когда три будущих основателя объединились для разработки математических моделей прогнозирования рынков . В то время они даже не подозревали о существовании развитой глобальной индустрии CTA и создавали свои алгоритмы интуитивно .
Технологическая среда того времени накладывала жесткие ограничения на количественные исследования:
- Основным инструментом для расчетов и моделирования выступал только появившийся табличный редактор Microsoft Excel .
- Ценовые данные приходилось заказывать в США, откуда их присылали по почте на физических дискетах .
- Ограниченный доступ к массивам данных заставлял исследователей концентрироваться на поиске базовых паттернов и логических закономерностей, а не на слепом анализе больших чисел .
Сегодня Lynx Asset Management — это зрелый системный бизнес, в котором работают более 80 сотрудников, причем половину штата составляют штатные исследователи . Под управлением компании находится около $7,5 млрд . Сванте Бергстрём подчеркивает, что Lynx изначально создавался как мультистратегический CTA-фонд: наряду с тренд-фолловингом в портфель всегда закладывалось от 25% до 30% диверсифицирующих моделей, не связанных со следованием за трендом , .
⚖️ Баланс тренд-фолловинга и диверсификации: дилемма Sharpe vs. Pain 7:17
По мнению Сванте Бергстрёма, следование за трендом остается фундаментально эффективной концепцией, которая доказывает свою жизнеспособность десятилетие за десятилетием . Однако главная проблема стратегии кроется в психологической плоскости. Бергстрём признается, что удержание позиций по тренду — это «невероятно болезненный процесс» как для самого управляющего, так и для конечных инвесторов .
Сложность удержания трендовых стратегий обусловлена следующими факторами:
- Человеческий разум ориентирован на краткосрочные результаты — ежедневные, еженедельные или ежемесячные отчеты .
- Инвесторы декларируют готовность к 10-летнему горизонту планирования, но на практике начинают сомневаться в стратегии и вмешиваться в структуру портфеля уже после четырех месяцев локальной стагнации .
- Управляющий детально понимает внутреннюю логику моделей во время просадки, тогда как клиент видит лишь сухие отрицательные цифры доходности .
Именно психологический дискомфорт клиентов заставил Lynx искать способы сглаживания кривой доходности и повышения коэффициента Шарпа за счет диверсифицирующих модулей .
Комментируя известную статью Клиффа Аснесса о том, что индустрия CTA чрезмерно увлеклась оптимизацией коэффициента Шарпа в ущерб чистому тренд-фолловингу , Бергстрём соглашается с наличием такой проблемы в отрасли. Во время затяжного бестрендового периода многие менеджеры поддались соблазну увеличить среднее время удержания позиций или добавить весомые компоненты Carry-стратегий для генерации стабильного потока доходности . Lynx удалось избежать подобного «дрейфа стиля» (style drift) благодаря жесткой дисциплине . База институциональных инвесторов фонда (пенсионные и суверенные фонды) требует строгого соответствия заявленному профилю риска и не одобряет несанкционированные изменения в долгосрочных алгоритмах .
🤖 Машинное обучение и неценовые макромодели 18:18
В выдающемся для индустрии 2022 году диверсифицирующий некоррелированный блок моделей Lynx показал даже более высокий коэффициент Шарпа, чем классическое трендовое направление . Этот результат Сванте Бергстрём считает предметом особой гордости . В состав диверсифицирующего портфеля Lynx входят около 45 независимых моделей .
Структурно некоррелированный блок состоит из нескольких типов систем:
- Систематические макромодели (Systematic Macro), использующие фундаментальные неценовые данные: макроэкономические показатели ВВП, объемы запасов на сырьевых рынках, сезонные закономерности , .
- Модели машинного обучения (Machine Learning), которые Lynx успешно эксплуатирует в реальных торгах уже более 10 лет .
Объясняя специфику применения искусственного интеллекта, Бергстрём предостерегает от «слепого» скармливания нейросетям сырых массивов ценовых данных . Шведский фонд придерживается осторожного гибридного подхода: исследователи предварительно обрабатывают (препроцессируют) данные и подают на вход алгоритмам только те концепции, которые имеют под собой экономическую логику (например, очищенные сезонные паттерны) , .
Главное отличие моделей машинного обучения от классических систем следования за трендом заключается в отсутствии жестко заданных параметров . Алгоритм машинного обучения гибок: он способен самостоятельно и быстро менять горизонт удержания позиций в зависимости от изменения рыночного контекста . На 10-летнем историческом отрезке эти модели показали чуть более высокую доходность на единицу риска по сравнению с традиционными системами . Тем не менее, Бергстрём подчеркивает, что они содержатся в портфеле не ради превосходства в доходности, а исключительно ради уникального профиля распределения результатов и качественной диверсификации .
📉 Динамический риск-менеджмент и таргетирование волатильности 41:04
В индустрии количественного инвестирования ведется давний спор между сторонниками статического определения размеров позиций (для сохранения выпуклости распределения доходности и выявления редких сильных выбросов) и адептами динамической подстройки под текущую волатильность. Сванте Бергстрём категоричен в этом вопросе: он считает статический расчет параметров «устаревшей школой» двадцатилетней давности , . По его мнению, динамическая адаптация к рыночной волатильности в современных условиях является абсолютно необходимой .
Бергстрём отмечает важные нюансы управления рисками:
- В периоды мощных направленных трендов (как в 2008 или 2022 годах) простые и менее технологичные системы со статическим объемом позиций могут временно опережать сложные модели, поскольку они не сокращают позиции при росте волатильности .
- Однако в фазах рыночного хаоса, смены режимов и боковых движений именно динамический риск-менеджмент защищает фонд от катастрофических убытков .
Флагманская программа Lynx имеет целевой уровень годовой волатильности в 18% . При этом фактический риск в портфеле крайне динамичен. Если рынки демонстрируют четкие тренды и сильные сигналы, фонд сознательно идет на превышение среднего уровня риска . В периоды просадок и отсутствия выраженных тенденций встроенные в модели алгоритмы автоматически урезают объемы позиций, снижая общую загрузку портфеля .
Сванте Бергстрём делится интересным сравнением: в 2022 году Lynx показала второй лучший результат по доходности в своей истории, работая при этом с весьма умеренной загрузкой лимитов риска , . Для сравнения, в кризисном 2008 году из-за экстремальных ценовых колебаний портфель пришлось принудительно рассчитывать на уровне лишь половины от того объема позиций, который изначально запрашивали торговые модели .
📊 Масштабируемость, транзакционные издержки и емкость стратегии 35:54
Для крупных количественных фондов критически важным элементом выживания становится инфраструктура исполнения ордеров. Для долгосрочного тренд-фолловинга со средним временем удержания позиций в несколько месяцев скорость исполнения не играет решающей роли . Однако Lynx активно торгует и краткосрочные модели с горизонтом в несколько дней .
В этих условиях на первый план выходит борьба с проскальзыванием (slippage):
- Lynx содержит выделенную команду инженеров, разрабатывающих собственные проприетарные алгоритмы исполнения сделок .
- Минимизация проскальзывания позволяет фонду эффективно эксплуатировать более быстрые модели, которые привносят в портфель дополнительную «кризисную альфу» .
Второй важный аспект масштабирования — диверсификация по рынкам. На момент проведения интервью Lynx торгует на 100 ликвидных площадках и готовит к внедрению еще 20 инструментов . Бергстрём скептически относится к заявлениям коллег о необходимости торговать 300 и более альтернативных рынков ради диверсификации .
По его мнению, расширение списка инструментов имеет жесткие ограничения полезности:
- Переход от 10 к 50 или даже 100 рынкам действительно дает ощутимый прирост качества портфеля .
- Дальнейшее расширение (например, добавление инструментов со 200-го по 300-й в списке ликвидности) не несет практической ценности .
- Малоликвидные рынки требуют долгосрочного удержания позиций, что лишает стратегию маневренности и снижает ее способность генерировать защитную «кризисную альфу» во время обвала фондовых площадок .
Оценивая емкость бизнеса Lynx, Бергстрём отмечает, что при текущих $7,5 млрд под управлением фонд может безболезненно вырасти до $10–12 млрд без существенного увеличения издержек на проскальзывание , . Гость подкаста уверен, что результаты системных фондов определяются глобальным поведением рынков, а не объемом средств в управлении индустрии CTA, так как их совокупная доля в масштабах мирового финансового рынка остается ничтожно малой , .
🤝 Репликация CTA, ESG-фьючерсы и управление ликвидностью 31:37
В последние годы на рынке набрали популярность продукты репликации хедж-фондов и CTA, которые пытаются воспроизвести доходность индексов с помощью математического анализа и регрессии ежедневных результатов ликвидных инструментов. Сванте Бергстрём выражает глубокий скептицизм в отношении долгосрочной жизнеспособности таких упрощенных подходов .
Скепсис гостя основан на двух ключевых аргументах:
- Технологический барьер: репликационные алгоритмы не имеют доступа к уникальным внутренним системам исполнения ордеров, оригинальным моделям аллокации и высокочастотной корректировке рисков, что неизбежно ведет к отставанию по коэффициенту Шарпа от флагманских фондов .
- Психологический барьер: системный трейдинг — это игра на доверии . Когда фонд заходит в неизбежную полосу убытков, классический управляющий находится в постоянном диалоге со своими клиентами, детально объясняя физику просадки и сохраняя их доверие . Провайдер репликационного ETF не может объяснить инвесторам внутренние причины локального провала абстрактного математического индекса, что гарантированно приведет к массовому паническому закрытию позиций клиентами в самый неподходящий момент .
Отдельно Бергстрём затронул тему интеграции принципов ESG в системную торговлю фьючерсами. Поскольку фьючерсные контракты на индексы не дают права голоса на собраниях акционеров, прямое ESG-влияние здесь ограничено . Тем не менее, Lynx активно торгует ESG-фьючерсами на фондовые индексы для поддержания их ликвидности, несмотря на текущие повышенные издержки . Кроме того, фонд создал внутренний форум по устойчивому развитию и ведет диалог с мировыми биржами, призывая их менять спецификации сырьевых контрактов в сторону более экологичных методов производства и цепочек поставок .
В завершение беседы Бергстрём коснулся вопроса управления свободными денежными средствами в условиях ухода от политики нулевых процентных ставок . Lynx придерживается ультраконсервативного подхода: все неиспользуемые под маржинальное обеспечение средства размещаются исключительно в государственные казначейские векселя США (T-Bills) . Профессиональные институциональные инвесторы нанимают Lynx ради извлечения рыночной альфы, а не для управления кредитными рисками, поэтому фонд полностью исключает любые операции с корпоративными долгами .
