В новом выпуске программы Forward Guidance Харли Бассман (Harley Bassman), эксперт по выпуклости (convexity) и создатель индекса MOVE, анализирует текущее состояние долгового рынка. В центре дискуссии — разрыв между ожиданиями трейдеров и реальностью Федеральной резервной системы, скрытые возможности в ипотечных облигациях (MBS) и глобальный «мастер-план» властей США по обесцениванию госдолга через инфляцию.
📈 Ловушка форвардных ставок и прогнозы рынка 1:04
Обсуждение началось с анализа ожиданий рынка относительно цикла снижения ставок ФРС. Харли Бассман подчеркивает, что многие инвесторы неверно интерпретируют форвардные ставки, считая их прямым предсказанием будущего .
На самом деле, по словам Бассмана, форвардные ставки — это лишь цена отсутствия арбитража (arbitrage-free price). Он приводит классический пример с «бабушкой»:
- Если годовая казначейская облигация дает 3%, а двухлетняя — 4%, то математически подразумевается, что ставка за второй год составит около 5% .
- Если вы считаете, что реальная ставка через год будет выше 5%, вы покупаете годовую облигацию; если ниже — двухлетнюю.
На текущий момент фьючерсы на ставку по федеральным фондам указывают на уровень около 3% к сентябрю-октябрю следующего года . Харли Бассман отмечает, что рынок опережает прогнозы самой ФРС (так называемые «точечные графики» или dot plots) почти на 100 базисных пунктов . По мнению гостя, ФРС не будет снижать ставки так агрессивно, как того ожидает рынок, если только в экономике не произойдет нечто катастрофическое.
🛬 Рецессия или «авиакатастрофа»: что заложено в цены? 4:18
Ведущий Джек Фарли поднял вопрос о том, сигнализирует ли рынок облигаций о грядущей рецессии, учитывая скорость ожидаемого снижения ставок. Харли Бассман категорично заявляет, что рынок закладывает не просто «мягкую посадку», а настоящий «краш» (crash landing) .
Аргументы Бассмана против сценария рецессии:
- Сильный ВВП: Реальный ВВП растет темпами около 3%, а номинальный ВВП — почти 6% .
- Терминальная ставка: И рынок, и ФРС согласны, что конечная (нейтральная) ставка составит около 2,75%–3% .
- Кривая доходности: Если ставка по фондам составит 2,75%, то доходность 10-летних облигаций должна быть около 4%, учитывая историческую премию за срок .
По мнению Харли Бассмана, покупка длинных облигаций с текущей доходностью — это ставка на глубокий экономический кризис и возможную дефляцию, предпосылок к которым он не видит .
🏛️ «Мягкий» контроль кривой доходности и ошибки ФРС 7:13
Инверсия кривой доходности (10-летние облигации против 2-летних или 3-месячных) длится уже более двух лет, что традиционно считается предвестником рецессии. Однако Бассман считает, что в этот раз механизм сломан из-за прямого вмешательства государства .
Гость утверждает, что ФРС и Министерство финансов под руководством Джанет Йеллен фактически осуществляют «мягкий контроль кривой доходности»:
- ФРС удерживает на балансе около трети всех долгосрочных ценных бумаг .
- Минфин сместил акцент на выпуск краткосрочных векселей, создавая избыток предложения на коротком конце и дефицит на длинном .
Харли Бассман выступает против практики «прогнозных заявлений» (forward guidance) и публикации «точечных графиков». По его мнению, это порождает безответственность (moral hazard) . Он напоминает, что именно вера в обещания ФРС держать ставки на нуле привела к краху Silicon Valley Bank, когда банкиры набрали избыточный риск по длительности, не ожидая резкого ужесточения политики .
📉 Индекс MOVE и торговля «выпуклостью» 14:58
Как создатель индекса MOVE (аналог VIX для облигаций), Харли Бассман указывает на аномалию в текущей волатильности. Индекс MOVE сейчас находится на уровне 95–100, в то время как реализованная волатильность за последний месяц составила всего 68 .
Это означает, что опционы на процентные ставки переоценены. Основная инвестиционная идея Бассмана сегодня — продажа «выпуклости» (convexity) :
- Инструменты: Ипотечные облигации (MBS) и отзывные муниципальные облигации (callable munis).
- Механика: Покупая такие бумаги, инвестор фактически продает встроенный в них опцион на досрочное погашение.
- Выгода: Поскольку подразумеваемая волатильность (IV) завышена, инвестор получает избыточную премию за риск .
🏠 Ипотечные облигации (MBS) как лучшая сделка 18:28
Бассман обращает внимание на исторический разрыв между спредами MBS и спредами корпоративных облигаций инвестиционного уровня (IG). В последние два года этот разрыв стал аномально широким .
Почему MBS сейчас привлекательнее корпоративного долга по мнению эксперта:
- Отсутствие кредитного риска: Облигации агентств Fannie Mae и Freddie Mac фактически гарантированы государством. «Если они обанкротятся, вам понадобятся консервы, золото и ружье, а не инвестиции», — иронизирует Бассман .
- Структура рынка: Большинство существующих ипотечных ценных бумаг имеют низкие купоны (2–3%), так как были выпущены в период нулевых ставок. Бассман рекомендует покупать только новые выпуски с высокими купонами, которые обладают наибольшей «выпуклостью» .
💸 Мастер-план: Инфляция как способ спасения от долгов 26:41
Обсуждая долгосрочные перспективы, Харли Бассман затрагивает проблему структурного дефицита бюджета США, который составляет 7% ВВП в мирное время при низкой безработице .
По мнению гостя, у правительства есть только два пути: дефолт или инфляция. Он утверждает, что власти выбрали стратегию «обесценивания» долга через рост номинального ВВП :
- Инфляция — это «тихий налог», который постепенно снижает покупательную способность населения, но уменьшает реальную стоимость государственного долга .
- ФРС и правительство стремятся поддерживать номинальный ВВП выше стоимости обслуживания долга.
Бассман отмечает, что за последние 10 лет эта политика привела к колоссальному росту цен на активы (акции, недвижимость, золото), что обогатило владельцев капитала (бумеров) и ударило по молодежи, не имеющей активов .
👥 Демография и вторая волна инфляции 31:34
Харли Бассман не верит в возвращение инфляции к уровню 1–2%. Его демографический сценарий предполагает долгосрочное инфляционное давление :
- Миллениалы: Это поколение начинает активно создавать домохозяйства и заводить детей (пусть и позже предыдущих поколений — в 31–32 года). Это создает огромный спрос на жилье и товары .
- Бумеры: Из-за роста цен на активы многие бумеры вышли на пенсию раньше срока. Это сокращает предложение рабочей силы .
- Иммиграция: Бассман подчеркивает, что ограничение иммиграции приведет к росту стоимости труда и дополнительной инфляции, хотя это и является предметом политических споров .
💼 Корпоративный сектор и роль доллара 38:23
Бассман указывает на парадоксальный факт: чистые процентные расходы многих крупных компаний из S&P 500 сейчас положительны (они зарабатывают на процентах больше, чем тратят) . Это произошло потому, что корпорации успели занять деньги на 10 лет под 2–3%, а сейчас размещают наличность под 5% . Это делает экономику менее чувствительной к высоким ставкам ФРС.
Относительно будущего доллара Харли Бассман настроен оптимистично. По его мнению, «Плана Б» в мире просто не существует . Ни Китай, ни Россия, ни Европа не могут предложить альтернативу системе, где США контролируют все финансовые «трубы» и устанавливают правила игры .
🛡️ Советы инвесторам: Размер имеет значение 46:41
В завершение беседы Харли Бассман дает главный совет по риск-менеджменту: размер позиции важнее точки входа .
Принципы Бассмана:
- Сайзинг (Sizing): Позиция должна быть достаточно большой, чтобы принести ощутимую прибыль, но достаточно маленькой, чтобы ваша ошибка не привела к финансовому краху и принудительной ликвидации .
- Избегание плеча: Самые большие потери в 2020 году понесли те, кто использовал чрезмерное кредитное плечо и был вынужден продавать активы на самом дне .
- Личное: «Вы рождаетесь, живете и умираете. Проводите время с детьми и путешествуйте с семьей», — резюмирует Бассман .
