Современная мировая экономика переживает фундаментальный сдвиг: период относительного спокойствия и низкой инфляции, длившийся десятилетиями, подошел к концу. В новом выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джек Форхэнд и Мэтт Зиглер анализируют уроки Лиз Анн Сондерс, главного инвестиционного стратега Charles Schwab, которая утверждает, что инвесторам пора привыкать к «своенравной» эпохе высокой волатильности.
📉 Конец «Великой модерации» и наступление «своенравной» эпохи 3:07
Лиз Анн Сондерс считает, что мировая экономика официально вышла из эры «Великой модерации» (Great Moderation) . Этот термин, который приписывают Бену Бернанке или Ларри Саммерсу, описывает период с середины 1990-х годов до начала пандемии 2020 года .
Для этого периода были характерны:
- Стабильно низкая инфляция или дезинфляция .
- Благоприятная среда низких процентных ставок .
- Прямая корреляция между доходностью облигаций и ценами на акции: когда доходность росла, акции тоже росли, так как это отражало улучшение экономического роста без инфляционных рисков .
По мнению Сондерс, мы перешли в состояние, напоминающее 30-летие, предшествовавшее «модерации» (с середины 60-х до середины 90-х), которое она называет «своенравной эпохой» (temperamental era) . Гостья подчеркивает, что это не обязательно означает постоянно высокую инфляцию, но подразумевает:
- Резкие колебания (волатильность) инфляции и темпов экономического роста .
- Более короткие экономические циклы и частые рецессии .
- Геополитическую нестабильность и волатильность на рынках сырьевых товаров .
Джек Форхэнд добавляет, что в эпоху «модерации» инвесторы могли позволить себе следить только за ростом экономики, но теперь инфляция стала переменной, которую необходимо учитывать при построении любого портфеля . Мэтт Зиглер отмечает, что если прошлая эпоха была временем «пика глобализации», то нынешняя может стать периодом её частичного разрушения .
🔄 «Перекатывающиеся» рецессии: почему экономика не падает целиком 9:27
Сондерс утверждает, что традиционные способы определения рецессии (через вердикты NBER) сегодня могут быть менее информативны, чем анализ отдельных секторов . Вместо одного масштабного краха экономика США с 2020 года переживает «перекатывающиеся» рецессии (rolling recessions) .
Хронология этого процесса, по описанию Сондерс:
- Начало пандемии: локдаун сменился мощным стимулом, который вызвал всплеск спроса исключительно в секторе товаров (goods) .
- Бум и спад в товарах: это привело к гиперинфляции в товарных категориях, за которой после открытия экономики последовали локальные рецессии в производстве и жилье .
- Устойчивость услуг: сектор услуг (services) стал бенефициаром «отложенного спроса», что удержало рынок труда на плаву и сделало инфляцию более устойчивой .
Сондерс полагает, что этот цикл может продолжиться: когда сектор услуг начнет слабеть, отрасли, уже пережившие свой спад (производство и жилье), могут начать восстановление . Это делает такие индикаторы, как инверсия кривой доходности, менее предсказуемыми по времени воздействия на экономику .
Джек Форхэнд соглашается, что для инвестора не так важно, объявлена ли официальная рецессия, поскольку боль в отдельных секторах всё равно ощутима . Мэтт Зиглер шутливо замечает, что он «объявляет собственные рецессии» каждый раз, когда видит цену на яйца в магазине, подчеркивая, что субъективное ощущение кризиса в кармане потребителя важнее макроэкономических меток .
📊 Оценка стоимости — это индикатор настроений, а не тайминг-инструмент 18:34
Многие инвесторы пытаются использовать коэффициенты стоимости (например, P/E) для определения момента выхода из рынка, но Лиз Анн Сондерс считает это «бесперспективным занятием» (fool's errand) .
Основные аргументы Сондерс:
- Отсутствие корреляции: исторические данные показывают, что корреляция между начальным P/E и доходностью S&P 500 на горизонте одного года практически отсутствует — точки на графике разбросаны хаотично .
- Иррациональность: в конце 90-х оценки были высокими, затем нелепыми, а затем абсурдными, и это состояние длилось годами .
- Оценка как психология: коэффициент P/E лучше рассматривать как индикатор настроений (sentiment indicator), а не как сигнал к действию .
Мэтт Зиглер сравнивает одержимость оценкой стоимости с «героином» для инвестора: это создает фон, на который можно подсесть, игнорируя реальные рыночные тренды . Джек Форхэнд добавляет, что даже на горизонте пяти лет сигнал оценки слаб, и только после семи лет и более он начинает давать представление об ожидаемой доходности .
🧪 Широта рынка и проблема «генералов» без «солдат» 22:51
Обсуждая текущее состояние рынка, Сондерс указывает на исторически низкую «широту» (breadth). Это означает, что рост индекса обеспечивается лишь горсткой крупнейших компаний .
Согласно данным, приведенным Сондерс:
- В 2024 году лишь 19% акций из индекса S&P 500 показали результат лучше, чем сам индекс .
- На скользящей годовой основе этот показатель падал до 17%, а в моменты локальных минимумов — до 10–11%, что может быть историческим антирекордом с 1928 года .
- Даже когда ситуация улучшается, это не похоже на полноценное возвращение «солдат на фронт вслед за генералами» .
Для квантовых и стоимостных инвесторов, таких как Джек Форхэнд, это крайне тяжелая среда, так как почти любая стратегия, не основанная на капитализации (где веса распределены иначе, чем в индексе), проигрывает рынку .
📈 Уроки Марти Цвейга: тренд и психология 33:53
Лиз Анн Сондерс проработала 13 лет с Мартином Цвейгом, легендарным инвестором и автором фразы «не борись с Федрезервом» (don't fight the Fed) .
Ключевые принципы Цвейга, которые она усвоила:
- Ликвидность важнее всего: решения должны основываться на экономической и инвесторской ликвидности, а не на интуиции .
- Анализ настроений: бычьи рынки рождаются на пессимизме, растут на скептицизме, созревают на оптимизме и умирают на эйфории .
- Следование тренду: «Тренд — твой друг» (The trend is your friend) .
Сондерс отмечает ироничный урок: несмотря на то, что Цвейг был мастером рыночного тайминга, его работа убедила её в том, насколько это сложно . Она предпочитает использовать данные для тактического распределения активов, но не для попыток угадать краткосрочные движения . Джек Форхэнд подчеркивает разницу между «следованием за трендом» (системным подходом) и «таймингом на эмоциях» (паническими продажами) .
🏠 Ловушка NVIDIA и психология бенчмаркинга 38:26
Одной из главных проблем для инвесторов остается сравнение своего портфеля с индексом S&P 500 (бенчмаркинг). Сондерс рассказывает историю клиента из Кремниевой долины, который владел акциями NVIDIA . Консультант посоветовал ему сократить позицию на 10% для диверсификации, клиент сократил её на 5%, и после этого акции продолжили расти. Клиент был в ярости .
Сондерс задала ему вопрос: «У вас осталось 95% позиции. Неужели вы были бы счастливее, если бы акции рухнули, просто чтобы вы могли похвастаться своей правотой в продаже?» . Этот пример иллюстрирует, как эмоции мешают разумному управлению рисками.
Мэтт Зиглер отмечает, что в таких случаях инвесторам нужно напоминать о целях:
- Нужно ли вам брать такой риск, если вы уже достигли финансовой свободы?
- Может быть, стоит направить «избыточную» прибыль от взлетевших акций на покупку дома для отдыха или другие жизненные цели, вместо того чтобы гнаться за каждым процентом роста?
🚪 Вход и выход из рынка — это не стратегия 46:19
На вопрос о том, какой главный урок она бы преподала среднему инвестору, Лиз Анн Сондерс отвечает категорично: вопросы в духе «мне сейчас входить в рынок или выходить?» являются бессмысленными .
По её мнению:
- «Вход/выход» — это азартная игра, основанная на попытке угадать два момента времени. Никто не может делать это успешно постоянно .
- Важно не то, что мы «знаем» о будущем, а то, что мы делаем в процессе (ребалансировка, управление размером позиций) .
- Будущее непознаваемо, поэтому инвестировать на основе прогнозов — плохая идея .
Мэтт Зиглер сравнивает ребалансировку портфеля с заменой масла в машине: в автомобиле загорается лампочка, когда пора это сделать, но в инвестициях такой лампочки нет . Если игнорировать этот процесс, «двигатель» финансового благополучия может внезапно выйти из строя .
В завершение Джек и Мэтт обсуждают «индикатор паники» на ТВ. Они замечают, что специальные выпуски на CNBC вроде «Рынки в смятении» (Markets in Turmoil) исторически являются отличным контр-индикатором: чаще всего через год после таких эфиров рынок показывает значительный рост . Лучшая стратегия в такие моменты — «сохранять спокойствие и придерживаться курса» .
