В новом выпуске программы Forward Guidance финансовый эксперт и основатель Damp Spring Энди Констан (Andy Constan) представляет концепцию «Количественного ужесточения 2.0» (QT 2.0), которая может стать серьезным испытанием для рынков. Он подробно разбирает, почему стремление Federal Reserve нормализовать свой баланс и избавиться от ипотечных облигаций (MBS) создаст избыточное предложение долгосрочных облигаций, вынуждая частный сектор поглощать риски, которые ранее удерживал регулятор.
📉 Что такое QT 2.0: Переход от пассивного сокращения к активному управлению 1:06
Энди Констан утверждает, что первая фаза количественного ужесточения (QT 1.0), начавшаяся в 2022 году, была в значительной степени нивелирована действиями Министерства финансов США . Вместо того чтобы заставлять рынок поглощать долгосрочные облигации, Минфин выпускал преимущественно краткосрочные векселя (T-bills), что позволило абсорбировать ликвидность из программы обратного репо (RRP), не затрагивая банковские резервы .
Основные характеристики QT 2.0, по мнению эксперта:
- Изменение структуры реинвестирования: Federal Reserve планирует привести средневзвешенный срок погашения (Wham) своего портфеля SOMA в соответствие со средним сроком рыночного долга США .
- Отказ от долгосрочных облигаций: Регулятор перестанет покупать длинные облигации при реинвестировании доходов от погашений, перенося этот риск на частных инвесторов .
- Срок реализации: По оценкам Энди Констана, процесс достижения целевых показателей баланса займет около пяти лет .
- Объем предложения: Рынку придется ежемесячно поглощать дополнительные облигации с дюрацией, эквивалентной 10-летним бумагам, на сумму около 20 миллиардов долларов .
🏦 Дисбаланс портфеля SOMA: Почему ФРС хочет «укоротить» баланс 10:28
На данный момент структура активов Federal Reserve значительно отличается от структуры государственного долга. По данным, приведенным Энди Констаном, портфель казначейских облигаций ФРС составляет 4,16 триллиона долларов со средним сроком погашения 8,6 лет, в то время как средний срок всего рыночного долга США составляет лишь 5,9 лет .
Причины, по которым регулятор стремится изменить ситуацию:
- Соответствие активов и пассивов: Обязательства ФРС (банковские резервы) имеют плавающую ставку, в то время как активы (MBS и 30-летние облигации) имеют фиксированную доходность. Это создает риск отрицательной маржи при высоких ставках .
- Избавление от ипотечных облигаций (MBS): По словам эксперта, ФРС не видит смысла удерживать MBS для реализации денежно-кредитной политики. Эти активы попали на баланс в результате кризисов 2008 и 2020 годов .
- Снижение волатильности прибыли: Текущая структура баланса приводит к тому, что ФРС аккумулирует убытки вместо того, чтобы перечислять прибыль в бюджет .
Энди Констан подчеркивает, что ФРС хочет иметь «чистый» и гибкий баланс до наступления следующего кризиса, чтобы иметь возможность эффективно вмешаться .
🕵️ Кто станет покупателем «лишних» облигаций? 40:17
Вопрос о том, кто будет покупать долгосрочные облигации в условиях QT 2.0, остается открытым. Энди Констан анализирует текущий ландшафт спроса:
- Традиционные покупатели («Real Money»): Пенсионные фонды и страховые компании продолжают покупать дюрацию, но их спрос зависит от притока капитала, который коррелирует с силой экономики .
- Банки и хедж-фонды: В данный момент они не заинтересованы в покупке долгосрочных облигаций ради «керри-трейда» (дохода от разницы ставок), так как кривая доходности недостаточно крутая .
- Иностранные государства: Китай, Япония, Саудовская Аравия и другие страны Азии и Ближнего Востока сейчас не являются активными покупателями американского долга .
По прогнозу гостя, это приведет к росту премии за срок (term premium) на 25–50 базисных пунктов, что эквивалентно падению стоимости акций примерно на 5–10% .
🏛️ Потолок госдолга и банковские резервы 31:05
Обсуждение в протоколах ФРС возможной паузы в QT связано с приближением «даты X» по потолку государственного долга (ориентировочно середина августа) . Когда Министерство финансов начнет тратить средства со своего счета (TGA), это приведет к притоку резервов в банковскую систему. Однако после решения вопроса с лимитом долга Минфин начнет агрессивно выпускать векселя для пополнения TGA, что может вызвать резкий отток ликвидности .
Энди Констан отмечает:
- В настоящее время уровень резервов считается «избыточным» (abundant), а не просто «достаточным» (ample) .
- Резервы составляют около 3 триллионов долларов. Эксперт полагает, что ФРС может изъять еще от 250 до 500 миллиардов без создания стресса в системе .
- Если политики договорятся о госдолге раньше срока, QT может продолжиться без пауз вплоть до 2026 года .
🌊 Из «Острова высоких ставок» в «Море замедления» 52:44
Энди Констан, который долгое время был сторонником идеи «высоких ставок надолго» (Higher for Longer), изменил свой прогноз в сторону замедления экономики. Он связывает это с ужесточением финансовых условий, которое началось в сентябре из-за роста премии за срок .
Анализ политики будущей администрации Трампа в контексте роста экономики:
- Ограничение иммиграции: Снижение предложения рабочей силы является анти-ростовым и инфляционным фактором .
- Тарифы: Создают трения в торговле и негативно влияют на экономический рост .
- Сокращение расходов (DOGE): Урезание государственных трат, даже если они неэффективны, снижает совокупное потребление в краткосрочной перспективе .
- Дерегуляция: Единственный мощный фактор в пользу роста (pro-growth), который может компенсировать негативные эффекты .
Эксперт ожидает, что рост ВВП во втором квартале будет на 100 базисных пунктов ниже консенсус-прогноза, который составляет около 4,5% .
📊 Инвестиционная стратегия: Ставка на 2-летние облигации 1:04:03
Учитывая прогноз замедления, Энди Констан сформировал специфический портфель:
- Длинная позиция по фьючерсам на 2-летние ставки (SOFR): Гость считает это самой «чистой» сделкой. В случае замедления экономики ставки будут падать, и 2-летние облигации вырастут в цене .
- Короткая позиция по акциям: Констан ожидает, что доходы компаний будут падать быстрее, чем ФРС сможет снижать ставки для поддержки рынка .
- Осторожность с долгосрочными облигациями: Из-за «навеса» предложения в рамках QT 2.0 (100 миллиардов долларов дополнительной дюрации в месяц) эксперт предпочитает избегать длинных облигаций (TLT), несмотря на их потенциальный рост при рецессии .
Главный риск для этой стратегии — повторный всплеск инфляции, который заставит ФРС снова повышать ставки, что ударит по 2-летним бумагам .
