В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущий Систематический Инвестор и его постоянный гость Эндрю Бир (Andrew Beer) анализируют текущее состояние индустрии следования за трендом (Trend Following) после бурного первого квартала 2024 года. Основными темами обсуждения стали феноменальный рост цен на какао, эволюция моделей распределения активов от классических 60/40 к более диверсифицированным структурам, а также критический разбор свежего исследования от компании Man Group о «правильной» доле управляемых фьючерсов в портфеле.
🍫 Аномалия какао и динамика первого квартала 2024 6:06
Первый квартал 2024 года оказался на удивление сильным для CTAs (Commodity Trading Advisors), причем индекс SocGen CTA практически сравнялся по доходности с индексом S&P 500 . Эндрю Бир отмечает, что основным драйвером этого роста стал рынок какао, где цены выросли на 150% за очень короткий срок .
Позиции участников по рынку какао:
- Масштаб сделки: По грубым оценкам Бира, на фьючерсах на какао в этом году было заработано около $4 млрд .
- Механика тренда: Бир подчеркивает, что какао — это «сделка, случающаяся раз в поколение». Рост цен подстегивался паникой хеджеров (производителей шоколада), которые были вынуждены докупать контракты при росте цен, создавая эффект «отрицательной гаммы» .
- Роль тренд-фолловеров: Систематический Инвестор уточняет важный технический момент: классические тренд-фолловеры не являются теми, кто «разгоняет» цену, покупая на максимумах. Напротив, из-за динамического сайзинга позиций (dynamic position sizing) многие фонды сокращали объемы позиций в какао по мере роста волатильности . Открытый интерес в какао упал со 140 000 до 54 000 контрактов к концу первого квартала, что подтверждает закрытие позиций .
- Прочие драйверы: Помимо какао, успех обеспечили позиции в золоте, нефти, японской иене и длинные позиции в акциях (особенно европейских) .
📉 Кризис модели 60/40 и поиск новых анти-корреляторов 23:42
Эндрю Бир утверждает, что индустрия управления активами переживает «экзистенциальный кризис» из-за изменения поведения облигаций.
Ключевые тезисы Бира о смене парадигмы:
- Конец эпохи «Супермена»: С 2000 по 2020 год облигации были идеальным диверсификатором. Они обгоняли S&P 500 в течение 18 из 20 лет, принося на 300 б.п. больше наличных (cash) при максимальной просадке менее 4% .
- Текущая реальность: За последние 4 года коэффициент Шарпа облигаций упал на 60%, а максимальная просадка достигла 17% . Облигации больше не являются защитным активом «по умолчанию».
- Переход к 50/30/20: Аллокаторы начинают болезненный путь от классического портфеля 60/40 (акции/облигации) к модели 50/30/20, где 20% отводится на альтернативные инвестиции (Managed Futures, частный капитал, сырье) .
Систематический Инвестор напоминает о классической работе Джона Линднера 1983 года, где уже тогда доказывалось, что добавление управляемых фьючерсов улучшает показатели портфеля и снижает просадки . По его мнению, сейчас рынок просто возвращается к осознанию этих старых истин.
🚜 «Стеккинг» доходности: Инновация или риск? 47:20
Собеседники обсудили концепцию «Return Stacking» (наслоение доходности), популяризированную Кори Хофштейном. Суть метода заключается в использовании фьючерсного плеча для того, чтобы на один доллар капитала получить экспозицию, например, в $1.20 акций и $0.80 облигаций, освобождая место для других стратегий .
Мнения о «стеккинге»:
- Контекст 2021 года: Бир отмечает, что идея возникла, когда ставки были нулевыми. Тогда Managed Futures должны были зарабатывать 5-6% сверх кэша, чтобы просто выглядеть разумно на фоне растущих акций .
- Ситуация сегодня: При ставках в 5% Managed Futures уже «наслоены» на очень привлекательную доходность кэша . Бир считает «стеккинг» нишевым продуктом для молодых и агрессивных консультантов, которым нужно выделиться . Для крупных устоявшихся бизнесов риск оказаться в ситуации, когда «обе лыжи смотрят вниз» (одновременный обвал акций и стратегий с плечом), слишком велик .
📑 Разбор статьи Man Group: «Дорогая, я уменьшил Trend-Following» 53:15
Центральной темой стал критический анализ новой статьи Man Group. Исследователи Man Group утверждают, что для максимизации коэффициента Шарпа портфеля из мировых акций и облигаций с 1995 года оптимальная аллокация в тренд-фолловинг (индекс Barclay BTOP 50) должна составлять 40% .
Критика Эндрю Бира:
- Проблема выборки: Анализ Man Group охватывает период, начинающийся через 12 месяцев после лучших лет для индустрии и худших для 60/40. Бир считает это «хитрым маркетинговым ходом», аналогичным тому, как в 2007 году предлагали инвестировать 80% в хедж-фонды на основе данных прошлых лет .
- Нереалистичность: Бир называет цифру в 40% «оторванной от реальности» для большинства инвесторов . Он сравнивает это с приемом в нью-йоркских стейк-хаусах: поставить в меню стейк за $100, чтобы клиенты охотнее покупали стейк за $40 . Объявление 40% «оптимальным» весом делает любую аллокацию в 5-10% психологически «консервативной» и легкой для продажи.
- Риск разочарования: Слишком большая аллокация в стратегии с волатильностью 15% может разрушить доверие клиентов wealth-менеджмента, если стратегия уйдет в боковик .
Позиция Систематического Инвестора:
- Защита высокой аллокации: Он категорически не согласен с тем, что аллокация должна быть 3-5%. По его мнению, 3% в кризисной стратегии не окажут никакого влияния на портфель, когда 60% акций обрушатся .
- Консистентность: Данные показывают, что определить долю тренд-фолловинга в портфеле проще и надежнее, чем постоянно гадать о правильном соотношении акций и облигаций, так как оптимальный вес тренда более стабилен во времени .
🎒 Обучение и психология инвестора 1:07:58
В завершение дискуссии Эндрю Бир подчеркнул разницу между институциональными инвесторами и частными клиентами.
- Коэффициент Шарпа vs Реальность: «Ни один клиент не обнимет своего советника за высокий коэффициент Шарпа», — говорит Бир . Людям нужны не цифры, а уверенность в том, что денег хватит на пенсию.
- Проблема доверия: Главный барьер для Managed Futures — это не математика, а институциональная память о высоких комиссиях прошлого (в 2012 году некоторые фонды забирали до 89% прибыли в виде комиссий) . Современные продукты (ETF и институциональные паи) решают эту проблему, снижая издержки до уровня 1% и ниже .
