В новом выпуске подкаста Rational Reminder профессор финансов Сунил Вахал (Sunil Wahal) подробно разбирает практическое применение финансовой науки в управлении капиталом. Основываясь на своих многолетних исследованиях, гость раскрывает внутренние механизмы работы факторов рентабельности и стоимости, критикует неэффективность инвестиционных комитетов и объясняет, почему классическое «пассивное» инвестирование на самом деле является иллюзией. Статья предлагает глубокий анализ того, как теоретические модели трансформируются в реальную доходность с учётом торговых издержек, рыночной конкуренции и поведения инвесторов.
🧪 Научный подход к рентабельности и исторические данные 4:51
Обсуждение начинается с фундаментального вопроса о надежности премии за рентабельность (profitability premium). Как отмечает Сунил Вахал, этот показатель демонстрирует высокую устойчивость на протяжении долгого времени. В период после 1963 года при простом разделении акций на квинтили по уровню рентабельности разница в доходности между верхним и нижним портфелями составляет около 50 базисных пунктов. На исторических данных до 1963 года этот показатель превышает 40 базисных пунктов, что доказывает реальное существование фактора.
Поскольку электронных баз данных для столь ранних периодов не существовало, сбор информации потребовал колоссальных усилий. Профессор Вахал поделился историей о том, как его исследовательская группа вручную восстанавливала финансовую историю компаний в эпоху до повсеместного внедрения искусственного интеллекта и качественных технологий оптического распознавания символов (OCR).
Процесс выглядел следующим образом:
- Два ведущих ассистента координировали проект, скачивая финансовые отчеты тысяч ликвидированных и действующих фирм в формате отсканированных PDF-файлов.
- С помощью платформы-предшественника современного сервиса Upwork к работе привлекались специалисты со всего мира, обладающие знаниями в области финансового учета.
- Исполнители вручную читали документы формата 10-K и годовые отчеты, извлекая необходимые показатели.
- Для контроля качества исследователи использовали «слепое» тестирование: кандидатам давали документы, данные из которых ученые уже проверили самостоятельно, оценивая точность работы.
В результате сформировалась распределенная команда экспертов (включая специалистов из Венгрии и Пакистана), которая провела детальный сбор данных, подкрепленный последующими рандомизированными проверками. По мнению Вахала, такое «вневыборочное» (out-of-sample) тестирование критически важно, поскольку стимулы для ложных открытий (false discovery) на финансовых рынках чрезвычайно велики как в академической среде, так и среди практиков. Если закономерность истинна, она обязана проявляться на тех массивах данных, которые ранее никто не анализировал.
📊 Совместное распределение: почему нельзя разделять стоимость и рентабельность 9:22
Профессор Вахал подчеркивает, что изолированное рассмотрение факторов является инвестиционной ошибкой. Классические финансовые модели — от подходов Модильяни — Миллера до работ Роберта Шиллера и Кэмпбелла — Шиллера — сходятся в том, что текущие цены активов отражают ожидаемые будущие денежные потоки, а ожидаемая доходность определяется этими потоками и ценой, уплаченной за них сегодня. Этот же тезис еще в 1930-х годах формулировали Бенджамин Грэм и Спенсер Мередит в своем кратком руководстве по интерпретации финансовых отчетов.
В знаменитой работе 2015 года Юджин Фама и Кеннет Френч упомянули термин «совместное распределение» (joint distribution) не менее 13 раз. Гость подкаста указывает на негативную корреляцию между стоимостью и рентабельностью, которая стабильно фиксируется как до, так и после 1963 года, а также на рынках за пределами США. Этому есть логическое обоснование:
- Акции компаний с высокой ожидаемой рентабельностью привлекают массового покупателя.
- Повышенный спрос взвинчивает текущие цены активов.
- Рост цен автоматически снижает ожидаемую будущую доходность, переводя активы в категорию «акций роста».
- Для недооцененных компаний (акций стоимости) наблюдается обратная динамика.
💼 Стратегии для инвесторов: диверсификация против концентрированных ставок 12:57
Доходность портфелей, сформированных с учетом стоимости и рентабельности, сильно зависит от метода построения. Вахал предлагает концепцию, при которой нейтральные акции удерживаются в портфеле согласно их рыночной капитализации, в то время как веса компаний с высоким соотношением балансовой и рыночной стоимости (book-to-market) и высокой ожидаемой рентабельностью искусственно увеличиваются. Соответственно, веса дорогих и низкорентабельных предприятий занижаются.
По расчетам профессора, умеренный наклон портфеля (в пропорции 60/40, где нейтральная часть сохраняет взвешивание по капитализации) приносит инвестору дополнительно около 10 базисных пунктов в месяц к ожидаемой доходности. При долгосрочном компаундинге эта величина превращается в существенный капитал.
Реализация этих принципов на практике может отличаться. Такие инвесторы, как Чарли Мангер или фонд Джулиана Робертсона, традиционно делали ставку на концентрированные портфели из 5–15 тщательно отобранных акций хорошего бизнеса по разумной цене. Как признает Вахал, подобные концентрированные пари иногда приносят фантастический успех, но порой оборачиваются крахом.
Ссылаясь на исследования своего коллеги Хэнка Бессембиндера (Hank Bessembinder), гость напомнил, что весь чистый прирост богатства на фондовом рынке США с 1926 года был обеспечен всего 4% лучших акций. Профессор Вахал открыто заявляет, что считает себя недостаточно проницательным для точечного выбора этих победителей, поэтому его выбор — глубокая диверсификация. Он рекомендует удерживать общерыночный портфель, применяя к нему математически выверенные наклоны в сторону стоимости и рентабельности.
🔄 Эволюция факторов: разница между Avantis и Dimensional 20:17
Существует принципиальное различие между использованием совместного распределения факторов и банальным наложением фильтра рентабельности на стоимостной портфель. Акции становятся «дешевыми» из-за падения цен, вызванного фундаментальными проблемами, что часто сопровождается низкой рентабельностью. Если просто отсечь низкорентабельный бизнес из стоимостной вселенной, инвестор упустит высокорентабельные компании со средними мультипликаторами, что снизит емкость стратегии.
По мнению Вахала, попытка создать два раздельных портфеля (один на стоимость, другой на рентабельность) приводит к двойной ошибке: в первом случае покупаются дешевые, но неэффективные бизнесы, во втором — сверхдорогие компании (вроде Nvidia) с низкой ожидаемой доходностью.
Проработав 14 лет консультантом в Dimensional Fund Advisors (DFA), Вахал детально видит разницу между этой структурой и управляющей компанией Avantis Investors:
- Подход Avantis изначально строится на многомерном научном анализе совместного распределения активов, в то время как многие конкуренты (DFA, BlackRock, AQR, Arrowstreet) зачастую используют изолированные надстройки над одномерными факторами.
- Avantis динамически оценивает изменения структуры капитала. Например, гудвил (Goodwill) в 1990-х годах составлял ничтожную долю, а сегодня превышает 40% от совокупной балансовой стоимости компаний. Рациональный инвестор обязан действовать как байесианец и корректировать данные, исключая гудвил из расчетов, невзирая на стандартные частотные t-статистики.
- Качественная оценка рентабельности требует анализа денежных потоков. Исследования Рая Болла (Ray Ball), Фамы и Френча подтверждают, что денежная рентабельность (operating profitability за вычетом начислений/accruals) прогнозирует будущую доходность намного точнее, чем операционная или валовая прибыль.
💸 Издержки реализации и миф о «пассивном» инвестировании 30:30
Временной горизонт имеет определяющее значение для извлечения факторных премий. Цены активов более волатильны, чем их фундаментальные показатели, однако в долгосрочной перспективе они неизбежно сближаются. В академических моделях прогнозирования используются периоды конвергенции в 5, 7 или 10 лет, поэтому инвесторам необходимы терпение и дисциплина.
Отвечая на вопрос ведущих об исследовании Эндрю Чена (Andrew Chen), утверждающем, что чистая доходность факторного инвестирования после вычета издержек близка к нулю, Вахал соглашается с важностью здорового скептицизма. Профессор, посвятивший 28 лет изучению торговых расходов, подчеркивает, что дьявол кроется в деталях реализации. Любая торговля — это компромисс между ценой, объемом и временем.
По словам Вахала, агрессивные стратегии (например, чистый импульс/momentum), требующие ежемесячной ребалансировки, полностью сжигают свою премию на транзакциях. Позитивные торговые издержки платят абсолютно все участники рынка, за исключением маркетмейкеров уровня Virtu, Citadel или Jane Street. Однако портфели с низкой оборачиваемостью способны удерживать премию над рынком.
Более того, Сунил Вахал развенчивает миф о существовании пассивных портфелей. Если бы инвестор купил индексный рынок в 1975 году и оставался полностью инертным, то к концу 2023 года из-за корпоративных событий он владел бы менее чем 30% актуального рынка. Крупнейшие индексные фонды (например, Vanguard Total Market) корректнее называть «менее активными», но никак не пассивными портфелями. Снижение издержек в них достигается за счет контроля оборачиваемости активов и проведения встречных (in-kind) сделок.
🏛️ Как институциональные инвесторы принимают решения (и в чём ошибаются) 35:39
Процесс выбора управляющих крупными фондами жестко регламентирован: решения принимаются инвестиционными комитетами с привлечением внешних консультантов. Качество итогового выбора напрямую зависит от экспертизы участников. Профессор отмечает, что во многих комитетах отсутствует глубокое понимание рынков, что порождает серьезные агентские проблемы (agency problems) и приводит к иррациональным шагам.
На практике институты обычно нанимают менеджеров, показавших выдающиеся результаты в недавнем прошлом, после чего неизбежно сталкиваются со статистическим возвратом к среднему (mean reversion). Искусственные фокусные точки, такие как оценка эффективности строго за 3 или 5 лет, заставляют комитеты совершать хаотичные действия.
Исследование Вахала, проведенное совместно с Амитом Гоялом (Amit Goyal) и практиком Рамоном Толом (Ramon Tol), показало, что крупнейшие мировые фонды все же обладают определенным уровнем гибкости и готовы терпеть отставание управляющих дольше трех лет. Профессионализм в данном контексте заключается в умении отделять рыночный шум от реального сигнала при помощи систем ретроспективной атрибуции доходности.
Главная проблема смены управляющих заключается в транзакционных издержках при переформировании портфелей. Утечка информации о том, что крупный фонд перекладывается из акций стоимости в акции роста, мгновенно сдвигает цены против него, создавая скрытый убыток для бенефициаров. Если бы институты просто удерживали исходных менеджеров, их результаты до учета издержек перехода были бы не хуже. Роль личных связей на сетевых конференциях также велика, однако такие «отношенческие» наймы приносят лишь средние результаты по рынку, при этом выгоду в виде комиссионных получает исключительно управляющая сторона.
⚠️ Риски импульс-стратегий и неанкерованные факторы 1:04:25
Сунил Вахал категорично заявляет, что «не прикоснулся бы к стратегиям импульса (momentum) даже шестом». В отличие от стоимостного подхода или фактора рентабельности, которые привязаны к фундаментальным корпоративным показателям, импульс является принципиально «неанкерованной» (unanchored) стратегией, опирающейся исключительно на краткосрочную динамику прошлых цен.
Отсутствие фундаментального якоря приводит к резким колебаниям результатов и сопряжено с риском масштабных обвалов (momentum crashes). Для инвестора, имеющего жесткие жизненные обязательства, подобные неопределенные исходы неприемлемы. Кроме того, поддержание такой стратегии обходится чрезвычайно дорого из-за высокой оборачиваемости, а попытки искусственно снизить оборачиваемость портфеля ведут к потере ожидаемой доходности.
Аналогичный скептицизм профессор высказывает в отношении стратегий минимальной волатильности (Low Volatility) или ставок против беты (betting against beta). Они базируются на фиксации аномалий модели CAPM, но поскольку сама модель CAPM давно признана академическим сообществом неполной, строить инвестиционную стратегию на опровержении заведомо неидеальной модели выглядит нелогично. Все эти эффекты гораздо точнее объясняются классической пятифакторной моделью Фамы — Френча.
🌊 Концентрация инвесторов как скрытая угроза для взаимных фондов 1:13:02
Одним из самых инновационных исследований Вахала стал анализ влияния структуры клиентской базы на показатели взаимных фондов. По аналогии с традиционным бизнесом, где наличие одного «якорного» клиента, обеспечивающего 50% выручки, создает огромные риски, концентрация инвесторов во взаимных фондах несет скрытую угрозу.
Если фонд обладает гомогенной клиентской базой с одинаковыми потребностями в ликвидности, возникает риск аналога набега вкладчиков на банк (bank run). Панический выход одного крупного игрока заставляет остальных устремляться к выходу, вынуждая фонд экстренно распродавать активы. Финансовое бремя вынужденных торговых издержек ложится на плечи остающихся акционеров, снижая их итоговую доходность.
Инвесторам следует выбирать фонды с максимально диверсифицированной структурой клиентов, распределенной по различным классам долей (институциональные, пенсионные, розничные). Это минимизирует ковариацию потоков капитала и защищает портфель в периоды затяжных кризисов, таких как события 2008 года или пандемия.
🎓 Мост между наукой и практикой и формула успеха 1:24:43
В финале дискуссии Сунил Вахал сослался на идеи выдающегося экономиста Фишера Блэка (Fischer Black), который призывал ученых выходить из академических кабинетов в индустрию, чтобы понимать истинную природу формирования цен через реальные торги, а не вымышленные аукционы. Практикам же, напротив, полезно посещать университетские семинары для формирования структурного взгляда на рынок. Сам Вахал на протяжении тридцати лет успешно совмещает обе роли, сотрудничая с такими легендами индустрии, как Тед Аронсон (Ted Aronson).
Свое понимание жизненного успеха профессор формулирует просто: это накопление хороших дней. Хороший день для него состоит из возможности нагрузить мозг исследованиями, сходить в поход по каньонам Аризоны с друзьями и провести уютный ужин с супругой, обсудив дела детей-студентов. Вахал рекомендует соединять успех и счастье так же неразрывно, как факторы стоимости и рентабельности, стремясь оставить мир после себя чуточку лучше.
