Венчурная индустрия переживает период глубокой трансформации: от безумных оценок 2021 года рынок перешел к жесткой рационализации, однако сектор искусственного интеллекта (ИИ) снова демонстрирует признаки перегрева. В новом эпизоде подкаста 20VC Гарри Стеббингс обсуждает с легендами венчурного рынка — Джейсоном Лемкиным, Майком Мейплзом и Эриком Пейли — жизнеспособность классической модели инвестирования, риски избыточного капитала и будущее «единорогов», чья оценка больше не соответствует реальности.
📉 Смерть классического посевного раунда или возвращение к норме? 0:00
Обсуждение началось с вопроса о жизнеспособности традиционных бутиковых посевных фондов в условиях, когда раунды акселератора Y Combinator (YC) оцениваются в $30 млн post-money . Эрик Пейли считает, что классическая модель не мертва, но рынок находится в процессе болезненной рационализации. По его мнению, завышенная оценка на стадии посева (seed) является для предпринимателя гораздо большей проблемой, чем он осознает, особенно в условиях, когда поднять раунд серии А становится всё сложнее .
Майк Мейплз подчеркивает, что успех в венчуре по-прежнему зависит от способности быть «правым и не согласным с консенсусом» (non-consensus and right) . Он приводит в пример крупнейшие выходы последних лет:
- Pinterest, Airbnb, Dropbox, Uber, Lyft — все они начинались с низких оценок на посевной стадии .
- Фонд Floodgate инвестировал в Lyft $750 000 при оценке $5,5 млн post-money .
- Coinbase на момент инвестиций Гари Тана не был популярным проектом, так как криптобиржи тогда не считались мейнстримом .
По мнению Мейплза, оценка в $20–30 млн на стадии посева — это «цена совершенства», где в стоимость уже заложена вера всех участников в успех. Это лишает инвестора возможности заработать сверхприбыль (alpha), а фаундера — права на ошибку .
🧠 Феномен ИИ: прорыв или очередной пузырь? 5:04
Участники дискуссии проанализировали исторические тренды и пришли к выводу, что самая ценная компания года почти никогда не рождается внутри «горячей темы» этого года . Эрик Пейли привел пример: в 2015 году самой модной темой была электронная коммерция (D2C), в которой сейчас почти невозможно привлечь финансирование, в то время как OpenAI была основана именно в том году в относительной тени .
Мнения спикеров о текущем состоянии рынка ИИ:
- Эрик Пейли оценивает уровень пузыря в ИИ на 8 или 9 баллов из 10 .
- Джейсон Лемкин утверждает, что сейчас практически невозможно поднять раунд серии А в сфере B2B, если у компании нет внятной истории, связанной с ИИ .
- Майк Мейплз считает инвестиции в посевные раунды ИИ-компаний с огромными затратами на обучение моделей (например, $2 млн на одну тренировку) не «несогласными с консенсусом», а просто дорогими и рискованными .
Основная опасность «горячих» тем, по мнению Мейплза, заключается в том, что избыток денег делает компании «глупыми». Вместо поиска соответствия продукта рынку (Product-Market Fit), стартапы начинают нанимать людей, как будто они его уже нашли .
🚀 Блицскейлинг против выживания: ловушка гиперроста 17:38
Эрик Пейли критикует концепцию блицскейлинга (blitzscaling) в контексте современных стартапов. Он считает, что инвесторы часто подталкивают фаундеров «жечь» деньги вместо того, чтобы «учиться» . Избыточная капитализация (over-capitalization) часто становится главной причиной гибели бизнеса, так как она лишает команду фокуса и заставляет преследовать выручку любой ценой, что приводит к ухудшению юнит-экономики .
Майк Мейплз предлагает строгое определение Product-Market Fit: «Что мы можем делать уникально, в чем люди отчаянно нуждаются?» . Если стартап нанимает «главу по PMF» и тратит миллионы на маркетинг продукта, который лишь на 10-20% лучше аналогов, он обречен на провал. Настоящий PMF ощущается висцерально: клиенты буквально вырывают продукт из рук создателей .
Джейсон Лемкин добавил, что в современной экосистеме венчурный капитал стал слишком «геймифицированным». Цифры оценок стали для фаундеров и инвесторов просто очками в игре, не связанными с реальными финансовыми показателями .
🦄 Судьба «хромых единорогов» и возврат денег инвесторам 47:31
В мире насчитывается около тысячи «единорогов», чья оценка была зафиксирована на пике 2021 года, но чей бизнес не соответствует этой планке. Эрик Пейли прогнозирует три сценария для таких компаний:
- Радикальное сокращение расходов и попытка построить реальный бизнес без новых раундов (многие из них никогда не выйдут на IPO) .
- Продажа компании по катастрофически низкой цене по сравнению с последней оценкой .
- Банкротство из-за неспособности осознать, что огромный привлеченный капитал — это пассив, а не актив .
Майк Мейплз и Эрик Пейли обсудили редкий, но достойный шаг — возврат оставшихся денег инвесторам. По мнению Мейплза, «тихий уход» (quiet quitting), когда фаундер продолжает работать без страсти, разрушает карьеру, в то время как честное признание неудачи и возврат средств сохраняют репутацию для следующего проекта .
🏦 Выход на IPO и реальность публичных рынков 1:03:05
Обсуждая недавние IPO ARM и Klaviyo , спикеры сошлись во мнении, что окно для сильных компаний открыто всегда. Эрик Пейли утверждает, что одержимость ценой акций в первый день торгов бессмысленна: IPO — это инструмент для долгосрочного строительства стоимости, а не просто способ получения ликвидности .
Джейсон Лемкин выразил обеспокоенность текущими мультипликаторами для B2B-компаний. Если раньше нормой считалось 10x от выручки (ARR), то сейчас рынок оценивает даже хорошие компании в 6x . Это создает «каскадный эффект» вниз по всей цепочке венчурного финансирования: если публичная компания с выручкой $200 млн стоит меньше $2 млрд, то оценки на ранних стадиях должны быть радикально ниже .
🔮 Прогнозы и «ставки» участников 1:13:47
В финале дискуссии участники сделали несколько ставок на ближайшее будущее:
- Эрик Пейли: прогнозирует крупнейший в истории разрыв между бумажной доходностью (TVPI) и реальными выплатами (DPI) в венчурных фондах последних лет .
- Джейсон Лемкин: считает, что в 2024 году начнется взрывной рост найма (на 20% и более) в публичных технологических компаниях, так как облачные расходы (Cloud spend) продолжают расти двузначными темпами, несмотря на ставки .
- Майк Мейплз: призывает инвесторов и фаундеров ориентироваться на «внутреннюю стоимость» (intrinsic value) бизнеса, а не на рыночные циклы, которые невозможно предсказать .
Статья подготовлена на основе дебатов в подкасте 20VC.
