Накануне президентских выборов в США глобальные финансовые рынки оказались на пороге тектонических сдвигов, где краткосрочные потоки ликвидности маскируют глубокие структурные проблемы. В рамках очередного выпуска подкаста Top Traders Unplugged приглашенный ведущий Алан Данн и основатель инвестиционной компании Kai Volatility Advisors Джем Карсан подробно разобрали механизмы, которые будут двигать рынки в ближайшие месяцы. Аналитики сходятся во мнении, что инвесторам необходимо разделять тактический оптимизм конца года и неизбежное долгосрочное столкновение со стагфляцией.
📈 CTA-тренды и скрытая дешевизна волатильности 1:42
Алан Данн начал обзор с анализа показателей системных тренд-следящих фондов (CTA) за сентябрь 2024 года. Индекс SG Trend вырос на 1,45% , а индекс SG CTA прибавил 1,35% . Это позволило скорректировать показатели с начала года (YTD) до умеренно позитивных 2,7% и 2,75% соответственно. Основными драйверами роста в секторе управляемых фьючерсов стали:
- Продолжающееся ралли на рынках акций;
- Рост облигаций на фоне снижения процентных ставок;
- Ослабление доллара США;
- Падение цен на нефть.
Тем не менее, Джем Карсан обращает внимание на критическую аномалию на рынке опционов. По его оценке, стремительное ралли акций привело к чрезмерному сжатию волатильности . В частности, стоимость долгосрочных опционов «колл» (call) упала до экстремально низких значений. По словам Карсана, вмененная волатильность опционов «колл» «при своих» (at-the-money) на индекс S&P 500 опустилась ниже уровня 10 , в то время как долгосрочное среднее значение составляет около 17,5 .
Карсан утверждает, что текущая переоценка опционов создает уникальную торговую возможность. По его мнению, наиболее вероятный сценарий на ближайшие три с половиной месяца — это движение индекса S&P 500 вверх при одновременном росте волатильности на фиксированных страйках (fixed-strike volatility) . Инвесторам не нужен геополитический коллапс, чтобы волатильность выросла — достаточно простого скольжения цены вверх по крутой кривой перекоса (skew).
🔄 Механизм предновогоднего релевериджа: почему рынки обречены на рост 8:11
Джем Карсан подробно объясняет, почему традиционное «ралли Санта-Клауса» — это не психологический феномен, а следствие жестких математических и регуляторных процессов в финансовой системе . Ключевым драйвером выступает эффект релевериджа (re-leveraging) институциональных портфелей в конце успешного года .
Масштаб этого механизма огромен:
- Объем активов в акциях США оценивается в $50–60 трлн .
- Объем глобального рынка акций составляет еще около $50 трлн.
- Смежные активы, привязанные к индексу S&P 500 и другим бенчмаркам, составляют еще от $150 трлн до $200 трлн .
- Совокупная капитализация активов, коррелирующих с акциями, достигает порядка $250 трлн .
По словам Карсана, при росте рынка на 20% за год номинальный объем этих активов увеличивается на $50 трлн. Это не просто «бумажная» прибыль, а новый залоговый капитал (collateral) . Поскольку крупнейшие пенсионные фонды, банки и хедж-фонды управляют портфелями на основе принципа нейтральности к риску (risk-neutral), рост стоимости активов снижает их относительный уровень риска. Чтобы восстановить целевые параметры кредитного плеча, они обязаны докупать рисковые активы.
Карсан подчеркивает, что около 10% от этого объема ($5 трлн) реинвестируется в фиксированную дату — 1 января . Для сравнения: реальный объем капитала, который ежедневно двигает рынки, составляет всего около $100 млрд . Поступление даже части от $5 трлн создает колоссальное повышательное давление.
Дополнительную поддержку оказывают структурные потоки деривативов:
- Эффект низкой праздничной ликвидности: В период с Дня благодарения до середины января из-за праздников объемы торгов падают. Это ускоряет прохождение времени в опционных моделях и автоматически генерирует потоки покупки акций со стороны дилеров (потоки vanna и charm) .
- Декабрьские и январские экспирации: Декабрь традиционно является крупнейшим месяцем экспирации индексных опционов и структурированных продуктов, а январь — опционов на отдельные акции . Рыночный перекос (skew) сейчас крайне высок из-за августовской и сентябрьской коррекций . Дилеры, продавшие дорогие путы, вынуждены активно выкупать базовые акции для хеджирования по мере приближения экспирации, что буквально выталкивает рынок наверх.
🇨🇳 «Базука» из Пекина: тактический маневр или начало долгосрочного роста? 18:23
Обсуждая недавний масштабный пакет стимулирующих мер, представленный властями КНР, Алан Данн отметил скептицизм многих аналитиков . Несмотря на сильный отскок индексов Hang Seng и CSI 300, эксперты сомневаются, что монетарная «базука» сможет переломить фундаментальные проблемы потребительского спроса в Китае.
Джем Карсан считает действия Пекина тактически безупречными. Китайские регуляторы намеренно запустили стимулы в период глобальной сезонной поддержки рынков, чтобы максимизировать эффект . По мнению Карсана, сейчас худшее время для открытия коротких позиций по китайским активам.
Тем не менее, в долгосрочной перспективе Карсан видит серьезные риски:
- Нарушение верховенства закона: Карсан сравнивает текущую ситуацию в Китае с историей рынков России и Ирана . В 85–90% случаев экстремально дешевые активы после многолетней стагнации демонстрируют мощное среднесрочное возвращение к среднему (mean reversion). Однако примеры России и Ирана показывают, что при утрате доверия инвесторов к защите собственности активы могут оставаться «мертвыми» десятилетиями.
- Глобальное разделение (бифуркация): Карсан убежден, что мир движется к долгосрочному противостоянию блока США и Запада против оси Китай-Россия-Иран . В условиях потенциального горячего или холодного конфликта фундаментальный дисконт китайских акций может никогда не закрыться.
- Фактор Тайваня: По оценке Карсана, вероятность военных или гибридных действий Пекина в отношении Тайваня в ближайшие четыре года составляет около 50% .
Карсан резюмирует: китайские акции сейчас — это отличный спекулятивный инструмент для краткосрочной торговли через опционы «колл» с ограниченным риском, но не объект для долгосрочных стратегических инвестиций .
💸 Крутизна кривой доходности и возвращение структурной инфляции 26:10
Свежие данные по индексу расходов на личное потребление (PCE) в США показали снижение общего показателя, однако базовый индекс (Core PCE) остается упрямо липким на уровне 2,7% в годовом выражении . Глава ФРС Джером Пауэлл фактически проигнорировал этот факт, сместив фокус внимания регулятора на поддержку рынка труда.
На этом фоне тренд на крутизну кривой доходности (yield curve steepening) ускорился . Карсан отмечает, что доходности по долгосрочным казначейским облигациям США растут вопреки снижению ставок ФРС, что ставит в тупик многих традиционных инвесторов . По мнению эксперта, этот феномен объясняется переходом мировой экономики из дефляционной эпохи в структурно инфляционную.
Сравнение двух эпох от Джема Карсана:
- 1980–2020 годы (Дефляционная эпоха): Экономика росла за счет глобализации, дешевой рабочей силы и технологического прогресса . Денежно-кредитная политика ФРС (низкие ставки, QE) обогащала владельцев активов на вершине распределения. Это позволяло корпорациям наращивать маржу и инвестировать в проекты с окупаемостью в 20 лет (такие как ранние Amazon, Tesla или Uber) без риска вызвать потребительскую инфляцию .
- Эпоха после 2020 года (Структурно инфляционная эпоха): Рост социального неравенства привел к политическому доминированию популизма и поколения миллениалов, требующих перераспределения благ . Вместо монетарного стимулирования рынков государство перешло к фискальному стимулированию потребителей (прямые выплаты, субсидии) . Началась деглобализация, обострились геополитические конфликты и борьба за ресурсы (включая действия ОПЕК) .
Карсан утверждает, что циклическое повышение ставок ФРС лишь временно «законсервировало» спрос (sequestered demand) . Потребители хотят покупать дома и автомобили, но ждали снижения ставок. Как только ФРС начинает цикл смягчения, этот законсервированный спрос хлынет на рынок, провоцируя новую волну инфляции (так называемая «транзиторная инфляция 4.0») . Карсан прогнозирует, что мир входит в десятилетие стагфляции, где лучшей защитой останется ставка на крутизну кривой доходности облигаций .
🗳️ Сценарии выборов в США: «эффект Эрдогана» при Трампе против стагфляции Харрис 40:42
Анализируя влияние исхода президентских выборов на рынки, Джем Карсан призывает инвесторов не поддаваться партийной риторике, а оценивать реальные инфляционные и экономические последствия каждого кандидата.
Сценарий победы Дональда Трампа
Карсан считает Трампа крайне специфической фигурой для рынков. По его мнению, Трамп во многом напоминает президента Турции Реджепа Тайипа Эрдогана или Ричарда Никсона времен Артура Бернса : он готов оказывать максимальное политическое давление на ФРС ради краткосрочного стимулирования экономики и рынков.
Основные последствия победы Трампа, по мнению Карсана:
- Циклический «сахарный кайф»: Снижение налогов и дерегулирование вызовут мощное краткосрочное ралли на рынке акций .
- Иммиграционный шок: Карсан называет жесткую иммиграционную политику Трампа главным недооцененным фактором инфляции . Ограничение притока рабочей силы резко подстегнет стоимость труда внутри США, что сделает структурную инфляцию долгосрочной и неизбежной .
- Ускорение развязки с Китаем: Трамп занимает изоляционистскую позицию (включая требования к Тайваню платить за оборону) . Это может спровоцировать Пекин на быстрые агрессивные действия уже в первые 1-2 года его президентства. Однако это также означает более быстрое завершение конфликта и достижение новой разрядки (детанта) к концу президентского срока .
- Сделка с Саудовской Аравией: Трамп с высокой вероятностью предложит Эр-Рияду гарантии безопасности в обмен на стабилизацию и снижение цен на нефть, что временно сдержит сырьевую инфляцию .
Сценарий победы Камалы Харрис
Победа Харрис, по оценке Карсана, принесет меньше бурного оптимизма в краткосрочной перспективе, но сохранит высокую инфляционную угрозу.
Основные последствия победы Харрис, по мнению Карсана:
- Стагфляционное давление: Попытки перераспределения богатства через повышение налогов на прирост капитала приведут к сжатию корпоративной маржи при сохранении высокого фискального стимулирования потребителей .
- Затяжной геополитический конфликт: Администрация Харрис продолжит текущий курс поддержки Тайваня и Украины. Это снижает риск немедленного нападения Китая (оно сдвигается на 3-4 года), но делает конфликт вялотекущим, изматывающим и более масштабным в долгосрочной перспективе .
Важность расклада сил в Конгрессе
Карсан указывает на важный электоральный нюанс, который упускают из виду социологи. Из-за структуры перевыборов в Сенат демократы могут сохранить контроль над ним только в случае победы Харрис (за счет решающего голоса вице-президента) .
Если побеждает Трамп, республиканцы практически гарантированно получают контроль и над Сенатом, и над Палатой представителей . С учетом недавних решений Верховного суда США, расширяющих полномочия исполнительной власти, Трамп получит абсолютный карт-бланш (carte blanche) на проведение своей политики . Победа же Харрис с высокой долей вероятности приведет к разделенному Конгрессу и политическому тупику .
⚠️ Ловушка популистских выборов: почему после праздника начнется похмелье 57:41
Исторический анализ, проведенный Джемом Карсаном, выявил поразительную закономерность. В периоды высокой социальной напряженности и популизма (такие как 1970-е годы) рынки в долгосрочной перспективе показывают удручающие результаты . За 14-летний стагфляционный период портфель 60/40 принес инвесторам нулевую номинальную доходность и потерю 70% стоимости активов в реальном выражении .
Однако годы выборов внутри этих депрессивных периодов выглядят совершенно иначе:
- Средняя доходность рынка акций в годы популистских выборов составляет колоссальные 21% .
- Вероятность закрытия года в плюсе равна 100% (все подобные годы завершились двузначным ростом) .
- Для сравнения: во все остальные избирательные циклы за последние 100 лет средний рост рынка составлял всего 4–5% .
Карсан объясняет этот феномен просто: в условиях острой политической борьбы правящая партия идет на любые меры и вливает колоссальные объемы ликвидности в систему, чтобы задобрить избирателей .
Однако за этим искусственным «сахарным кайфом» неизбежно следует расплата. Карсан предупреждает: покупка акций сразу после завершения выборного года исторически является худшим решением . Период с января по февраль 2025 года станет моментом крайней уязвимости . Как только сезонные потоки ликвидности иссякнут, а геополитические игроки выйдут из режима ожидания, рынки столкнутся с суровой реальностью структурной инфляции и замедления экономического роста.
