В очередном выпуске подкаста Animal Spirits на канале The Compound финансовые эксперты Бен Карлсон и Майкл Батник анализируют парадоксальное состояние современного финансового рынка. На фоне продолжающихся технологических увольнений, обострения стриминговых войн и банкротств в криптоиндустрии фондовые индексы демонстрируют неожиданно мощный отскок. Авторы пытаются разобраться, отражает ли текущий рост реальное улучшение макроэкономических показателей или же рынок в очередной раз опережает события.
🌀 Вихрь нарративов: куда движется фондовый рынок? 3:24
В начале 2023 года инвесторы оказались внутри своеобразного «вихря нарративов». По наблюдениям Бена Карлсона, на рынке происходит постоянное переключение внимания: одну неделю падение акций трактуется как признак неминуемой рецессии, а уже через две недели рост котировок объясняется замедлением инфляции и возможностью «мягкой посадки» экономики. Собеседники соглашаются, что участники рынка отчаянно ищут финальный сигнал окончания прежнего режима, однако реальность оказывается гораздо сложнее.
Майкл Батник напоминает, что если в первой половине 2022 года на рынке преобладал однозначно негативный инфляционный нарратив, то текущий отскок снова запутал инвесторов. По мнению авторов подкаста, по мере снижения инфляции обе стороны спора — и быки, и медведи — находят аргументы в свою пользу. Сторонники оптимистичного сценария считают, что ситуация улучшается, тогда как пессимисты видят в падении цен предвестник глубокой рецессии.
Текущие рыночные показатели демонстрируют сильную динамику:
- Индекс S&P 500 с начала года вырос на 5%.
- Технологический индекс Nasdaq прибавил 8% по состоянию на 24 января.
Майкл Батник отмечает, что оценивать рынок по отдельным именам становится все труднее, поскольку многие акции взлетели со своих минимумов на огромные проценты. В качестве примера он приводит акции Meta (Facebook), которые в его портфеле выросли на 58% с момента ноябрьского дна. Тем не менее, Бен Карлсон подчеркивает важный контраргумент: даже после такого ралли Meta все еще торгуется на 62% ниже своего исторического максимума. Схожая ситуация наблюдается у Netflix — акции компании выросли на 13% после публикации сильного квартального отчета, хотя на своем минимуме они теряли 76% стоимости. Эксперты приходят к выводу, что для бумаг, упавших на 80%, даже двукратный рост — это лишь начало долгого пути к восстановлению.
🌍 Зарубежные рынки и розничный оптимизм 7:59
Европейский фондовый рынок также преподнес сюрприз. Ссылаясь на данные Deutsche Bank, ведущие отмечают, что индекс Euro Stoxx 600 показал лучший старт года с 1987编 года, поднявшись на 8% за первые три недели. Свежие данные по индексу деловой активности (PMI) в Европе указывают на ускорение процессов, что, по мнению аналитиков, может позволить региону полностью избежать рецессии. При этом Бен Карлсон обращает внимание на долгосрочный контекст: общая доходность европейских акций (индекс EFA) за последние 10 лет составила всего 60% (около 5% годовых), в то время как американский индекс S&P 500 за тот же период взлетел более чем на 200%.
Параллельно с этим розничные инвесторы демонстрируют феноменальную активность в отдельных американских активах, особенно в акциях Tesla. Частные трейдеры направили в бумаги автопроизводителя за последние шесть месяцев больше средств, чем за предыдущие пять лет суммарно. В январе был зафиксирован абсолютный дневной рекорд по числу чистых покупок со стороны физлиц, которые активно выкупали объемы, распродаваемые Илоном Маском. В результате котировки Tesla поднялись со стодолларового минимума до $140 за акцию всего за 10 торговых сессий.
Другим ярким примером спекулятивного ралли стал ритейлер Wayfair, чьи акции выросли с $30 до $60 всего за три недели, несмотря на общее падение от пиков на 92%. В контексте обсуждения бренда Wayfair ведущие делятся личным опытом интернет-покупок мебели.
Майкл Батник формулирует практичный лайфхак для семейного бюджета:
- При наличии маленьких детей никогда не стоит покупать дорогую мебель, так как они быстро приводят ее в негодность.
- Для кухонных островов и стульев идеально подходит недорогая мебель от Wayfair, которую не жалко выбросить и заменить.
- Единственным исключением является качественный кожаный диван, способный выдерживать любые детские игры.
Обсуждая институциональные потоки, авторы упоминают, что американские фонды и ETF компании Vanguard в 2022 году привлекли внушительные $83 млрд чистых притоков. Однако темпы органического роста компании замедлились до 1,1%, что стало самым низким показателем с 1999 года. Кроме того, важным макроэкономическим фактором остается открытие экономики Китая после жестких локдаунов: интенсивность внутренних авиарейсов в КНР сейчас превышает любые пики 2022 года.
🛡️ Загадка 2022 года: почему не было крупных банкротств? 15:08
Ведущие разбирают вопрос, присланный университетским профессором: почему 2022 год, ставший худшим для одновременного удержания акций и облигаций со времен Великой депрессии, не привел к череде громких банкротств крупных корпораций или хедж-фондов?
По мнению Бена и Майкла, стабильность корпоративного сектора объясняется тем, что компании вошли в кризис с огромными запасами наличных денег и успели зафиксировать рекордно низкие процентные ставки по своим долгам в предыдущие годы. Что касается классических хедж-фондов (категории Long/Short Equity), то для них прошлый год, напротив, стал успешным периодом после тяжелого десятилетия: их традиционная стратегия покупки качественных дешевых активов и шорта переоцененного теха наконец-то сработала.
Даже такие структуры, как Tiger Global, потерявшие около 60% стоимости, имели колоссальный запас прочности благодаря сверхвысокой доходности в предшествующие годы. Кроме того, собеседники подчеркивают, что в современном технологическом секторе и венчурном капитале практически не используется кредитное плечо (леверидж). Если венчурный проект закрывается, его стоимость просто обнуляется, но это не создает каскадного эффекта домино для всей финансовой системы. Единственным заметным исключением стал фонд ARK Innovation ETF (Arc), который фактически пережил крах стратегии, но структура его фонда не предполагала системных рисков для контрагентов.
Оценивая эффективность действий Федеральной резервной системы, Майкл Батник ставит под сомнение классический постулат о том, что монетарная политика действует на экономику с долгосрочным лагом. С момента первого повышения ставки в марте 2022 года уровень безработицы в США не только не вырос, но даже снизился с 3,8% до 3,5%, пока ставка поднималась к отметке 4,5%. Ведущие предполагают, что механизмы ФРС могут работать совершенно не так, как считает сам регулятор, и повышение ставок бьет по ценам финансовых активов гораздо быстрее и сильнее, чем по реальному сектору экономики и рынку труда.
🛒 Потребительский сектор: рекорды продаж и автомобильный рынок 19:12
Потребительская активность в США остается аномально высокой. Согласно данным аналитика Лиз Анн Сондерс, номинальные розничные продажи в 2022 году выросли на 7,2%, что стало самым сильным годовым приростом с 2004 года. Критики утверждают, что этот рост обусловлен исключительно инфляцией, однако эксперты Animal Spirits подчеркивают, что даже реальные розничные продажи (скорректированные на инфляцию) остаются значительно выше долгосрочного исторического тренда допандемийного периода. Происходящий сейчас процесс нормализации спроса многие ошибочно воспринимают как экономический крах.
На автомобильном рынке ситуация выглядит более напряженной. В экспертном сообществе активно обсуждается тезис о том, что огромное количество американцев сейчас имеют «отрицательный капитал» по автокредитам (стоимость машины ниже остатка по займу). Бен Карлсон скептически относится к паническому нарративу о массовых дефолтах: по его мнению, автомобиль — это последнее, от чего откажется семейный человек. Скорее потребитель перестанет оплачивать подписку на Netflix, фитнес-клуб или даже задержит платеж по ипотеке, но сохранит машину, чтобы возить детей.
Тем не менее, сухие статистические данные от Cox Automotive указывают на определенные риски:
- Доля серьезных просрочек (более 60 дней) по субстандартным (subprime) автокредитам в декабре достигла 7,11% — это наивысший уровень с 2006 года.
- Общее количество таких просрочек выросло на 26,7% по сравнению с прошлым годом.
- Средний ежемесячный платеж за новый автомобиль в США установил абсолютный исторический рекорд, достигнув $777.
Майкл Батник частично винит в росте цен дефицит предложения, но также указывает на потребительские предпочтения американцев, массово покупающих гигантские внедорожники и пикапы, которые едва помещаются на стандартных парковках.
Позитивным макроэкономическим сигналом выступает статистика Стивена Ратнера: средний объем депозитов на счетах беднейшей половины американских домохозяйств с 2019 по 2022 год вырос более чем в три раза. Это опровергает популярный тезис о том, что большинство граждан США не способны найти $400 на экстренные расходы. Кроме того, в прошлом году в США было зарегистрировано более 5 млн новых бизнесов (+44% к 2019 году), что полностью противоречит заявлениям о «ленивом поколении» и тренде на тихое увольнение (quiet quitting).
💼 Технологические увольнения: кризис или нормализация? 28:35
Одной из главных тем недели стали массовые сокращения в крупнейших корпорациях. На примере Twitter ведущие обсуждают феномен радикального сокращения штатов. Илон Маск уволил около 80% сотрудников компании, оставив всего около 550 инженеров, при этом платформа продолжает функционировать. Как отмечает Майкл Батник, падение выручки Twitter на 40% связано скорее с бойкотом рекламодателей из-за фигуры самого Маска, а не с техническим качеством сервиса. Этот кейс внимательно изучают другие фонды прямых инвестиций.
Бен Карлсон уверен, что волна увольнений в IT-секторе абсолютно ничего не говорит о состоянии широкой экономики США. Причина сокращений банальна — колоссальный избыток рабочей силы, нанятой во время пандемического бума.
Статистика прироста персонала в период с 2019 по 2022 год выглядит следующим образом:
- Штат компании Apple увеличился на 20% (добавлено 164 000 человек).
- Количество сотрудников Amazon выросло ровно в два раза.
- Штат Microsoft увеличился на 53%.
- Кадровый состав Alphabet (Google) вырос на 57%.
- Штат Meta (Facebook) увеличился на рекордные 94%.
Таким образом, текущие сокращения — это лишь приведение штата в соответствие с реальностью. В частности, Google уволил 6,4% сотрудников (12 000 человек), что эксперты называют взвешенным и профессиональным сокращением. По данным издания The Information, подразделение искусственного интеллекта Google Brain практически не пострадало и сейчас экстренно работает над созданием потребительских сервисов для конкуренции с ChatGPT от OpenAI и решениями Microsoft. Процесс увольнений в Нью-Йорке выглядел жестко: сотрудники выстраивались в очередь на входе в офис, и если при прикладывании пропуска загорался красный свет — человек уволен. Инвесторы отреагировали на это ростом акций Google на 5,4% в тот же день.
Сокращения коснулись и других гигантов: Microsoft увольняет около 5% штата, фиксируя $1,2 млрд расходов на выходные пособия; Spotify сокращает 6% сотрудников; Wayfair увольняет 10% персонала (1750 человек). На этом фоне выделяется Apple, которая не проводила масштабных сокращений с 1997 года, во многом благодаря наличию 65 000 сотрудников в розничной сети Apple Store. Инвестиционный банк Goldman Sachs полностью ликвидировал целый этаж институциональных продаж из-за отсутствия активности на рынке IPO и рефинансирования долгов. В результате доля технологического сектора в общей капитализации индекса S&P 500 упала с пиковых 30% до 21%.
🪙 Криптозима и разбор краха Genesis 39:22
Рынок криптовалют демонстрирует неожиданную стойкость. Цена биткоина зафиксировалась на отметке $23 000. Примечательно, что даже после шокирующих новостей о крахе биржи FTX курс удерживался выше локального дна в $15 500. По мнению Бена Карлсона, это свидетельствует о том, что крупные держатели («киты») принципиально отказываются продавать свои активы по низким ценам, из-за чего доступный объем монет (float) на рынке резко сократился, а цена теперь определяется исключительно маржинальными покупателями. Для Майкла главным бычьим тезисом остается сам факт того, что биткоин отказывается умирать вопреки любому негативу.
Центральным событием в индустрии стало банкротство криптокредитора Genesis, входящего в холдинг Digital Currency Group (DCG) Барри Силберта. Журналисты etf.com попытались распутать этот сложный узел взаимосвязей. Выяснилось, что Genesis задолжал своим 50 крупнейшим кредиторам около $3,5 млрд после того, как пострадал от краха экосистемы Terra/Luna и хедж-фонда Three Arrows Capital.
Материнская компания DCG обладает внушительными активами, однако их быстрая реализация невозможна:
- DCG владеет 67 млн акций фонда GBTC (Grayscale Bitcoin Trust) на сумму около $800 млн.
- Холдингу принадлежат акции фонда ETHE (Ethereum Trust) стоимостью $100 млн.
- Регуляторные правила (Регламент 144) запрещают DCG продавать более 1% от общего объема акций GBTC в квартал, из-за чего процесс ликвидации занял бы 2,5 года.
- Сам фонд Grayscale управляет активами на $13,3 млрд и приносит DCG $266 млн ежегодной выручки за счет управленческой комиссии в 2%, поэтому ликвидировать его не имеет экономического смысла.
Тем не менее, согласно отчетам, Genesis уже тайно продал 31 млн акций GBTC за последние месяцы, что объясняет резкое расширение дисконта к чистой стоимости активов (NAV) почти до 50%. На текущий момент дисконт сократился до 40%, а сам фонд GBTC с начала года вырос на 47%, опережая чистый биткоин (+27%). На долгосрочном горизонте статистика удручает: за 5 лет биткоин вырос на 100%, в то время как инвесторы GBTC из-за особенностей структуры траста потеряли 34% своих вложений. Дополнительно ситуация осложняется конфликтом вокруг биржи Gemini, чьи клиенты программы Gemini Earn потеряли доступ к своим $900 млн, замороженным на платформе Genesis.
🏠 Рынок недвижимости: девелоперы против ставок 45:45
В секторе жилой недвижимости США наметились признаки локального дна. Аналитики Goldman Sachs констатировали, что пик негативного влияния жилищного сектора на общий рост ВВП США пришелся на четвертый квартал 2022 года, и опережающие индикаторы продаж начали демонстрировать позитивную динамику. На фоне снижения средней 30-летней ипотечной ставки до 6% в США зафиксирован самый мощный еженедельный всплеск заявок на ипотеку со времен начала пандемии.
Интересную тактику применили крупные американские застройщики. Вместо прямого снижения цен на готовые дома, которое могло спровоцировать массовые отказы от депозитов со стороны уже заключивших контракты клиентов, девелоперы начали массово выкупать у банков снижение ипотечной ставки («buy-down points») для новых покупателей.
Строительные компании фактически берут на себя разницу в стоимости кредитов:
- В Калифорнии Pacific Point Communities предлагает покупателям субсидированную ставку в 2,75%.
- В Техасе девелопер Pulte Homes предоставляет ипотеку под 4.25%.
- Застройщики сознательно жертвуют своей маржой ради ликвидации скопившихся запасов готового жилья, что временно удерживает номинальные цены на недвижимость от обвала.
В то же время 96% всех существующих ипотечных заемщиков в США имеют фиксированные ставки значительно ниже текущих рыночных (в основном до 5%), что защищает американский рынок от массовых принудительных продаж. В качестве противоположного примера Бен Карлсон приводит рынок Австралии, где ипотечные кредиты выдаются с плавающей ставкой или фиксируются максимум на 1–3 года. Австралийские заемщики, бравшие кредиты под околонулевые ставки два года назад, сейчас массово сталкиваются с пересчетом платежей под 5-6%, что создает серьезную угрозу для стабильности бюджетов домохозяйств этой страны.
📺 Стриминговые войны: доминирование Netflix и долги конкурентов 52:03
Сезон корпоративной отчетности за четвертый квартал только начинается (отчиталось лишь 11% компаний из индекса S&P 500), однако главная сенсация медиарынка уже известна. Netflix продемонстрировал феноменальные результаты, увеличив число платных подписчиков на 7 млн человек при прогнозе аналитиков в 4 млн. Годовая выручка компании достигла $31 млрд, подтвердив статус безоговорочного лидера индустрии. Майкл Батник подчеркивает, что финансовые показатели Netflix ($31,6 млрд) фактически сравнялись с совокупной выручкой стриминговых сервисов Disney+, Warner Bros. Discovery и Paramount вместе взятых.
Ключевое различие кроется в прибыльности бизнеса. В своем письме к акционерам руководство Netflix указало, что пока компания генерирует $5–6 млрд чистой операционной прибыли в год, все ее прямые конкуренты несут колоссальные убытки. По оценкам экспертов, совокупный операционный убыток стриминговых платформ-соперников в 2022 году превысил $10 млрд. На фоне стремительного заката традиционного линейного телевидения, доля которого в общем объеме медиапотребления за год упала еще на 1000 базисных пунктов (с 28% до 38%), консолидация рынка выглядит неизбежной. Сервисы вроде Peacock, Paramount+ и Hulu будут вынуждены объединяться.
Главным бременем для медиагигантов остается долговая нагрузка:
- Netflix удерживает комфортный долг в размере $14 млрд.
- Warner Bros. Discovery обременена долгом в $50 млрд.
- Disney имеет задолженность в $45 млрд.
- Paramount функционирует с долгом в $15,6 млрд.
- Comcast (владелец Universal и Peacock) несет долговое бремя в $90 млрд.
В завершение финансового блока Майкл Батник выражает крайнее возмущение диспропорцией на банковском рынке США. В то время как средняя процентная ставка по коммерческим кредитным картам мгновенно взлетела до 19% вслед за решениями ФРС, средняя ставка по сберегательным вкладам (по данным FDIC) составляет позорные 0,33%. Банки сознательно удерживают маржу, зарабатывая на ликвидности при ставке ФРС в 4,5%. Майкл жестко критикует популистские заявления политиков вроде Роберта Райха, который объяснил 60-процентный рост цен на куриные яйца «корпоративной жадностью», проигнорировав масштабную эпидемию птичьего гриппа, уничтожившую миллионы голов птицы. В качестве позитивного, но незамеченного медиа факта ведущие приводят отчет о снижении смертности от рака в США на треть за последние 30 лет.
🥩 Личные истории и поп-культура: от жестких стейков до рекордов «Аватара» 1:00:13
По традиции, значительную часть беседы авторы посвящают обсуждению личной жизни и массовой культуры. Майкл рассказывает историю своего похода в престижный французский стейкхаус вместе с коллегами Филом Хубером и Дагом. Заказанный за огромные деньги стейк томагавк рибай средней прожарки оказался объективно плохим — жестким и чересчур жирным. Несмотря на то, что Майкл никогда не возвращает еду на кухню, он решил высказать претензии менеджеру ресторана на лестнице, не желая устраивать сцену за столом.
Реакция спутников Майкла оказалась классической:
- Менеджер мгновенно предложил исключить стейк из счета.
- Когда администратор подошла к столу для финальной проверки, интеллигентный Фил Хубер из Чикаго из вежливости заявил, что это был «лучший ужин в его жизни».
- В то же время прагматичный Даг сразу поддержал Майкла и подтвердил, что мясо было пережаренным и некачественным.
- В качестве компенсации заведение предоставило компании бесплатный десерт, хотя Бен Карлсон шутливо называет Майкла настоящей «Карен» за подобные разбирательства с администрацией.
В сфере кинематографа авторы отмечают невероятный успех фильма «Аватар: Путь воды», собравшего в мировом прокате более $2 млрд. Режиссер Джеймс Кэмерон стал единственным постановщиком в истории, три картины которого преодолели этот рубеж. На этом фоне Майкл Батник официально объявил, что на прошлой неделе приобрел акции компании Disney.
Из сериальных новинок Бен и Майкл выделяют проект «1923» с Харрисоном Фордом и Хелен Миррен на платформе Paramount+, отмечая глубокую сцену, где коммивояжер в 1920-х годах пытается продать фермерам первые холодильники и стиральные машины, утверждая, что они создадут «жизнь, полную досуга». На это один из героев резонно отвечает: «Нет, если мы их купим, нам придется работать еще больше, чтобы за них заплатить», что отлично иллюстрирует то, как предметы роскоши быстро трансформируются в жизненную необходимость. Напоследок ведущие хвалят второй эпизод сериала The Last of Us от HBO, подтверждая абсолютное лидерство телесети в сегменте премиального контента.
