Инвестиции в высокодоходные облигации: уроки четырёх десятилетий 2:43
Дэвид Бреаззано, глава кредитного направления в Polen Capital, — один из ветеранов рынка высокодоходных (high yield) облигаций, начавший свою карьеру в начале 1980-х годов. За более чем 40 лет работы он прошел путь от первых сделок до управления собственным фондом, приобретенным Polen Capital в 2024 году. В беседе с Тедом Сайдсом он поделился своим видением того, как устроен рынок «мусорных» облигаций, почему распространенные мифы об этом классе активов не соответствуют действительности и как меняется ландшафт частного кредитования в условиях высоких процентных ставок.
📉 Мифы и реальность высокодоходного рынка 9:02
На заре карьеры Бреаззано высокодоходные облигации считались инвестициями «второго сорта», которыми занимались маргинальные игроки. Существовало убеждение, что подавляющее большинство таких бумаг неизбежно приведет к дефолту.
- Миф: Уровень ежегодных дефолтов в сегменте high yield составляет 30–50%.
- Реальность: Исторический уровень дефолтов находится в диапазоне 3–4% в год.
- Восстановление: Даже в случае дефолта инвестор не остается с нулем. Благодаря наличию требований к активам компании, средний уровень возмещения (recovery rate) составляет около 40–50%.
По мнению Бреаззано, более 95% доходности на этом рынке обеспечивается купонными выплатами, а не спекуляциями на изменении цены облигаций. Стратегия его команды заключается в максимизации доходности при сохранении уровня дефолтов не выше среднерыночного.
🔍 Как выбирать компании: подход «домохозяина» 12:38
Поиск привлекательных активов требует глубокого анализа, который выходит за рамки стандартных метрик. Основной критерий Бреаззано — способность компании погасить долг к моменту наступления срока его зрелости.
В процессе оценки компания использует метод, который сам эксперт сравнивает с получением ипотечного кредита:
- Анализ покрытия: Изучение доходов компании, их маржинальности и способности обслуживать текущие обязательства.
- Loan-to-Value (LTV): Оценка стоимости компании как бизнеса. Если бы компанию пришлось продать, покрыла бы цена продажи сумму долга? Это критически важно при выборе даже среди бумаг с рейтингом Triple C.
Бреаззано отмечает, что частные инвестиционные компании (private equity) часто приобретают быстрорастущие бизнесы с низкими капитальными затратами (capex), «нагружая» их долгом. Такие компании часто получают низкий кредитный рейтинг из-за рычага (leverage), но на деле могут быть гораздо более устойчивыми, чем традиционные, стагнирующие предприятия.
⚖️ Ликвидность против доходности 20:40
Бреаззано открыто заявляет, что готов жертвовать ликвидностью ради доходности. Он считает, что инвесторы часто переоценивают важность ликвидности, которая в периоды рыночных потрясений часто заставляет их совершать ошибки — например, продавать активы на «дне».
В отличие от инвесторов в акции, которые зависят от того, согласится ли рынок с их тезисом (и будет ли цена расти), кредитный инвестор может просто ждать погашения облигации. Если фундамент компании прочен, ценовые колебания на вторичном рынке — это шум, который не влияет на конечный результат.
🌪️ Будущее частного кредита и риски 31:05
Рынок кредитования претерпел значительные изменения: сегмент синдицированных кредитов и частного долга стал колоссальным. Бреаззано ожидает, что в будущем динамика дефолтов в кредитном секторе может измениться:
- Риск в кредитах: Компании с плавающими ставками сильно пострадали от быстрого роста процентных ставок, что увеличило их расходы на обслуживание долга.
- Специфика частного рынка: В частных сделках договориться о реструктуризации проще, так как кредиторов немного. Однако это создает «информационный вакуум» — проблемы решаются кулуарно, в отличие от публичных рынков.
- Цикличность: Бреаззано уверен, что экономический цикл и дефолты никуда не делись, несмотря на годы «легких денег». Он настоятельно рекомендует при выборе управляющих отдавать предпочтение тем, кто уже проходил через серьезные рыночные спады, например, кризис 2008 года.
На вопрос о текущем настроении Бреаззано отвечает сдержанно: «мы всегда находим возможности». Главное — не поддаваться коллективному мнению, проводить глубокие первичные исследования и всегда помнить, что даже самый хороший бизнес может быть разрушен некомпетентным менеджментом.
