В заключительном выпуске мини-сериала «Sustainable Investing: The Next Frontier» подкаста Capital Allocators Тед Сайдес беседует с Хиро Мидзуно, бывшим исполнительным управляющим директором и директором по инвестициям Государственного пенсионного инвестиционного фонда Японии (GPIF). Находясь во главе крупнейшего в мире пула институционального капитала объемом 1,5 триллиона долларов, гость полностью пересмотрел подходы к управлению мегафондами. В центре дискуссии — уникальная стратегия Мидзуно, направленная на системную интеграцию принципов ESG, изменение структуры вознаграждения управляющих и внедрение концепции «универсального собственника».
💼 От токийского банкинга до руководства гигантом GPIF 3:09
Хиро Мидзуно начал свою профессиональную карьеру в японском трастовом банке сразу после получения диплома, где поначалу занимался розничным банкингом. В разгар японского «финансового пузыря» его направили на стажировку в Лондон, что ознаменовало начало масштабного международного опыта. По возвращении в Токио он курировал трансграничное финансирование авиационного лизинга, после чего получил степень MBA в Келлоггской школе менеджмента. Новым этапом стала работа в Кремниевой долине в период бума доткомов, а затем в Нью-Йорке, где Мидзуно занимался инвестициями в секьюритизацию и торговлей кредитами. После терактов 11 сентября он кардинально сменил вектор развития, приняв предложение стать партнером в лондонском фонде прямых инвестиций Coller Capital, где успешно проработал более десяти лет.
Поворотный момент в карьере наступил в 2014 году, когда премьер-министр Синдзо Абэ вернулся на свой пост и инициировал глобальную реформу японской государственной пенсионной системы. Правительство искало человека, способного принести реальные изменения, и пригласило Мидзуно возглавить GPIF. Как отмечает сам гость, в руководстве страны зрел консенсус: традиционная японская финансовая элита не сможет модернизировать столь инертную и колоссальную структуру.
⚖️ Смена парадигмы: почему традиционная портфельная теория бессильна 5:36
Приняв под управление фонд объемом около 1,5 триллиона долларов, Хиро Мидзуно быстро осознал ограничения классических подходов. По его мнению, академическая современная портфельная теория и общепринятые рыночные мудрости не работают для инвестора такого масштаба. Традиционные консультанты предлагают решения, нацеленные на то, чтобы слегка опередить конкурентов за счет тактического изменения долей активов. Однако Мидзуно пришел к выводу, что долгосрочные результаты крупнейших фондов мира почти полностью продиктованы состоянием глобальной экономики и мирового фондового рынка. По логике инвестора, вместо попыток сделать отдельный портфель устойчивым внутри неустойчивой финансовой системы, необходимо направить усилия на обеспечение устойчивости самого глобального рынка.
В рамках институциональной иерархии Мидзуно столкнулся с тем, что он называет «неудобной правдой» крупных фондов:
- Самые важные стратегические решения, определяющие долгосрочную доходность (policy asset mix), принимаются на уровне попечительских советов или профильных министерств неинвестиционными профессионалами.
- Действия команды профессиональных управляющих и CIO (изменение аллокации, выбор активных менеджеров) оказывают несопоставимо меньшее влияние на конечный результат.
Мидзуно иронизирует, что самым простым решением было бы полностью перевести капитал в индексы и отправиться играть в гольф, о чем он не раз шутил со своей командой. Тем не менее, он выбрал путь изменения мышления, решив сфокусировать ресурсы фонда на факторах, способных оказать реальное долгосрочное влияние на устойчивость рынков.
🗺️ Аллокация активов и преодоление «домашнего смещения» 11:47
При приходе Мидзуно в GPIF фонд осуществил масштабный сдвиг в аллокации активов — от владения преимущественно японскими государственными облигациями к диверсифицированному портфелю акций. Финансовая индустрия с энтузиазмом встретила пробуждение «спящего льва», предвкушая огромные объемы бизнеса. С другой стороны, со стороны генеральных медиа и оппозиционных партий обрушился шквал критики: фонд обвиняли в агрессивных спекуляциях и «игре в рулетку» деньгами пенсионеров. По оценке Мидзуно, уровень финансовой грамотности населения Японии оставался недостаточно высоким, из-за чего инвестиции в акции воспринимались как чрезмерный риск. Тем не менее, руководство фонда пришло к выводу, что для обеспечения долгосрочных выплат принятие системных рыночных рисков жизненно необходимо.
На момент завершения контракта Мидзуно структура целевого портфеля фонда была скорректирована до симметричной модели:
- 25% — внутренние акции (японский рынок);
- 25% — международные акции;
- 25% — внутренние облигации;
- 25% — международные облигации.
Обсуждая феномен «домашнего смещения» (home country bias), Мидзуно подчеркивает, что эта проблема выходит далеко за рамки сухой математической оптимизации. Стопроцентное совпадение обязательств фонда с японской иеной создает серьезные валютные риски при выходе на зарубежные площадки. Хотя в долгосрочной перспективе валютные колебания теоретически стремятся к нулю, их краткосрочная волатильность пугает стейкхолдеров. Инвестиционный горизонт GPIF составляет 25–30 лет, что радикально отличается от горизонта ценообразования современного фондового рынка. По этой причине Мидзуно признает себя сторонником умеренного «домашнего смещения», поскольку CIO государственных фондов обязаны учитывать социально-политический контекст и доверие граждан.
🤝 Реформа активного управления: новая модель вознаграждения 17:43
Исторически от 80% до 90% капитала GPIF находилось под пассивным управлением. Сторонники академического подхода утверждали, что крупные фонды должны полностью отказаться от активных стратегий из-за их высокой стоимости и неспособности стабильно генерировать избыточную доходность (альфу). Мидзуно выдвигает контраргумент: эффективность пассивного инвестирования существует только благодаря тому, что активные менеджеры закладывают информацию в цены компаний. Если все инвесторы станут пассивными, рынок моментально потеряет эффективность. Поэтому GPIF сознательно поддерживал сектор активного управления, хотя даже 10% от портфеля составляли колоссальные 150 миллиардов долларов.
Главной проблемой взаимодействия стали разочаровывающие результаты. Анализ двадцатилетней истории фонда показал, что пул именитых брендовых управляющих продемонстрировал нулевую чистую альфу (после вычета комиссий). На фоне регулярных жалоб управляющих на низкие ставки Мидзуно предложил радикальную реформу структуры комиссионных:
- Базовая ставка вознаграждения для active-менеджеров была снижена до уровня пассивных фондов. Если управляющий не генерирует избыточную доходность, фонд платит ему как за простой индексный трекинг.
- Основная часть выплат была переведена в формат Performance-based fee (плата за результат) с щедрым участием менеджера в созданной им альфе.
- Взамен краткосрочного ежеквартального или ежегодного контроля фонда GPIF предложил долгосрочные контракты (на 5 и более лет), защищающие управляющих от рыночного шума.
По мнению Мидзуно, эта модель устранила информационную асимметрию и избавила фонд от необходимости чрезмерно жесткого операционного контроля, который обычно лишь связывает руки профессионалам. Математическое моделирование показало, что такое выравнивание интересов повысило шансы фонда на получение чистой альфы на 30%.
🌍 Концепция «универсального собственника» в пассивных инвестициях 26:25
Ограниченность возможностей активного управления подтолкнула Мидзуно к практическому внедрению академической концепции «универсального собственника» (Universal Ownership). Поскольку фонд фактически владеет репрезентативным срезом всей мировой финансовой системы, он не может «обыграть» рынок. Из этого следовал логический вывод: цель мегаинвестора заключается в улучшении самой инвестиционной вселенной.
Логическая цепочка этой философии выглядит следующим образом:
- Чтобы портфель приносил устойчивый доход, устойчивым должен быть весь капитальный рынок.
- Капитальный рынок не может функционировать без устойчивого развития общества и частного сектора.
- Общество не способно развиваться без стабильной и жизнеспособной окружающей среды.
Для реализации этой концепции в пассивной части портфеля Мидзуно декомпозировал традиционную цепочку создания стоимости индексных фондов на четыре элемента: формирование индекса, выбор индекса, трекинг и ответственное владение (stewardship). Он констатировал, что трекинг сегодня должен быть практически бесплатным и автоматизированным. Единственная зона, где пассивный менеджер может конкурировать и создавать ценность, — это эффективное голосование на собраниях акционеров и прямое взаимодействие с менеджментом компаний. GPIF совершил революцию, заложив 30% от общей оценки пассивных управляющих на аудит их качества stewardship-деятельности. В ответ на жалобы о нехватке бюджетов фонд ввел повышенные тарифные сетки для тех, кто представил внятные KPI по улучшению корпоративного управления в портфельных компаниях.
🔍 Борьба с формализмом: реальная интеграция ESG-метрик 32:26
Перенос требований ESG на активных управляющих изначально встретил сопротивление. По воспоминаниям Мидзуно, контрагенты и консультанты утверждали, что их единственная обязанность — генерация альфы, а не решение социальных вопросов. В ответ фонд выставил жесткое требование: полная интеграция ESG в инвестиционный анализ и процесс принятия решений. В рамках концепции универсального собственника фонд стал оценивать, как компании контролируют свои негативные экстерналии. По логике Мидзуно, если один активный менеджер получает краткосрочную прибыль, но его портфельные предприятия наносят колоссальный ущерб экологии, это разрушает стоимость других активов внутри гигантского портфеля GPIF.
Развитие системы оценки заняло три года:
- Первый год: Фонд собирал данные в режиме анкетирования («поставьте галочки»), формируя базу знаний.
- Второй год: Началось сравнительное сопоставление различных методик управляющих.
- Третий год: Команда фонда перешла к содержательной оценке эффективности подходов.
Мидзуно критикует распространенную практику «гринвошинга», когда компании нанимают дорогостоящие ESG-команды и закупают массивы данных, но эти отчеты никак не влияют на реальные сделки портфельных менеджеров. На встречах с управляющими гость регулярно задавал вопрос о том, как именно собранные ESG-данные повлияли на финальное инвестиционное решение, что часто вводило собеседников в ступор.
Параллельно Мидзуно отмечает тектонические сдвиги в поведении индексных провайдеров на корпоративном уровне. Раньше пассивные гиганты были «молчаливыми инвесторами», бездумно голосуя по рекомендациям прокси-консультантов типа ISS. Сегодня их влияние на топ-менеджмент корпораций кратно возросло, что налагает на них огромную ответственность: взаимодействие не должно превращаться в пустую трату времени генеральных директоров.
📈 Эволюция рынка облигаций и платформа зеленых бондов 42:13
Рынок облигаций исторически демонстрировал более высокую стабильность генерации альфы, поэтому доля активного управления здесь была выше. Внедрение принципов устойчивого развития в fixed income долгое время буксовало. Мидзуно ссылается на концепцию Марка Карни под названием «трагедия горизонта» (tragedy of horizon), описывающую природу банковских и долговых обязательств. Краткосрочный характер многих кредитов и облигаций не позволяет инвесторам адекватно закладывать климатические риски в цену долговых инструментов. В отличие от акций, где текущая стоимость отражает дисконтированные денежные потоки бесконечного горизонта, на долговом рынке этот барьер ощущается острее.
Главными драйверами ценообразования облигаций остаются кредитный рейтинг и кривая доходности. Прямой диалог Мидзуно с крупнейшими рейтинговыми агентствами выявил их неготовность полностью перестроить классические скоринговые модели. Компромиссным решением стало выделение ESG-рейтингов в обособленные аналитические продукты.
Важным практическим шагом GPIF стало создание совместной платформы зеленых и социальных облигаций с международными банками развития (включая структуры Всемирного банка и немецкий KFW). Механизм частного размещения (private placement) позволил пассивным долговым управляющим фонда напрямую выкупать целевые экологические бонды. Для менеджеров это оказалось «бесплатным обедом» (free lunch): замещая стандартные суверенные долговые бумаги долговыми обязательствами наднациональных институтов с рейтингом AAA, они получали дополнительную премию к доходности при одновременном озеленении портфеля. Благодаря этой инициативе объем рынка целевых облигаций вырос в разы, а портфель зеленых бондов под управлением GPIF увеличился с нуля до нескольких миллиардов долларов.
📊 Углеродный след: почему дивестирование не работает 47:33
Хиро Мидзуно категорически отвергает популярную среди ESG-фондов стратегию тотального дивестирования — механического исключения из портфеля акций углеродоемких компаний, производителей угля или табака. По его убеждению, продажа «грязных» активов никак не решает проблему глобального потепления. Дивестирование означает лишь передачу права собственности на проблемный бизнес тем игрокам, которые вообще не заботятся об экологии и устойчивом развитии.
Вместо этого GPIF стал пионером в публикации отчетности в соответствии со стандартами TCFD (Рабочая группа по вопросам финансового раскрытия информации, связанной с изменением климата). Мидзуно называет этот аудит «лакмусовой бумажкой» мировой экономики. В силу беспрецедентного масштаба и глобальной диверсификации портфель GPIF фактически отражает архитектуру планетарной индустрии. Климатический анализ фонда показал тревожные результаты: портфель (а значит, и вся мировая экономика) находится на траектории потепления на 3 градуса Цельсия, что значительно превышает ориентиры Парижского соглашения в 2 градуса.
По мнению гостя, инвесторы не должны искусственно балансировать свои портфели ради красивых отчетов. Фонд обязан сохранять статус универсального собственника и открыто демонстрировать миру реальное положение дел. Незадолго до ухода Мидзуно инициировал подписание совместного открытого письма крупнейших глобальных владельцев капитала, где впервые был сделан упор не на традиционные права инвесторов, а на их прямую системную ответственность за будущее пенсионных накоплений граждан.
🔮 Будущие горизонты и уроки «Маленького принца» 52:27
После завершения контракта в GPIF Хиро Мидзуно сосредоточился на интеграции ESG в сферу профессионального бизнес-образования. Он занял позиции приглашенного профессора и исполнительного научного сотрудника в Гарварде, Оксфорде и Кембридже. Его цель — внедрить дисциплины по устойчивому развитию в учебные планы MBA и стандарты сертификации CFA, где до сих пор отсутствуют полноценные разделы по этой тематике. Кроме того, Мидзуно вошел в совет директоров компании Tesla и ряда других технологических корпораций, видя в них драйверы экологических инноваций. Инвестор выражает надежду, что через 10 лет аббревиатура ESG перестанет быть предметом ожесточенных дискуссий и станет неотъемлемой, воспринимаемой по умолчанию частью любого финансового процесса.
Оценивая текущую макроэкономическую ситуацию, Мидзуно высказывает жесткую позицию в отношении политики количественного смягчения (QE) центральных банков. С эгоистичной точки зрения CIO, накачка рынков ликвидностью облегчает работу, вызывая стремительный рост стоимости активов. Однако гость испытывает глубокое чувство вины перед будущими поколениями. По его словам, монетарные власти подсели на финансовое «обезболивающее», начав этот цикл в период кризиса 2008 года и повторив его в еще больших масштабах во время пандемии COVID-19. Фактически, бум на фондовом рынке оплачивается за счет благосостояния будущих поколений, у которых занимаются колоссальные ресурсы для купирования сегодняшней боли.
В качестве инструмента саморазвития Мидзуно использует полное погружение в сферы, не связанные с финансами — кинематограф и музыку. Самым неожиданным признанием топ-менеджера стало то, что главным источником вдохновения для формулирования принципов ответственного владения капиталом для него стала повесть Антуана де Сент-Экзюпери «Маленький принц». Именно персонаж этой книги, по мнению Мидзуно, воплощает идеальную ролевую модель заботливого и ответственного хранителя вверенной ему вселенной. Главный жизненный урок, переданный матерью — всегда оставаться благодарным тем, кто тебя поддерживает. А двадцатилетнему себе Хиро Мидзуно сегодня дал бы лишь один совет: «Ты гораздо способнее, чем тебе кажется».
