В новом выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джастин Карбоно и Джек Форхэнд обсуждают секреты успеха компании Hotchkis & Wiley, управляющей активами на сумму 33 миллиарда долларов. Гость программы — Скотт Макбрайд (Scott McBride), президент и портфельный менеджер фирмы, объясняет, как в эпоху доминирования пассивных стратегий и перегретого технологического сектора его команде удается находить недооцененные активы и демонстрировать выдающиеся результаты.
🏛 Секреты стабильного успеха Hotchkis & Wiley 1:07
Поводом для встречи стала статья в Bloomberg, в которой отмечалось, что к концу августа прошлого года все взаимные фонды под управлением Hotchkis & Wiley за трехлетний период обошли свои бенчмарки . Скотт Макбрайд (Scott McBride) выделяет два ключевых фактора, обеспечивающих такую результативность:
- Команда и опыт: В инвестиционном отделе работают около 30 человек. Средний стаж аналитиков и портфельных менеджеров в компании составляет 19 лет, а сам Макбрайд работает в фирме 24 года .
- Корпоративная культура: Фирма существует 45 лет и культивирует долгосрочное мышление (горизонт 3 года и более). Главное качество сотрудников — готовность идти против консенсуса и чувствовать себя комфортно, когда их мнение отличается от мнения большинства .
По словам гостя, последние пять лет были полны стрессовых ситуаций, которые создали уникальные возможности для тех, кто мыслит иначе :
- Пандемия: Возможности в акциях туристического сектора и энергетике (когда цена на нефть была около нуля).
- 2022 год: Паническая распродажа в технологическом секторе.
- 2023 год: Кризис региональных банков США, создавший дисконт в финансовых активах.
📈 Рыночные настроения и инвестиционные возможности 4:09
Скотт Макбрайд (Scott McBride) утверждает, что рынок движим эмоциями и настроениями, а не только сухими цифрами . Когда большинство участников сосредоточено на краткосрочных прогнозах прибыли или текущих макроэкономических данных, возникают ценовые аномалии.
Стратегия Hotchkis & Wiley строится на поиске компаний, которые «недозарабатывают» относительно своего долгосрочного потенциала. Гость использует термин «нормализованная прибыль» (normalized earnings power) — это средний уровень прибыли, на который компания должна выйти через 3 года, когда временные трудности в экономике или отрасли останутся позади .
🛡 Контроль рисков и «три кита» качественного анализа 12:09
Даже в стоимостном (value) инвестировании нельзя ориентироваться только на низкие мультипликаторы. По мнению Макбрайда, необходимо учитывать три ключевых параметра:
- Финансовая устойчивость (Financial Strength): Команда присваивает каждой компании рейтинг баланса. Это критически важно для выживания бизнеса во время непредсказуемых шоков, таких как финансовый кризис или пандемия .
- Качество бизнеса (Quality): Компании ранжируются по шкале от 1 до 5. Качественный бизнес способен аккумулировать стоимость со временем, что служит страховкой на случай, если инвестор немного ошибся с ценой входа .
- Корпоративное управление (Governance): Необходима полная сонаправленность интересов менеджмента и акционеров. В периоды спада хорошие управленцы не паникуют, а увеличивают долю рынка или проводят обратный выкуп акций .
🔍 Определение стоимости в эпоху нематериальных активов 10:35
Классические метрики, такие как Price-to-Book (отношение цены к балансовой стоимости), теряют смысл для современных технологических компаний. Скотт Макбрайд (Scott McBride) поясняет, что для таких гигантов, как Microsoft, этот показатель ничего не говорит о реальной привлекательности акций .
Для оценки растущих софтверных компаний Hotchkis & Wiley применяет особый подход:
- Корректировка расходов: Инвестиции в R&D (НИОКР), продажи и маркетинг проходят через отчет о прибылях и убытках, занижая текущую чистую прибыль.
- Анализ маржинальности: Аналитики пытаются понять, какой будет маржа бизнеса, когда он достигнет стадии зрелости.
- Моделирование расходов: Рассчитываются затраты на «поддержание» (maintenance R&D), чтобы сравнить софтверный бизнес с капиталоемким промышленным предприятием на равных условиях .
📉 Стратегия поведения в периоды «медвежьих» рынков 5:26
Гость отмечает, что самые серьезные ошибки инвесторы совершают из-за эмоций во время обвалов. Если вы уверены в качестве бизнеса и его балансе, падение цены должно вызывать желание покупать больше, а не продавать .
В качестве примера успешной сделки в условиях неопределенности Макбрайд приводит европейский банк в 2022 году. При рыночной капитализации в 18 млрд евро банк торговался с мультипликатором 2,5 к прибыли и объявил о планах вернуть акционерам 16 млрд евро через дивиденды и байбэк в течение четырех лет . Несмотря на низкий рейтинг «качества», такая фундаментальная недооценка сделала инвестицию крайне выгодной.
🤖 Технологический сектор и влияние ИИ 34:16
Хотя Hotchkis & Wiley инвестирует в технологии, их портфель далек от состава «Великолепной семерки» (Magnificent Seven) . Скотт Макбрайд (Scott McBride) считает, что искусственный интеллект действительно повысит производительность труда, но на это потребуется время.
Основные тезисы по ИИ:
- Избыточный хайп: Огромные капиталовложения в дата-центры могут не принести ожидаемой отдачи. Фирма предпочитает держаться в стороне от этих «ставок на инфраструктуру» .
- Скрытые возможности: Интерес представляют компании-разработчики корпоративного ПО (enterprise software), у которых сейчас нет яркой «AI-истории», но которые смогут интегрировать ИИ-продукты в будущем и ускорить свой рост .
- Эффективность разработки: Уже сейчас видны признаки того, что ИИ помогает компаниям оптимизировать расходы на написание кода, хотя это пока малозаметно в масштабах общих бюджетов на R&D .
🌍 Международные рынки: Европа против США 40:39
В последние 15 лет американский рынок значительно опережал международные площадки. Однако Макбрайд утверждает, что значительная часть этого успеха обусловлена не только ростом прибыли, но и расширением мультипликаторов (ростом оценки акций относительно прибыли) .
Сегодня Hotchkis & Wiley видит больше ценности в Европе и Великобритании. В этих регионах можно найти глобальные транснациональные компании с такими же бизнес-моделями и качеством управления, как в США, но торгующиеся со значительным дисконтом .
Важный нюанс: При инвестировании за пределами США критическое значение приобретает аудит корпоративного управления. В Европе и Азии плохой менеджмент может удерживаться десятилетиями, превращая дешевые акции в «ловушки стоимости» (value traps), если нет механизмов возврата капитала акционерам .
🏈 Философия гибкости: Уроки Билла Беличика 45:48
В завершение беседы Скотт Макбрайд (Scott McBride) дал совет рядовым инвесторам: избегайте догматизма. Многие зацикливаются на одном стиле — только «рост» или только «низкий P/E» .
Гость провел аналогию с легендарным тренером по американскому футболу Биллом Беличиком (New England Patriots). В то время как другие тренеры придерживаются одной философии (например, только силовая игра или только пасы), Беличик строил игру исходя из того, что дает ему защита противника . Инвестор должен быть так же гибок: уметь покупать как дешевые банки, так и качественные технологические компании, если цена оправдана их будущим потенциалом .
