США вступили в эпоху «фискального доминирования», когда огромный государственный долг начинает диктовать условия денежно-кредитной политике, лишая ФРС привычных инструментов контроля. Инвестиционный стратег Лин Олден и основатель Forest for the Trees Люк Громен обсуждают, почему золото перестало реагировать на процентные ставки, как Министерство финансов США использует скрытые механизмы стимулирования и почему текущий кризис принципиально отличается от ситуации 1980-х годов.
📉 Аномалия золота и конец старых корреляций 1:19
На протяжении десятилетий золото демонстрировало обратную корреляцию с реальными процентными ставками в США: когда ставки росли, золото падало. Однако с начала 2022 года эта связь разорвалась: реальные ставки пошли вверх, но цена золота не только не обвалилась, но и значительно выросла .
Люк Громен выделяет две ключевые причины этой дивергенции:
- Геополитический сдвиг: Изъятие валютных резервов России в начале 2022 года поставило под сомнение безопасность казначейских облигаций США (Treasuries) как резервного актива .
- Действия казначейства: В октябре 2022 года министр финансов Джанет Йеллен начала активно тратить средства с общего счета казначейства (TGA), фактически впрыскивая ликвидность в систему и компенсируя количественное ужесточение (QT) со стороны Пауэлла .
По мнению Громена, рынок золота «понял», что США не могут позволить себе функционирование рынка облигаций при высоких реальных ставках. Когда возникает угроза стабильности, власти всегда будут выбирать поддержку рынка облигаций в ущерб валюте . Лин Олден добавляет, что цена золота теперь гораздо сильнее коррелирует с размером фискального дефицита США как процента от ВВП .
🏛️ Что такое фискальное доминирование 6:11
Лин Олден определяет фискальное доминирование как ситуацию, когда состояние государственного бюджета имеет большее значение, чем действия центрального банка. Она сравнивает текущую ситуацию с двумя разными эпохами инфляции: 1970-ми и 1940-ми годами .
Различия между эпохами, согласно анализу Олден:
- 1970-е годы: Инфляция была вызвана в основном кредитованием в частном секторе (бэби-бумеры брали ипотеку). Госдолг составлял всего около 30% ВВП. Повышение ставок эффективно замедляло экономику, так как расходы на обслуживание долга частным сектором росли быстрее, чем доходы государства от процентов .
- 1940-е годы: Инфляция была вызвана огромными государственными дефицитами из-за войны. Госдолг превышал 100% ВВП. В таких условиях повышение ставок может стать контрпродуктивным .
По мнению Олден, при текущем уровне госдолга США процентные ставки превратились из «тормоза» в «акселератор» инфляции . Когда государство выплачивает триллионы долларов в виде процентов по долгу, эти деньги становятся чьим-то доходом и стимулируют потребление, что нивелирует попытки ФРС охладить экономику через частный сектор .
🎭 Джанет Йеллен в роли «теневого главы ФРС» 9:34
Люк Громен утверждает, что Министерство финансов США во главе с Джанет Йеллен фактически взяло на себя управление ликвидностью, используя инструменты, которые ранее считались второстепенными.
Основные рычаги управления, упомянутые Громеном:
- Общий счет казначейства (TGA): Резкое сокращение баланса на этом счету в конце 2022 года привело к ослаблению доллара со 114 до 98 пунктов по индексу DXY, что спасло рынок облигаций от краха .
- Обратное репо (RRP): Йеллен перевела выпуск облигаций на краткосрочные векселя (T-bills), что позволило выкачать деньги из механизма обратного репо обратно в экономику. Громен называет это «синтетическим количественным смягчением», для которого Йеллен не нужно разрешение Пауэлла .
- Управление курсом доллара: Громен считает, что Йеллен прекрасно осознает: единственный способ избежать долговой спирали — поддерживать слабый доллар и отрицательные реальные ставки .
В качестве примера Люк приводит заявление Йеллен в Wall Street Journal, где она фактически провозгласила конец «экономической ортодоксии последних 40 лет» .
📉 Почему 1980-е не повторятся: ловушка чистой инвестиционной позиции 35:40
Многие аналитики проводят параллели с 1980-ми годами, когда США удалось победить инфляцию высокими ставками и укрепить доллар. Однако Люк Громен указывает на фундаментальное различие в «Чистой международной инвестиционной позиции» (NIIP) США .
Сравнение фундаментальных показателей от Люка Громена:
- 1984 год: NIIP США была положительной (+3% ВВП). Это означало, что американцы владели большим количеством иностранных активов, чем иностранцы — американскими. Укрепление доллара заставляло капитал возвращаться в страну .
- 2024 год: NIIP США глубоко отрицательная (-70% ВВП). Иностранцы владеют американскими активами на $18 трлн больше, чем США — зарубежными .
Громен объясняет: сегодня, когда доллар укрепляется, иностранные держатели долга вынуждены продавать казначейские облигации США, чтобы получить доллары для обслуживания своих долгов. Таким образом, сильный доллар теперь не привлекает капитал, а провоцирует сброс американских гособлигаций .
🤖 AI и технологическое «чудо»: спасет ли оно бюджет? 42:53
Участники дискуссии скептически относятся к идее, что искусственный интеллект сможет быстро решить долговую проблему США за счет резкого роста производительности.
Люк Громен предупреждает о рисках слишком быстрого внедрения AI:
- Если AI заменит 20% «белых воротничков» в ближайшие три года, это приведет к резкому росту безработицы и падению налоговых поступлений .
- В условиях огромного дефицита государству придется еще больше наращивать долг для социальных выплат, что только ускорит долговую спираль .
Лин Олден отмечает, что в отличие от предыдущих циклов (софт, облачные вычисления), AI является крайне энергозатратной технологией. Она ожидает «физический цикл», где инфляция в услугах может снизиться благодаря AI, но цены на энергию и металлы для электрификации останутся высокими .
🚀 Инвестиционные выводы 42:13
Оба эксперта сходятся во мнении, что мир находится в фазе структурного роста денежной массы, независимо от того, пойдут ли эти деньги в цены активов или в потребительские цены .
Основные рекомендации спикеров:
- Избегать длинных облигаций: В условиях фискального доминирования государственные облигации теряют статус «безопасной гавани», как это уже произошло в марте 2020 года .
- Ставка на твердые активы: Золото и Биткоин выглядят предпочтительнее казначейских облигаций, так как они защищены от девальвации валюты, необходимой для обслуживания госдолга .
- Мониторинг ликвидности: Инвесторам следует следить не столько за ставками ФРС, сколько за действиями Казначейства по управлению балансом TGA и RRP .
Как резюмирует Лин Олден, «поезд уже тронулся», и теперь вопрос не в том, будет ли фискальное доминирование, а в том, какие факторы его ускорят или замедлят .
