В свежем выпуске программы Forward Guidance финансовый эксперт Майкл Као (Michael Kao) подробно анализирует макроэкономические последствия недавнего снижения процентных ставок Федеральной резервной системой США. По мнению Као, агрессивное смягчение монетарной политики ФРС на 50 базисных пунктов стало серьезной тактической ошибкой, которая рискует спровоцировать новый виток инфляции из-за недооценки структурных дисбалансов предложения. В статье подробно рассматриваются глубинные проблемы кредитного рынка, экономический тупик Китая и грядущие изменения глобальной конъюнктуры в условиях новой администрации Дональда Трампа.
🛑 Ошибка Федеральной резервной системы и «малодушный» Пауэлл 1:23
В конце августа на мировых рынках доминировали панические настроения: инвесторы всерьез опасались замедления экономического роста и сползания США в рецессию. Именно в этот переломный момент Федеральная резервная система (ФРС) приняла решение снизить процентную ставку сразу на 50 базисных пунктов. Как отмечает Майкл Као, еще 31 августа он опубликовал аналитический материал, в котором охарактеризовал главу Центробанка Джерома Пауэлла как «малодушного» (pusillanimous Powell), а его действия назвал очевидной политической ошибкой. В развитие своей ироничной портретной галереи эксперт также добавил к списку действующих лиц «смелую Боумен» (bold Bowman — единственного члена совета управляющих, проголосовавшего против снижения на 50 б.п.) и «трусливую Йеллен» (yellow bellied Yellen).
Главный аргумент Као заключается в том, что макроэкономические метрики конца лета категорически не обосновывали столь агрессивный шаг. Ни базовые показатели инфляции, ни объемы ликвидности, ни состояние кредитного рынка не демонстрировали признаков критического охлаждения. Проведя большую часть своей карьеры в анализе долговых рынков, эксперт указывает на идеальное состояние так называемой «кредитной трифекты с плечом», в которую входят:
- Высокодоходные облигации (high yield);
- Синдицированные кредиты (leverage loans);
- Бурно развивающийся рынок частного кредитования (private credit).
Ни в одном из этих сегментов не наблюдалось реальных проблем. По словам Као, даже во время внезапной паники в начале августа, вызванной ликвидацией позиций в японской иене (Yen carry trade unwind), он находился в отпуске на Гавайях и осознанно выкупал это падение через индексные инструменты, понимая, что сбой носит чисто технический, а не структурный характер.
🧱 Структурная неэластичность предложения и угроза инфляции 5:12
По мнению Као, в экономике сформировался целый комплекс факторов неэластичности предложения, которые упорно игнорируются большинством аналитиков на Уолл-стрит:
- Нефтяной сектор: предложение искусственно ограничивается односторонним сокращением добычи со стороны Саудовской Аравии.
- Логистика: геополитические потрясения продолжают удерживать ставки на морские грузовые перевозки на высоком уровне.
- Промышленность: масштабный бум ниаршоринга (переноса производств ближе к американскому рынку) создает жесткие рамки для издержек в ряде секторов.
- Долговой рынок: дисбалансы в длинных купонных облигациях, во многом срежиссированные министерством финансов под руководством Джанет Йеллен.
- Жилье: глубокий структурный дефицит предложения на рынке недвижимости.
- Рынок труда: демографический дефицит рабочей силы в ключевых когортах.
Когда кривая предложения из-за перечисленных факторов становится практически вертикальной, любые шаги властей, направленные на искусственное стимулирование и смещение кривой совокупного спроса вправо, неизбежно приводят к скачку цен. Именно это, как считает гость программы, сделал Пауэлл своим агрессивным снижением ставки, открыв дорогу для новой волны инфляции. Важнейшим индикатором ошибки стал тот факт, что пятилетние инфляционные свопы резко пошли вверх именно в день сентябрьского заседания ФРС.
Эксперт проводит историческую параллель с 1981 годом, когда Пол Волкер аналогичным образом начал агрессивно снижать ставку (которая тогда составляла 19%) до того, как инфляция была окончательно побеждена. У Волкера было оправдание — его двойной мандат находился в жестком конфликте, поскольку запредельно высокие ставки вогнали страну в тяжелую рецессию. Однако в сегодняшней ситуации, по мнению Као, мандаты ФРС (стабильность цен и максимальная занятость) не конфликтуют, и Пауэллу ничто не мешало удерживать жесткие параметры дольше.
💸 Глобальный обман: валютные войны и «водка с редбуллом» 9:40
Пойдя на поводу у панических настроений, Пауэлл фактически дал зеленый свет глобальному циклу снижения ставок центральными банками по всему миру. На этом фоне курс доллара временно просел, однако Као воспользовался моментом и увеличил свои длинные позиции в паре USD/CNH (доллар США к китайскому юаню), когда курс опускался до отметки 6,99. Эксперт исходил из прагматичной логики: агрессивные действия ФРС не отменяют того факта, что американская экономика остается фундаментально самой сильной в мире, а другим центробанкам невыгодно укрепление национальных валют, поэтому они будут вынуждены снижать ставки еще быстрее американского регулятора.
Сегодня рынки подходят к моменту, который Као называет «глобальным обманом» (Global bait and switch). Если ФРС из-за притока горячих инфляционных данных будет вынуждена объявить паузу в цикле смягчения (что вполне может произойти уже в декабре), доллар продолжит стремительный рост. Индекс доллара (DXY) уже пробил психологическую отметку в 107 пунктов. Возникает ситуация «двойного шара-разрушителя» (twin wrecking ball): сочетание крепкого доллара и относительно высоких цен на нефть нанесет тяжелейший удар по развивающимся рынкам и, в первую очередь, по Китаю.
Отвечая на вопрос ведущего о причинах неожиданной устойчивости американской экономики, Као пояснил, что мягкие статистические данные конца лета были аномалией, вызванной погодными условиями и искажениями из-за нелегальной иммиграции. В то же время масштабное фискальное стимулирование в США не прекращалось ни на день. Принятые за последние годы законы (двухпартийный инфраструктурный закон, CHIPS Act и закон о снижении инфляции) суммарно предусматривают выделение $2,2 трлн целевых ассигнований в течение 10 лет. К настоящему моменту монетизирована лишь малая часть этих средств. Као метафорически называет текущую модель «экономикой водки с Ред Буллом», где жесткие шаги монетарных властей (алкогольный депрессант) постоянно нейтрализуются щедрыми бюджетными вливаниями правительства (энергетик).
🇺🇸 Эффект Трампа: DOGE, тарифы и демонтаж фискального стимулирования 20:43
Победа Дональда Трампа на выборах и создание нового Департамента правительственной эффективности (DOGE) под руководством Илона Маска и Вивека Рамасвами начинают менять настроения в деловой среде. Хотя первоначальные заявления Маска о сокращении бюджета на $2 трлн выглядели излишне амплифицированными, недавние официальные релизы ведомства обозначают более реалистичную цель — оптимизацию $500 млрд не санкционированных Конгрессом расходов.
С учетом полного контроля республиканцев над Конгрессом («красный зачист»), появляется реальная перспектива сворачивания или урезания отдельных программ администрации Байдена, особенно в части экологических субсидий. Као полагает, что если новой администрации удастся убрать из системы этот «фискальный Ред Булл», ФРС сможет безболезненно ослабить свои жесткие монетарные тиски без риска вызвать новый всплеск инфляции.
Параллельно эксперт объясняет, почему американский фондовый рынок ведет себя как «тефлоновый», полностью игнорируя любые макроэкономические угрозы. В структуре индекса доминируют технологические гиганты из так называемой «Великолепной семерки» (Mag 7), которые обладают колоссальными запасами наличности, не обременены долгами и не зависят от классического экспорта. Ссылаясь на свой доклад, представленный два года назад в военной академии Вест-Пойнт, Као напоминает, что США являются наименее экспортозависимой страной среди государств G5. Следовательно, американская экономика способна безболезненно перенести период сильного доллара, который неизбежно укрепится еще сильнее на фоне введения Трампом протекционистских пошлин.
🇨🇳 Китайский тупик: от кризиса недвижимости к валютной девальвации 23:10
Позиция Китая выглядит гораздо более уязвимой. Несмотря на заявления о рекордном профиците торгового баланса и перенаправлении торговых потоков в обход США, Пекин не может уйти от реальности: США и Евросоюз остаются ключевыми конечными рынками сбыта для китайских товаров, даже если они физически поставляются через Вьетнам, Малайзию или Тайвань.
На протяжении последних 40 лет китайское экономическое чудо базировалось на масштабном, порой избыточном строительстве. Као приводит данные своего коллеги Алекса Штахеля (Alex Stahel):
- В Китае насчитывается около 90 миллионов полностью пустующих квартир;
- Еще около 120 миллионов жилых объектов находятся на разных стадиях незавершенного строительства.
Возврата к стимулированию ВВП через девелоперский сектор больше нет. В результате, как выразился эксперт, «око Саурона» Центрального комитета КПК переместилось с недвижимости на промышленность, породив «безумный конвейер» (runaway assembly line). Фабрики обязаны выпускать продукцию любой ценой, чтобы поддерживать внутреннюю занятость населения. В условиях жестких тарифов со стороны Трампа и его советника Роберта Лайтхайзера, у Китая останется единственный доступный инструмент для сохранения конкурентоспособности — масштабная и резкая девальвация юаня.
🛢️ Нефтяной гамбит Трампа и риски «внезапного мира» 46:50
Проциклические сырьевые товары, включая медь, уже начали существенно слабеть, реагируя на замедление Китая. Однако ключевым фактором на сырьевом рынке Као считает нефть. Эксперт обратил внимание на недавнее появление Трампа на турнире UFC, где тот сидел рядом с руководителем суверенного фонда Саудовской Аравии. По мнению гостя, Трамп-политик обязательно попытается заключить непубличную сделку с наследным принцем Мухаммедом бен Сальманом (MBS): Саудовская Аравия заливает рынок нефтью, сбивая цены до $40–$50 за баррель, а США взамен предоставляют Эр-Рияду расширенные гарантии безопасности или «ядерный зонтик».
Као напоминает об уроках четвертого квартала 2018 года, когда произошел так называемый «ковровый подрыв Трампа» (Trump rug pull) на нефтяном рынке. Тогда Белый дом вышел из ядерной сделки с Ираном и публично пообещал обнулить иранский экспорт, попросив Саудовскую Аравию компенсировать выпадающие объемы. Саудиты резко увеличили добычу, однако в последний момент Трамп неожиданно предоставил 11 странам временные исключения из санкций (waivers), что привело к мгновенному избытку сырья и катастрофическому обвалу цен на нефть.
Сегодня альянс ОПЕК+ загнал себя в угол. Саудовская Аравия имеет колоссальные свободные мощности: при потенциале в 12 млн баррелей в сутки страна добывает лишь 9 млн, в одиночку неся бремя ограничений, пока Россия, Иран и ОАЭ нарушают квоты, а сланцевая отрасль США штампует рекорды на уровне 13,5 млн баррелей в сутки. Саудитам может быть выгоднее компенсировать низкую цену объемами продаж в рамках сделки с Трампом.
В завершение беседы Майкл Као указал на парадоксальный риск для инвесторов — угрозу «внезапного мира». Огромное количество активов (золото, акции оборонных компаний, нефтяные фьючерсы) сегодня торгуются с существенной геополитической премией, закладывая сценарий вечного глобального конфликта. Если Трамп реализует свои обещания и добьется деэскалации ключевых войн, эта премия мгновенно испарится, что спровоцирует масштабную перетряску портфелей на мировых рынках.
