В новом выпуске программы Forward Guidance инвестиционный стратег Лин Олден и макростратег Люк Громен анализируют критические изменения в мировой финансовой системе. Эксперты обсуждают феномен «фискального доминирования», при котором действия Министерства финансов США начинают определять монетарную политику сильнее, чем решения ФРС, и объясняют, почему традиционные корреляции между золотом и процентными ставками перестали работать.
📈 Аномалия золота и конец старой корреляции 1:19
Традиционно золото демонстрирует обратную корреляцию с реальными процентными ставками: когда доходность гособлигаций за вычетом инфляции растет, золото обычно дешевеет. Однако с 2022 года этот механизм сломался . Несмотря на резкий рост реальных ставок в США, золото не только не упало, но и значительно выросло в цене, создав беспрецедентный разрыв в графиках.
Люк Громен выделяет две ключевые причины этой дивергенции:
- Заморозка российских резервов: Изъятие валютных активов РФ в начале 2022 года заставило центральные банки мира пересмотреть надежность казначейских облигаций США (Treasuries) как резервного актива .
- Действия Джанет Йеллен: В октябре 2022 года, на фоне проблем с ликвидностью на рынке облигаций, Министерство финансов начало активно тратить средства со своего общего счета (TGA), фактически впрыскивая ликвидность в систему и компенсируя политику количественного ужесточения (QT) со стороны ФРС .
По мнению Люка Громена, рынок золота «понял», что США не могут позволить рынку облигаций функционировать при высоких реальных ставках без вмешательства. В результате золото де-факто стало «валютой БРИКС» и основным активом для расчетов за нефть .
Лин Олден добавляет, что цена золота сейчас движется в тандеме с фискальным дефицитом США как процентом от ВВП . Когда дефицит ускоряется, золото растет, что является признаком перехода к системе, где процентные ставки больше не работают как эффективный тормоз для экономики.
🏛️ Фискальное доминирование: 1940-е против 1970-х 6:11
Лин Олден определяет фискальное доминирование как ситуацию, когда состояние государственного бюджета диктует условия монетарной политике, лишая центральный банк независимости .
Для понимания текущего момента Лин Олден сравнивает два инфляционных десятилетия:
- 1970-е годы: Инфляция была вызвана преимущественно банковским кредитованием частного сектора. Государственный долг был низким (около 30% ВВП) . В такой среде повышение процентных ставок эффективно замедляло экономику, делая кредиты дороже.
- 1940-е годы: Инфляция была следствием огромных военных расходов и бюджетных дефицитов. Долг превышал 100% ВВП . В этой ситуации повышение ставок работало как «акселератор»: рост стоимости обслуживания долга заставлял государство тратить (и печатать) еще больше денег.
Лин Олден утверждает, что сегодня США находятся в ситуации, ближе к 1940-м годам. При государственном долге свыше 100% ВВП высокие процентные ставки увеличивают процентные расходы бюджета быстрее, чем они замедляют частный сектор . Эти расходы становятся чьим-то доходом, фактически стимулируя потребление и поддерживая инфляцию.
📉 Метрика «краха» и стратегия Джанет Йеллен 9:47
Люк Громен использует собственный «чит-код» для определения близости долгового кризиса: соотношение истинных процентных расходов к налоговым поступлениям .
- Истинные расходы: Это сумма выплат по процентам и обязательных социальных расходов (Social Security, Medicare).
- Критическая точка: Когда это соотношение приближается к 100%, государству приходится печатать деньги просто для оплаты процентов .
По мнению Громена, как только система приближается к этому пределу, доллар начинает резко расти, что душит развивающиеся рынки и заставляет их продавать Treasuries для защиты своих валют . Это создает дисфункцию на рынке облигаций США, вынуждая Минфин или ФРС вбрасывать ликвидность.
Оба эксперта высоко оценивают тактическое мастерство Джанет Йеллен. Люк Громен считает, что она прекрасно осознает проблему и использует «синтетическое количественное смягчение» (через механизм обратного РЕПО и управление TGA), чтобы поддерживать рынок на плаву, не спрашивая разрешения у Джерома Пауэлла . Олден добавляет, что власти могут использовать и другие рычаги, например, изменение правил SLR для банков или поощрение использования стейблкоинов как новых покупателей госдолга .
⏳ Тайминг катастрофы: уроки Пола Тюдора Джонса 22:32
Ведущий Forward Guidance напоминает, что еще в 1989 году легендарный трейдер Пол Тюдор Джонс опасался неминуемого долгового коллапса США . Тот факт, что система продержалась еще 35 лет, заставляет многих аналитиков верить, что дефициты не имеют значения (синдром «мальчика, который кричал: „Волки!“») .
Лин Олден объясняет, почему в этот раз всё иначе:
- 40 лет попутного ветра: С 1980-х годов рост долга компенсировался постоянным снижением процентных ставок (с двузначных чисел до нуля) .
- Тупик нулевых ставок: Теперь, когда ставки достигли нуля и пошли вверх, этот компенсатор больше не работает .
Люк Громен подчеркивает, что «острая фаза» цикла началась в 2022 году, когда золото и реальные ставки разошлись . Он отмечает, что рынок Treasuries уже несколько раз демонстрировал признаки поломки (сентябрь 2019, март 2020, осень 2022 и 2023 годов), и каждый раз власти были вынуждены экстренно вмешиваться .
🌏 Почему сценарий 1980-х больше не сработает 32:45
Многие надеются на повторение «чуда» 1980-х, когда США удалось справиться с инфляцией и долгом. Однако Громен указывает на фундаментальную разницу в чистой международной инвестиционной позиции (NIIP) США :
- В 1984 году: NIIP была положительной (+3% ВВП). США владели бóльшим количеством иностранных активов, чем иностранцы — американскими. Укрепление доллара позволяло репатриировать капитал .
- В 2024 году: NIIP глубоко отрицательная (-70% ВВП). Иностранцы владеют американскими активами на $18 трлн больше, чем американцы — зарубежными .
По мнению Громена, если сейчас доллар будет сильно укрепляться, иностранцы будут вынуждены продавать американские активы (прежде всего Treasuries), чтобы обслуживать свои долларовые долги, что только ускорит долговую спираль в США .
🤖 AI и ловушка производительности 38:45
Может ли искусственный интеллект стать тем «чудом производительности», которое спасет систему? Собеседники настроены скептически в краткосрочной перспективе.
- Риск безработицы: Если AI заменит 20% «белых воротничков» слишком быстро, это приведет к падению налоговых поступлений и резкому росту дефицита бюджета из-за пособий .
- Энергозатратность: В отличие от предыдущих софтверных циклов, AI требует колоссальных затрат энергии и металлов. Лин Олден ожидает «физический цикл» инфляции в сырьевых товарах при одновременной дефляции в сфере услуг .
Лин Олден резюмирует, что текущая финансовая система США — это «поезд, который невозможно остановить» . Власти будут вынуждены печатать деньги при любом кризисе, что делает золото и биткоин более привлекательными активами, чем облигации, независимо от того, пойдет ли ликвидность в цены акций или потребительских товаров.
