Инвесторы часто воспринимают текущую оценку рынка как прямой сигнал к действию, однако на практике высокие мультипликаторы редко предсказывают поведение акций на коротких дистанциях. В новом выпуске подкаста «Excess Returns» Джек Форхэнд, Джастин Карбоно и Мэтт Зиглер разбирают, почему классические показатели вроде P/E могут вводить в заблуждение, как правильно рассчитывать оценку портфеля и какую роль эти цифры играют в реальном финансовом планировании.
📊 Состояние рынка: P/E выше среднего и ловушки средних чисел 1:59
На текущий момент (30 мая 2024 года) коэффициент P/E (цена к прибыли) индекса S&P 500 за последние 12 месяцев составляет 27,37 . Если смотреть на исторические данные, этот показатель выглядит аномально высоким: среднее историческое значение находится на уровне 16, а медианное — на уровне 15 .
Джек Форхэнд подчеркивает, что оценка рынка — это не просто число, а способ построения нарратива. По его словам, инвесторы, ожидающие инфляцию, или те, кто верит в её падение, всегда найдут нужные цифры для подтверждения своей позиции . Аналогично обстоит дело и с оценкой:
- Оптимисты утверждают, что рынок «заслуживает» более высоких мультипликаторов из-за изменения технологий и структуры экономики .
- Пессимисты указывают на значительный отрыв текущих значений от исторических средних.
Мэтт Зиглер напоминает, что любой мультипликатор — это дробь . Важно понимать, что происходит и в числителе (цена), и в знаменателе (прибыль). Например, во время финансового кризиса 2008 года коэффициент P/E резко подскочил, но не из-за роста цен на акции, а из-за того, что прибыль компаний «рухнула в пропасть» . В тот момент высокий P/E был не сигналом к продаже, а, напротив, индикатором того, что рынок близок к дну.
🧪 Альтернативные метрики: Шиллер и медианная акция 8:40
Для сглаживания резких колебаний прибыли используется коэффициент P/E Шиллера (CAPE), который берет среднюю прибыль за 10 лет. Сейчас он находится на отметке 34 . Это выше любых исторических значений, за исключением пика «пузыря доткомов», когда показатель достигал 45 .
Однако Джек Форхэнд отмечает, что S&P 500 — это индекс, взвешенный по капитализации. Оценка Microsoft или Nvidia влияет на общий показатель гораздо сильнее, чем оценка 500-й компании в списке . Чтобы получить более объективную картину, эксперты Validia Capital Management анализируют медианную акцию из широкой вселенной (около 2700 бумаг):
- Медианный P/E за последние 12 месяцев сейчас находится на уровне 20 .
- Это значение является «средним по больнице» с 2005 года и не выглядит экстремально высоким .
- Для сравнения: Microsoft торгуется с мультипликатором 37, что значительно завышает показатели индекса S&P 500 по сравнению с типичной компанией на рынке .
📈 Прогнозы и продажи: Анализ форвардной прибыли и P/S 15:02
При анализе форвардной прибыли (прогнозы аналитиков на 2024 год) рынок выглядит чуть дешевле, но общая картина сохраняется . Более тревожную динамику показывает коэффициент Price to Sales (P/S, цена к выручке).
В настоящее время маржинальность бизнеса в США находится на очень высоком уровне, поэтому компании выглядят лучше по прибыли, чем по выручке . Джек Форхэнд предупреждает, что с точки зрения количественного анализа стратегия покупки акций с P/S выше 10 исторически была «катастрофой» . Тем не менее, он допускает, что современные бизнес-модели могут оправдывать такие цифры благодаря масштабируемости технологий .
🧠 «Уголок зануды»: Как правильно считать P/E портфеля 31:04
Джек Форхэнд указывает на распространенную ошибку среди частных инвесторов и даже профессиональных управляющих: нельзя просто взять среднее арифметическое P/E всех акций в портфеле .
Правильный алгоритм расчета выглядит так:
- Рассчитать доходность по прибыли (Earnings Yield) для каждой позиции — это 1 разделить на P/E .
- Найти средневзвешенное значение этой доходности для всего портфеля.
- Инвертировать полученный результат обратно в P/E .
Использование простого среднего арифметического приводит к тому, что акции с экстремально высокими P/E (например, 300) непропорционально искажают итоговый результат, делая его бессмысленным .
📉 Спреды стоимости: Где искать возможности? 35:03
Разрыв в оценке между «акциями стоимости» (Value) и «акциями роста» (Growth) остается значительным. По данным спикеров:
- Акции стоимости сейчас дешевы относительно собственной истории: они были дешевле лишь в 25% случаев за последние десятилетия .
- Акции роста, напротив, очень дороги .
- Малая капитализация (Small Cap Value) выглядит еще более привлекательно по сравнению с историческими нормами .
Джек Форхэнд подчеркивает важность учета состава секторов при сравнении рынков . Например, развивающиеся рынки (Emerging Markets) всегда выглядят дешевле США, потому что в их структуре преобладают ресурсные компании и банки, в то время как в США доминируют быстрорастущие технологические гиганты . Простое сравнение P/E России (до кризиса) и США было бы некорректным без поправки на риски и состав индексов .
⏳ Оценка как инструмент планирования, а не тайминга 46:31
Главный вывод дискуссии: оценка рынка имеет почти нулевую корреляцию с доходностью акций на горизонте одного года . Однако на горизонте 7–10 лет она становится мощным сигналом для прогнозирования ожидаемой доходности .
Мэтт Зиглер предлагает использовать данные об оценке для принятия стратегических решений в финансовом планировании :
- Для молодых инвесторов (25 лет): Высокая оценка рынка не должна быть поводом для прекращения взносов в 401(k), так как их горизонт превышает 30 лет .
- Для пенсионеров (65+ лет): Если рынок переоценен, а деньги нужны для оплаты медицинских услуг или текущего потребления, это идеальный момент для частичной фиксации прибыли и перекладывания в облигации .
- Для целевого инвестирования (Liability Driven Investing): Если вам нужно накопить конкретную сумму через 5 лет, и акции сейчас дороги (ожидаемая доходность по версии Research Affiliates — около 2% ), разумнее «запереть» доходность в облигациях, которые сейчас предлагают более 4-5% .
В завершение Мэтт Зиглер сравнивает оценку рынка с саундтреками к фильмам 90-х . Они прекрасно фиксируют определенный момент времени (как песня Эдди Веддера в «Мертвеце идет»), но не говорят вам, что делать дальше. Оценка — это мерило текущего момента, а не магический шар для предсказаний .
