Инвесторы столкнулись с реальностью, в которой облигации перестали быть защитным активом, а традиционные математические модели управления рисками оказались «фантазиями из метавселенной». В новом выпуске Global Macro эксперт по волатильности Дейв Дредж (Dave Dredge) объясняет, почему классический портфель 60/40 мертв, как «некапитализированные хвосты» угрожают финансовой системе и где сегодня искать дешевую страховку от рыночного хаоса.
📉 Крах портфеля 60/40 и иллюзии «Мира Шарпа» 3:04
Дейв Дредж утверждает, что 2022 год стал историческим моментом, когда инвесторы потеряли в своих портфелях облигаций (традиционно считающихся «защитной» частью 40%) больше, чем в акциях . По его мнению, десятилетиями работавшая модель оптимизации портфеля была построена на «искусственно созданной» корреляции.
Дредж вводит ироничный термин «Мир Шарпа» (Sharp World), описывая его как метавселенную, где:
- историческая волатильность и корреляции остаются неизменными;
- пути геометрического накопления (compounding) игнорируются;
- «хвосты» распределения никогда не бывают «толстыми» (события экстремального риска считаются невозможными);
- частота событий важнее их масштаба .
По словам гостя, отрицательная корреляция между акциями и облигациями была побочным продуктом политики центробанков (так называемый «пут Гринспена»), которые снижали ставки при любом падении цен на активы . Однако, когда процентные ставки достигли нуля и стали отрицательными, облигации превратились из инструмента снижения риска в инструмент его накопления.
В качестве примера катастрофических последствий этой веры в «Мир Шарпа» Дейв Дредж приводит датский пенсионный фонд ATP. В сентябре 2022 года фонд отчитался о потере 47% своего стратегического резервного капитала всего за девять месяцев . Дредж считает это результатом использования регуляторных и бухгалтерских структур, которые поощряли набор огромного плеча в облигациях, игнорируя риск инфляции .
🏗️ Теория песчаной кучи: хрупкость и «некапитализированные хвосты» 11:24
Обсуждая текущую хрупкость рынков, Дейв Дредж ссылается на теорию «самоорганизованной критичности» или теорию песчаной кучи (Sand Pile Theory) . По его мнению, система накапливает риски постепенно, пока одна «песчинка» не вызывает обвал.
Ключевые тезисы Дреджа о хрупкости системы:
- Решение регуляторов: Дредж полагает, что рост процентных ставок не был «магическим» событием — это было осознанное решение ФРС, так как издержки от потери ценовой стабильности стали выше, чем желание поддерживать рынки .
- Аналогия с Афганистаном: Гость сравнивает действия ФРС с выводом войск США из Афганистана: армия могла бы удерживать контроль бесконечно, но цена стала неприемлемой, и они ушли за один уикенд, позволив системе обрушиться .
- Некапитализированный риск: В 2008 году системный риск был скрыт в банковских деривативах (AAA-транши субстандартных ипотечных облигаций). Сегодня, по мнению Дреджа, этот риск переместился в портфели пенсионных фондов и стратегии риск-паритета (LDI), где облигации считались «безрисковыми» .
Джим Кэсинг добавляет, что ликвидность и волатильность являются «двоюродными братьями». В последние шесть месяцев 2022 года глубина рынка и ликвидность во фьючерсах и опционах упали до уровней ниже 10-го перцентиля .
🚢 Уроки корейских судостроителей и японских облигаций 28:15
Дейв Дредж называет себя «инвестором в стоимость в мире волатильности» . Его стратегия заключается в поиске мест, где волатильность продается слишком дешево из-за структурных дисбалансов.
Классическим примером из истории Дреджа является ситуация с корейскими судостроителями в 2008 году :
- Компании хеджировали свои будущие долларовые доходы через сложные экзотические опционы (KIKO — Knock-In Knock-Out).
- Они ожидали 40% роста бизнеса ежегодно в течение 8 лет .
- Когда доллар начал расти, а заказы на суда прекратились, «хеджеры» превратились в агрессивных покупателей долларов, что вызвало 12-кратный рост волатильности корейской воны .
Сегодня Дредж видит аналогичные риски в Японии. Банк Японии (BoJ) удерживает жесткий предел доходности 10-летних гособлигаций (JGB) на уровне 0,25%, скупая их в неограниченных количествах .
- К концу октября 2022 года Банк Японии владел 109% одного из выпусков 10-летних облигаций (за счет операций РЕПО и обратных выкупов) .
- Дредж утверждает, что «все фиксы заканчиваются плохо», и когда контроль кривой доходности в Японии рухнет, это станет крупнейшим событием в мире волатильности со времен 2016 года .
🏎️ Философия «тормозов» и роль вратаря 37:39
Для объяснения своей стратегии Дейв Дредж использует аналогию с гонками «Формулы-1».
- Тормоза против скорости: Дредж не пытается угадать направление рынка. Он называет свою стратегию «тормозами» . Пилот может ехать быстро только в том случае, если он на 100% уверен в своих тормозах.
- Вратарь: В футболе мяч 96% времени находится в середине поля, но исход матча решают события в штрафных площадках (те самые 2% времени в каждой) . Дредж считает свою работу ролью вратаря, который обеспечивает «выживание» портфеля в моменты экстремальных отклонений .
Гость настаивает на бессмысленности прогнозов. По его данным, за 40 лет существования индекса S&P 500 всего 10 лучших месяцев обеспечили 30% долгосрочной прибыли, а 10 худших — отняли 40% . Всё, что происходит «внутри ожидания» (в середине распределения), практически не влияет на долгосрочный сложный процент .
🌏 Где покупать дешевую волатильность в 2023 году? 1:00:41
Дейв Дредж выделяет три основных региона, где волатильность остается структурно подавленной из-за вмешательства центробанков, что создает возможности для покупателей:
- Япония: Крупнейший в истории «навес» из деривативов и интервенции центробанка делают японские ставки и валюту (иену) крайне привлекательными для покупки волатильности .
- Китай: Народный банк Китая активно подавляет волатильность юаня и проводит «скрытое количественное смягчение», заставляя госбанки покупать облигации .
- Европа: Несмотря на инфляцию, ЕЦБ все еще держит ставки низкими относительно реальности, а инверсия кривой волатильности позволяет покупать долгосрочную «страховку» с положительным перекатом (positive roll) .
При этом Дредж отмечает, что волатильность на рынке акций США (индекс VIX) его не интересует, так как там слишком много игроков и экспертов, что лишает рынок явных дисбалансов .
🔮 Возвращение к 1930-м: шокирующие прогнозы 1:13:25
В завершение беседы участники представили «невероятные, но возможные» сценарии на ближайшие годы.
Прогноз Дейва Дреджа:
- Валютный контроль: Дредж считает неизбежным введение ограничений на движение капитала в Японии, Великобритании и Европе .
- Принудительное финансирование госдолга: Правительства заставят национальные сбережения и пенсионные фонды покупать государственные облигации, чтобы финансировать дефициты, как это было в конце 1920-х и 1930-х годах .
Прогноз Джима Кэсинга:
- Доходность 10-леток выше 8%: Кэсинг полагает, что на горизонте двух лет доходность казначейских облигаций США может взлететь до экстремальных уровней, аналогично концу 1960-х .
- Контроль цен: По мнению Джима, политики, зажатые между инфляцией и рецессией, прибегнут к популистскому контролю цен, что в долгосрочной перспективе лишь усилит инфляцию .
Оба эксперта сошлись во мнении, что мировые центробанки не обладают достаточной «политической волей», чтобы полностью решить проблему инфляции через количественное ужесточение (QT) .
