Клифф Эснесс, основатель и главный инвестиционный директор AQR Capital Management, — фигура в мире финансов легендарная и парадоксальная. В большом интервью Теду Сайдесу он рассказывает, как путь от «недоуспевающего» студента до ученика Юджина Фамы привел его к созданию одной из крупнейших квантовых фирм мира, и почему самая сложная часть инвестирования — это не математика, а способность выдерживать психологическое давление, когда твои модели временно перестают работать.
🎓 От «классного клоуна» до Чикагской школы 3:08
Путь Клиффа Эснесса в мир высокой финансовой науки начался не с блестящих оценок, а с репутации «способного, но ленивого» ученика. В средней школе он получал четверки и тройки, часто забывая сдавать домашние задания, и развлекал одноклассников ролью «классного клоуна» . По его собственному признанию, он всегда обладал высоким интеллектом (что подтверждали тесты), но до поступления в колледж предпочитал не напрягаться, обещая родителям и учителям, что «возьмется за ум, когда это действительно будет иметь значение» .
Переломным моментом стало поступление в Пенсильванский университет на престижную программу управления и технологий (M&T), где он одновременно изучал компьютерные науки и финансы . Эснесс вспоминает это время как период сильного стресса: ему нужно было доказать себе и окружающим, что его заявления о «скрытом потенциале» не были пустой бравадой .
Решение продолжить обучение в Чикагском университете было принято по совету профессоров Уортона. Эснесс в шутку утверждает, что выбрал Чикаго вместо Стэнфорда из-за погоды: в день его визита в Чикаго стоял редкий солнечный весенний день, который ввел его в заблуждение относительно местного климата . Именно в Чикаго он попал под крыло Юджина Фамы, «отца» гипотезы эффективного рынка, что определило всю его дальнейшую карьеру.
🧠 Эффективность рынка против реальности: уроки Юджина Фамы 9:40
Несмотря на репутацию Чикаго как оплота веры в идеальные рынки, Эснесс подчеркивает, что сам Фама всегда признавал: совершенная эффективность — это недостижимая крайность . Клифф объясняет это через парадокс Гроссмана-Стиглица: если бы рынок был на 100% эффективным, у инвесторов не было бы стимула тратить деньги на сбор информации, что, в свою очередь, сделало бы рынок неэффективным .
Основные тезисы Эснесса о природе рынка:
- Рынки не идеальны, но их трудно побить. По мнению гостя, рынки гораздо эффективнее, чем думает среднестатистический активный менеджер, но достаточно неэффективны, чтобы оставлять пространство для квантовых стратегий .
- Фактор моментума. Свою диссертацию Клифф посвятил ценовому моментуму (тренду) — стратегии, которая в то время считалась «ересью» в академических кругах, ориентированных на теорию ценности .
- Принципиальность Фамы. Эснесс с теплотой вспоминает, как Фама, несмотря на скепсис к иррациональным аномалиям, сказал ему: «Если это подтверждается данными — пиши работу» .
Эснесс считает, что избыточная доходность (альфа) обычно имеет два объяснения: либо это плата за риск (эффективный рынок), либо результат поведенческой ошибки других участников (неэффективность). По словам основателя AQR, эти причины часто дополняют друг друга .
📉 Испытание на прочность: «Доткомы» и кризис стоимости 18:52
История AQR — это история взлетов и болезненных падений. Эснесс выделяет два самых тяжелых периода: крах пузыря доткомов (1999–2000) и «ковидный» кризис стоимости (2019–2020) .
В начале пути AQR столкнулась с экзистенциальным риском. Клифф признает свою ошибку в дизайне бизнеса: они запустили фонд с очень высокой волатильностью (более 20%), игнорируя психологию инвесторов .
«Я был прав в математике, но совершенно неправ в понимании психологии инвесторов», — признает Эснесс .
Критически важные выводы из периодов плохой доходности:
- Проверка моделей. В периоды, когда «фактор стоимости» (value) приносил убытки, команда AQR проводила сотни тестов, чтобы понять, не сломался ли рынок навсегда. Они проверяли влияние нематериальных активов (intangibles) и сравнивали различные метрики (например, цена/выручка против цены/балансовой стоимости), чтобы убедиться в своей правоте .
- Длительность боли. Клифф утверждает, что продолжительность убытков (drawdown) психологически важнее их глубины. Трехлетний период умеренных потерь переносится тяжелее, чем резкий крах, так как подрывает доверие к самому процессу .
- Человеческий фактор. Когда активы под управлением сокращаются, фирма вынуждена ужиматься. Эснесс описывает это как «распределяющую шляпу» (Sorting Hat) из Гарри Поттера: остаются только истинные приверженцы стратегии, а те, кто не верил в нее глубоко, уходят .
🤖 Машинное обучение и «добродетель сложности» 31:48
Отношение Эснесса к машинному обучению (ML) эволюционировало от здорового цинизма к активному внедрению. Он признает, что как «старик в индустрии» поначалу тормозил эти процессы, опасаясь чрезмерной подгонки под данные (overfitting) .
Сегодня AQR использует ML в нескольких ключевых направлениях:
- Комбинация факторов. Вместо того чтобы просто усреднять показатели, ML-алгоритмы помогают находить оптимальные веса для сотен различных факторов, учитывая их корреляции .
- Анализ текстов (NLP). Гость приводит пример: раньше кванты просто считали количество слов «улучшение» в отчетах компаний. Современные модели ML способны понять контекст — например, отличить фразу «мы улучшаемся» от «мы прекратили улучшаться» .
- Нелинейные связи. ML помогает находить сложные зависимости, которые ускользают от простых линейных регрессий, но при этом Эснесс настаивает на «штрафных функциях», чтобы компьютер не выдумывал закономерности там, где их нет .
Однако Клифф скептичен в отношении использования ML для прогнозирования премии за риск по акциям (Equity Risk Premium). По его мнению, здесь слишком мало данных (small data problem), и интуиция вместе с долгосрочной статистикой остаются более надежными инструментами .
🏦 Когнитивный диссонанс в инвестициях 41:55
Эснесс известен своей жесткой критикой определенных рыночных убеждений, которые он называет «когнитивным диссонансом» инвесторов.
Частный капитал (Private Equity) и «отмывание волатильности»
По мнению Эснесса, индустрия Private Equity (PE) выигрывает от того, что инвесторы не видят ежедневных колебаний цен. Он иронично называет это «отмыванием волатильности» (volatility laundering) . По его словам, нельзя одновременно верить, что PE — это безрисковый актив с доходностью выше рынка и волатильностью 5%, когда в реальности это концентрированные инвестиции с плечом . Клифф признает, что неликвидность может быть «фичей», помогающей инвесторам не совершать глупостей на эмоциях, но за такую привилегию инвесторы должны платить, а не получать премию .
Международная диверсификация
Эснесс утверждает, что многие инвесторы в США стали жертвами «ошибки выжившего», глядя на феноменальный успех американского рынка последних 30 лет . По его расчетам, до 80–85% этого успеха обусловлено ростом мультипликаторов (акции стали дороже относительно прибыли), а не фундаментальным превосходством бизнеса. Он призывает к глобальной диверсификации, считая её единственным способом защиты от долгосрочных страновых катастроф .
Инновации и эффективность
Вопреки расхожему мнению, Клифф считает, что интернет и социальные сети сделали рынки менее эффективными . Информация стала мгновенной и общедоступной, но это превратило независимые «толпы» инвесторов в скоординированные и опасные «мобы», способные раздувать пузыри вроде мемных акций (GameStop и др.) до невероятных масштабов .
🏛 Работа в инвестиционных комитетах 56:30
Эснесс часто участвует в комитетах благотворительных и образовательных организаций. Он отмечает несколько системных проблем в их работе:
- Страх провала. Членов комитета гораздо сильнее наказывают за неудачные инвестиции в конкретные инструменты (line items), чем хвалят за общий успех портфеля .
- Донорское давление. В комитетах часто доминируют крупные доноры — люди, которые были успешны в бизнесе последние 10 лет. Это создает встроенный анти-контрциклический эффект: они склонны поддерживать то, что работало недавно .
- Фокус на худших. Комитеты тратят 90% времени на обсуждение трех худших менеджеров. Эснесс предлагает всегда вызывать «на ковер» и трех лучших, чтобы понять, не являются ли их аномальные прибыли таким же временным везением .
🎤 Личное: комиксы, характер и советы 1:02:35
Вне работы Клифф Эснесс — страстный коллекционер комиксов и оригинальной графики к ним (его цель — эскиз обложки «Мстителей» №147) . Он признается, что его публичный образ «вспыльчивого спорщика» в Twitter (X) не совсем соответствует реальности. Внутри компании его считают «мягкотелым», и он редко долго держит обиду .
Главные жизненные уроки от Клиффа Эснесса:
- О спорах. Его больше всего злит не несогласие, а интеллектуальная нечестность и уход от прямых вопросов .
- Лучший совет. «Будь собой, но не до конца» . Эснесс поясняет, что иногда его бывает «слишком много», и легкая самоцензура идет на пользу делу.
- Перспектива. Самый важный урок, который он усвоил лишь частично: «И это тоже пройдет» . Плохой день или неудачный квартал на рынке не должны разрушать жизнь.
Эснесс резюмирует, что сегодня он воодушевлен исследованиями в AQR больше, чем когда-либо с момента основания фирмы, особенно благодаря новым методам в машинном обучении и следовании трендам .
