Дэвид Сервантес, основатель Pinebrook Capital Management, в интервью каналу Forward Guidance объясняет, почему он сменил «медвежий» настрой по облигациям на тактическую покупку и почему традиционные модели рецессии сегодня не работают. Основной тезис эксперта — текущий экономический цикл определяется не кредитами, а доходами, что делает экономику США гораздо устойчивее к росту ставок, чем ожидало большинство аналитиков.
📈 Торговая стратегия и макроэкономический подход 0:04
Дэвид Сервантес управляет Pinebrook Capital Management — персональной холдинговой компанией, которая инвестирует средства его семьи и узкого круга друзей . Его специализация — рынок облигаций (fixed income) и кросс-активный макроанализ. Сервантес подчеркивает, что его задача — понимать не электоральные циклы, а «механику того, как государственная политика влияет на макроэкономику» .
В своей торговле эксперт использует следующие инструменты:
- Фьючерсы на процентные ставки (из-за их высокой ликвидности и круглосуточного режима торгов) .
- Опционные спреды на ETF (например, на индекс волатильности UVXY) .
- Кривая доходности казначейских облигаций США.
Сервантес отмечает, что не занимается анализом отдельных акций, предпочитая выражать свои взгляды через агрегированные макроинструменты .
🏠 Рынок жилья: почему рецессия не наступила в 2022 году 3:08
В конце 2022 года многие аналитики, включая самого Сервантеса, ожидали рецессию, проводя аналогии с мировым финансовым кризисом 2008 года . Однако углубленное исследование привело гостя к выводу, что эти опасения были ложными.
По мнению Сервантеса, ключевая ошибка аналитиков заключалась в неверной интерпретации данных по жилью:
- Продажи против строительства: Падение объема сделок на вторичном рынке — это лишь «перекладывание бумаг» (wealth transfer), которое не создает богатства для реальной экономики .
- Реальный сектор: Настоящее экономическое влияние оказывают расходы на строительство (construction spending) и занятость в этой сфере .
- Аномалия цикла: Несмотря на взлет ипотечных ставок, расходы на строительство и занятость оставались на исторических максимумах из-за накопленного дефицита жилья и сбоев в цепочках поставок .
В ноябре 2022 года Сервантес официально снял «рецессионный прогноз» . Он обнаружил, что показатель фиксированных инвестиций в жилье (FRY) упал на 30%, отняв у ВВП два процентных пункта . Эксперт считает, что экономике не нужно было становиться «хорошей», ей достаточно было стать «менее плохой», чтобыLead-веса на её ногах исчезли, и началось ускорение .
📊 Номинальный ВВП против политики ФРС 12:46
Сервантес утверждает, что в августе 2023 года номинальный ВВП США рос темпами 9–10% в годовом исчислении . По его мнению, это свидетельствует о том, что денежно-кредитная политика ФРС была недостаточно жесткой, несмотря на высокие номинальные ставки .
Ключевые тезисы Сервантеса о политике регулятора:
- Ставки — это не вся политика: Процентные ставки — лишь один из инструментов наряду с балансом ФРС, обратным РЕПО и «форвард гайданс» (прогнозными заявлениями) .
- Точечные графики (dots) как угроза: Эксперт сравнивает прогнозы ФРС не с оценками будущего, а с «угрозами родителя», который велит ребенку убраться в комнате . Это заявление о намерениях, а не математический прогноз .
- Смена парадигмы в сентябре: На сентябрьском заседании ФРС рынок шокировал не подъем ставок, а то, что регулятор перестал прогнозировать рецессионный уровень безработицы . Ожидание безработицы на уровне 4,1% вместо 4,6% означает, что ФРС больше не считает рецессию необходимой ценой за победу над инфляцией .
📉 Облигации: от шорта к тактическому лонгу 21:54
Сервантес подробно описывает свои сделки с 10-летними казначейскими облигациями (Treasuries):
- Удачный шорт: Он открыл короткую позицию по доходности 3,78% и закрыл её на уровне 4,18% в начале августа .
- Целевой уровень: Еще 18 августа эксперт публично спрогнозировал, что доходность достигнет 4,75%, прежде чем он решится на покупку .
- Текущая позиция: На момент записи интервью (5 октября 2023 года) Сервантес удерживает «полноценную длинную позицию» по облигациям, открытую на уровне 4,74–4,75% .
Свою ставку на рост облигаций гость обосновывает тем, что реальные доходности (с поправкой на инфляцию) достигли его целевого диапазона в 2,5–3% . По мнению Сервантеса, такие уровни уже «начинают кусаться» и неизбежно замедлят экономическую активность в четвертом квартале, что приведет к снижению доходностей .
⚖️ Ловушки индикаторов и инверсия кривой 32:52
Ведущий Джек Фарли заметил, что индекс PMI (деловая активность) в этом году давал ложные сигналы, указывая на рецессию, которой не случилось . Сервантес согласен с этим и объясняет провал индикаторов «эффектом хлыста» (bullwhip effect) в цепочках поставок, который исказил результаты опросов менеджеров по закупкам .
Относительно инверсии кривой доходности (когда короткие ставки выше длинных) Сервантес высказал спорное мнение:
- Корреляция — не причинность: Инверсия сигнализирует о текущей инфляции и ожиданиях по ставкам, но сама по себе не вызывает рецессию .
- Ошибочность моделей: Модели, основанные исключительно на наклоне кривой, терпят крах, потому что не учитывают другие элементы денежно-кредитной политики .
- Рынок без памяти: Тот факт, что в 7 из 8 прошлых случаев инверсия заканчивалась рецессией, не гарантирует повторения этого сценария. «У рынка нет памяти», — утверждает гость .
💰 Доходы против кредитов: суть текущего цикла 38:29
Главное отличие текущей ситуации, по мнению Сервантеса, заключается в том, что этот цикл — «доходный», а не «кредитный» .
- Номинальный бум: Рабочие получили «исторический скачок» номинальных и реальных зарплат .
- Устойчивость потребителя: Около 40% домовладельцев в США не имеют ипотеки, а у остальных накоплен огромный объем нереализованного капитала в недвижимости .
- Фискальный стимул: Дефицит бюджета в 8% ВВП (сравнимый с временами Второй мировой войны) накачивает частный сектор ликвидностью, предотвращая спад .
Сервантес считает, что таргетирование инфляции ФРС устарело. Он предлагает регулятору перейти к таргетированию номинального ВВП (NGDP targeting), так как люди живут в «номинальном мире»: платят ипотеку и покупают бензин номинальными долларами, а не «реальными» показателями из учебников экономики .
🌏 Акции и международные рынки 42:07
Относительно фондового рынка Сервантес настроен скептически:
- Акции США: Эксперт считает их оценку слишком оптимистичной и концентрированной в «Великолепной семерке» (Mag 7) . Он готов рассмотреть покупку акций только при коррекции индекса S&P 500 к уровню 3900 (что соответствует P/E 17,5) .
- Япония: Сервантес сохраняет длинную позицию по японскому рынку уже несколько лет, используя валютно-хеджированный ETF DXJ от WisdomTree . Он ожидает векового бума в Японии после 35-летней стагнации .
- Китай: Гость называет китайский рынок «неинвестируемым» для своей стратегии из-за его непрозрачности, демографических проблем и высокой безработицы среди молодежи .
- Другие фавориты: Эксперту нравятся рынки Мексики и Польши, хотя он признает, что глубоко не изучал польскую историю .
В завершение Сервантес отметил, что не ожидает рецессии в ближайшие 3–6 месяцев . Даже если экономика начнет ухудшаться сегодня, лаг до начала снижения ставок и их реального воздействия на рынок отодвигает окно возможной рецессии на конец 2024 или начало 2025 года .
